CEO 特征对企业绩效的影响研究——基于企业风险承担的视角

林笑笑

（福州外语外贸学院 财金学院，福建 福州 350001）

0 研究背景

高层梯队理论认为，如今的社会内外部的环境越来越复杂，管理者无法清晰地认识他们所处的环境。管理者的认知结构和价值观决定了其信息使用能力。一些学者研究了CEO 特征与企业绩效之间的关系，发现CEO 年龄、教育程度、性别、持股、两职合一与企业绩效显著相关[1-4]。Altunbaş[5]研究了 CEO 任期与组织绩效的关系，发现 CEO 任期与组织绩效之间存在倒 U 型非线性关系。Kaur 等[6]以印度 500 强企业为样本，研究了 CEO 特征与企业绩效的关系，发现 CEO两职合一、教育水平和性别对企业绩效没有显着影响。海本禄等[7]探讨了 CEO 特征、研发投资和企业绩效之间的关系，发现 CEO 经验显著影响企业绩效。对于CEO 特征对企业绩效的影响效果，过往的文献并未达成一致的意见。大多数的研究文献都来自于国外，我国对于相关问题的研究文献相对较少。

对于CEO 特征与企业绩效之间的关系，过往的文献只是研究CEO 特征对企业绩效的直接影响，忽略了对CEO 特征作用于企业绩效的影响路径进行分析。不同特征的CEO 对待风险的态度不同，从而导致企业风险承担水平的差异。企业风险承担水平会影响企业绩效[8]。因此，企业风险承担可能在CEO 个人特征与企业绩效的关系中起到中介作用。

本文在前人研究成果的基础上，研究了中国上市企业CEO 个人特征、企业风险承担与企业绩效之间的关系。首先，分析了CEO 特征（年龄、教育、性别、任期、两职合一）对企业绩效的影响效果。其次，通过引入中介因素探讨CEO 特征是否通过影响企业风险承担进而影响企业绩效。本文以2012—2020 年期间中国A 股市场非金融类上市企业的数据作为研究样本。本文的贡献在于对CEO 特征如何影响企业绩效进行了路径分析，并根据我国上市企业的实际情况提出了提升企业绩效的措施。研究丰富了关于CEO 个人特征与企业绩效的文献，具有重要的现实意义。

1 文献综述及研究假设

1.1 CEO 特征与企业绩效

CEO 是作为企业的重要资源，可以为企业带来许多价值，提高企业的市场地位。CEO 如果拥有丰富的资源，并将其运用到企业运营中，可以有效地减少企业对外部的依赖，提升企业的整体价值。一些学者研究表明CEO 特征会对企业绩效间产生显著的影响[1-4, 9-11]。

年龄较大的CEO 更容易得到下属的支持，因为他们有更多的管理经验，更容易管理[12]。此外，随着年龄的增长，CEO 在职业生涯中积累了更多的社交网络资源。丰富的社会资源促使企业与外界建立良好的关系，获得竞争优势[13]。因此，本文提出以下假设：

H1a:CEO 年龄对企业绩效有正向影响。

CEO 的教育背景在一定程度上显示了其能力，较高的教育水平有利于CEO 利用自己的能力提高企业的管理效率。受过高等教育的CEO往往拥有更丰富、更好的校友资源。CEO 可以从他们的社会网络中获得相应的支持，以减少外部市场的系统性风险，提高企业的可持续盈利能力。研究表明相对于低学历CEO,高学历CEO 学历所在的企业盈利能力表现更好，良好的教育水平对于提高管理者的权威也很重要[14]。因此本文提出以下假设：

H1b:CEO 教育程度与企业绩效呈正相关。

马彩凤[15]以A 股上市企业为样本研究了CEO 任期与企业绩效的关系，研究发现较长的CEO 任期对于企业绩效具有显著的提升作用。随着CEO 在企业的任期增长，他与企业度过了艰难地磨合期，对企业越来越熟悉，能够充分发挥自己的才能为企业服务，进而提升企业绩效[15]。因此本文提出以下假设：

H1c:CEO 任期对企业绩效有正向影响。

CEO 两职合一指的是，企业的CEO 同时在企业担任董事长。Duru 等[16]认为CEO 两职合一对企业绩效有正向影响，但是Pham 等[17]发现CEO 两职合一导致股东价值降低。根据以上分析，本文提出以下假设：

H1d:CEO 两职合一对企业绩效有影响。

女性高管比男性有更强的沟通技巧和利他倾向，更愿意在团队中合作[18]。女性高管有更高的道德标准，更严格地遵守法律、法规和企业政策，这有助于提高企业绩效[19]。Ting[20]研究发现女性CEO 打破了玻璃天花板后，她们表现要比男性CEO 更好，对于我国银行绩效有积极的影响。根据以上分析，本文提出以下假设：

