公募REITs 的前景分析与定价方法研究

白向东

（浙江沪杭甬高速公路股份有限公司，浙江 杭州 310020）

1 公募REITs 的市场前景分析

近期我国在推行基础设施公募REITs实践过程中，按照相关法律法规的要求，在交易结构中通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，实现底层资产的证券化。

1.1 2020 年是我国公募REITs 元年

为鼓励中央企业积极发行基础设施REITs 产品，如果发起人（原始权益人）为中央企业的跨地区打包项目，有关中央企业可将申报请示文件和项目申报材料直接报送国家发展改革委，同时须附项目所在地省级发展改革委意见。

2021 年4 月，首批基础设施公募REITs 正式进入项目审核阶段。上交所和深交所审核系统分别各收到2个基础设施公募REITs 项目申请材料。首批4 个项目的情况如表1 所示。

表1 公募REITs 相关信息梳理（单位：亿元、年）

1.2 基础设施基金整体框架

专项计划层面的准REITs 仍采用