Hle:女性CEO 对企业绩效有积极影响。

1.2 CEO 特征与企业风险承担

研究表明，CEO 年龄越大，他们就越保守。经济保障和工作保障对他们来说更重要，他们心理上难以接受新事物，学习能力比年轻的CEO弱，因此他们倾向于规避风险[21]。Peltomäki[22]以美国标准普尔企业的CEO 作为样本研究了CEO 年龄与企业绩效的关系，发现年龄大的CEO 所在的企业股票回报波动率较小，特殊风险较低。根据以上分析，本文提出以下假设：

H2a：CEO 年龄对企业风险承担有负向影响。

CEO 的教育水平反映了他的认知水平和专业能力。研究表明，CEO 的教育程度越高，他们在战略选择上就越具有创新性，因此他们承担的风险也越高[23]。因此，本文提出以下假设：

H2b：CEO 教育水平对企业风险承担有积极影响。

随着任期的增加，CEO 的经验越来越丰富，管理能力也会得到提升。研究表明，有能力的CEO 更偏好高风险的项目，因为投资高风险项目并获得成功能更好地展示他们的管理能力[24]。因此，本文假设：

H2c：CEO 任期与企业风险承担正相关。

两职合一增强CEO 在企业的权势。强大的CEO 往往对自己的技能过于自信，相信自己有能力控制风险，因此偏好风险大的项目[25]。根据以上分析，本文提出以下假设：

H2d：CEO 两职合一对提升企业风险承担水平有积极影响。

Faccio 等[21]研究了欧洲上市企业 CEO 性别与企业风险承担之间的关系，发现由女性 CEO经营的企业杠杆率较低，盈利波动性较低。因此本文提出以下假设：

H2e：女性 CEO 领导的企业风险承担程度较低。

1.3 企业风险承担与企业业绩

传统金融学理论认为高风险会带来高回报。John 等[26]认为，企业的高风险承担程度使得企业更加注重开展创新活动，实现更高的资产增长率从而提高企业绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：企业风险承担与企业业绩正相关。

1.4 企业风险承担的中介作用

许多研究表明CEO 特征会影响企业风险承担。传统金融学理论以及一些学者的研究都表明企业风险承担水平会影响企业绩效。企业风险承担或许会在CEO 特征与企业绩效的关系中起到中介作用。因此本文提出以下假设：

H4a：企业风险承担在CEO 年龄与企业绩效之间发挥中介作用；

H4b：企业风险承担是CEO 受教育程度与企业绩效的中介变量；

H4c：企业风险承担是CEO 任期与企业绩效的中介变量；

H4d：企业风险承担是CEO 两职合一与企业绩效的中介变量；

H4e：企业风险承担是CEO 性别与企业绩效的中介变量。

2 研究方法

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2012—2020 年中国A 股上市企业作为样本，为了保持数据稳定本文剔除ST 和*ST 企业。由于金融业的经营模式不同于其他行业，本文将金融业企业排除在外。财务数据、治理结构、CEO 特征数据来源CSMAR 数据库，CEO 特征缺失值通过新浪财经和问财财经网站的搜索进行补全。最终本文采用了2 977 家A 股上市企业，共15 471 个样本进行分析。

2.2 变量设计与测量

本文构建了多元回归面板模型对CEO特征、企业风险承担与企业绩效的关系进行分析。为了排除企业个体效应与时间效应对回归结果的影响，本文采用了年份——行业双向固定效应模型进行分析。为了消除异方差的影响，在回归分析中还使用了聚类稳健标准误。

a)因变量。本文的因变量为企业绩效。企业绩效的衡量指标主要财务绩效与市场绩效两种。财务绩效的代表指标有ROA、ROE、ROS[16]，它们取自企业的财务报表，通常用于衡量企业的短期绩效。市场绩效的代表指标有托宾Q[27]、EPS[28]、市值[14]，通常用于衡量企业的长期绩效。本文参照陆瑶[27]的做法，采用托宾Q 作为企业绩效的衡量指标。

b)自变量。本文的自变量是CEO 特征，本文中的CEO 特征主要包括年龄、性别、受教育水平、任期和两职合一。

c)中介变量。本文的中介变量是风险承担。对于风险承担指标，以往研究主要有以下几种衡量方法：（a）企业收益的波动性，主要为ROA的波动率，股票回报的年度波动[21]。（b）企业的风险承担行为，主要指标有研发支出、资本性支出、杠杆率等[8, 29-30]。（c）企业生存的可能性，选取指标一般为企业的生存时间[29]。本文参照Chong 等[8]的做法，选取研发支出比率作为风险承担的代理变量。

d)控制变量。根据以往的文献，企业绩效还受到企业资产规模、资本结构、企业成长性、股权集中度等因素的影响[7]，本文选取这些因素作为控制变量。变量指标选取及衡量方法见表1。本文中数据分析处理采用的是Stata16 软件。本文还对所有的连续型变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理，用以抑制极端值对分析结果的影响。

表1 变量定义及测量

2.3 模型构建

根据以上分析，本文构建模型1-3 用于分析CEO 年龄、受教育水平、任期、两职合一、性别与企业风险承担及企业绩效之间的关系。模型1为CEO 特征与企业绩效的回归方程，模型2 为CEO 特征与企业风险承担的回归方程，模型3 在模型1 的基础上，加入了企业风险承担作为控制变量。

3 实证分析

3.1 描述性统计

从描述性统计可以看出托宾Q 最大值为9.052，最小值为0.856。第一大股东持股比例最大为74.98%，最小为8.77%，均值为34.245%。CEO 学历最小值为1，最大值为5，均值为3.456，可见大部分CEO 具有本科以上学历。CEO 年龄最小为33 岁，最大为65 岁，均值为50.089 岁，CEO 任期最长为21.25 年,最短为0.083 年,均值为4.789 年，可见不同CEO 间年龄与任期差别巨大。CEO 中仅有6.6%为女性，两职合一的CEO 占比为30.4%。企业研发支出比例最高位24.82%，最低为0，均值为3.231%，中位数为2.25%。见表2。

表2 变量描述性统计

3.2 相关性分析

从表3 可以看出，所有变量间的相关系数均小于0.5,因此变量间不存在严重的多重共线性。任期、两职合一与企业绩效的相关系数为正且显著，初步验证H1c、H1d 初步。CEO 学历与企业绩效的相关系数为正且显著，初步验证H1b。CEO 学历、任期、两职合一与企业风险承担的相关系数为正，初步验证H2b、H2c、H2d。CEO 年龄、性别与企业风险承担的负相关且显著，初步验证H2a、H2e。CEO 年龄托宾Q 与风险承担的相关系数为正且显著，初步验证H3。

表3 变量相关性分析

3.3 回归分析

3.3.1 CEO 特征与企业绩效

从表4 可以看出，CEO 年龄、学历、任期与企业绩效正相关，说明分别在5%、1%、1%水平下显著，说明CEO 年龄、学历、任期对于企业绩效具有正向影响，假设H1a、H1b、H1c成立。两职合一与企业价值负相关，但是系数不显著，假设H1d 不成立。CEO 性别对企业价值的回归系数不显著，假设H1e 不成立。

表4 CEO 特征对企业绩效的影响

第一大股东持股比例对企业绩效的影响不显著。资产负债率与企业价值负相关，在1%水平下显著。资产负债率上升会提高企业的风险水平，增加企业发生财务风险的概率，从而对企业业绩产生负面影响。企业规模与企业价值负相关。这或许是因为在我国，大家普遍认为中小市值企业的成长性会优于大市值企业，给予中小市值企业更高的估值，所以企业规模对托宾Q 的影响为负。营收增长率的回归系数为正，可见营收增长对于企业绩效有正面影响。

续表4

3.3.2 CEO 特征与风险承担

表5 回归结果表明CEO 年龄与企业风险承担负相关，在5%水平下显著，假设H2a 成立。CEO 学历、两职合一、任期与企业风险承担正相关，在1 %水平下显著，可见CEO 学历的提升、权力的提升、任期的增加对于企业风险承担具有促进作用，假设H2b、H2c、H2d 成立。CEO 性别与风险承担负相关但是并不显著，假设H2e 不成立。

表5 CEO 特征与风险承担

3.3.3 企业风险承担与企业绩效

从表6 回归结果可以看出，企业风险承担与企业绩效正相关，在1%水平下显著，假设H3成立。

3.3.4 风险承担中介效应检验

本文参照温忠麟等[23]的改良逐步回归法，对企业风险承担是否在 CEO 特征对企业绩效的影响中存在中介效应进行检验。具体检验步骤如下：第一步，先依次对模型1 中的 CEO 年龄、受教育水平、任期、两职合一、性别对企业绩效的影响系数c 进行检验，如果系数 c 显著，则以中介效应立论，否则以遮掩效应立论；第二步，依次检验模型2 中的CEO 年龄、受教育水平、任期、两职合一、性别对企业风险承担的影响系数a 以及模型3 中的企业风险承担对企业绩效的影响系数 b 是否显著；若 a、b 都显著，则间接效应显著，进入第四步。若 a、b 至少有一个不显著，进入第三步；第三步，通过Bootstraps 检验ab 乘积是否显著，如果ab 乘积不显著，则中介效应不显著，退出分析；若ab 乘积显著，则中介效应显著，进入第四步；第四步，检验模型3 中CEO 特征对企业风险承担的影响系数 c’是否显著，若c’不显著，则CEO 特征对企业绩效的直接效应不显著，按完全中介效应解释结果。若c’显著，进入下一步；第五步，比较ab 与c的符号，若ab 与c’同号，则按部分中介效应报告解释，报告ab/c;若ab 与c’异号，则以遮掩效应解释结果，并报告|ab/c|。从表4-表6 的回归结果可知：

表6 CEO 特征、企业风险承担与企业绩效

（a）企业风险承担是CEO 年龄与企业绩效的中介变量，假设H4a 成立。风险承担在CEO 年龄与企业绩效中发挥了遮掩效应,|ab/c|=0.084。

（b）企业风险承担是CEO 学历与企业绩效的中介变量，假设H4b 成立。风险承担在CEO 学历与企业绩效中发挥部分中介效应，ab/c=15.64%。

（c）企业风险承担是CEO 任期与企业绩效的中介变量，假设H4c 成立。风险承担在CEO 任期与企业绩效中发挥部分中介效应，ab/c=3.79%。

（d）企业风险承担是两职合一与企业绩效的中介变量，假设H4d 成立。企业风险承担在两职合一与企业绩效中发挥了遮掩效应，两职合一通过提高企业风险承担水平从而提升了企业绩效。

（e）CEO 性别对企业绩效的回归系数c 为正但是不显著，以遮掩效应立论。CEO 性别对企业风险承担的系数a 不显著，采用Bootstrap 方法，检验ab 乘积。从表7 可知ab 乘积为正且显著，企业风险承担为CEO性别与企业绩效的中介变量，假设H4e 成立。企业风险承担在CEO 性别与企业绩效关系中发挥了遮掩效应，CEO 性别通过影响企业风险承担水平从而间接影响了企业绩效。

表7 bootstrap 检验结果

续表6

3.4 稳健性分析

稳健性检验的方法很多，包括数据替换法、变量替换法、设置控制变量或虚拟变量、基于时间的回归检验等。本文选择了变量替换法进行稳健性分析。

a)替换风险承担衡量指标。借鉴余明桂等[31]以企业研发支出的对数作为风险承担的代理变量，验证风险承担是否对CEO 特征和企业绩效具有中介作用

b)替换CEO 的衡量指标。借鉴陆瑶等[27]采用二分法代替前文的五分法来衡量CEO 的教育背景，即硕士及以上学历赋值为1；否则赋值为0。

稳健性检验的回归结果与前文基本一致，可见前文分析结论具有稳健性。

4 结论与启示

本文通过选取2012—2020 年中国A 股市场非金融类上市企业作为样本，实证分析了CEO特征、企业风险承担与企业绩效之间的关系。研究结果表明CEO 的年龄、学历、任期与企业绩效呈正相关关系；CEO 年龄与企业风险承担负相关，CEO 学历水平、两职合一、任期与企业的风险承担正相关；企业风险承担与企业绩效正相关；风险承担在CEO 年龄、学历、任期、两职合一、性别与企业绩效间起中介作用。

以上分析结果给我们的启示：（a）在CEO聘任时，企业要充分考虑年龄、学历、性别等因素对企业绩效的影响。(b)在其他条件相似的情况下，企业可以尽量选择年龄大的CEO,年龄大的CEO 领导的企业绩效更好，他们丰富的经验、丰富的社会资源能够减少企业对外界的依赖，给企业带来更高的价值。(c)在其他条件相似的情况下，尽量选择高学历的CEO,高学历的CEO 拥有更高的管理水平，更丰富的社会资源从而对企业业绩产生正向推动作用。同时，学历高的CEO,在战略选择更具有创新性，企业的风险承担水平也越高，而高风险会带来高收益。(d)在其他条件相似的情况下，优先选择女性CEO,CEO 性别会通过影响企业风险承担对企业业绩产生影响，女性CEO 所领导的企业业绩相对于男性CEO 领导的企业会更好。(e)适当延长CEO 的任期，发挥CEO 经验对于企业绩效的促进作用。任期长的CEO，顺利度过了与企业的磨合期，对企业十分熟悉，能够充分发挥自己的才能为企业服务，进而提升企业绩效。并且他们倾向于通过成功投资高风险项目展示他们高超的管理能力。(f)实施两职合一的政策，通过提升企业的风险承担水平从而促进企业绩效的提升。两职合一增强了CEO的权力，强大的 CEO 往往对自己的技能十分自信，相信自己有极强的控制风险能力，因此偏好投资高风险的项目,而高风险投资会给企业带来高回报。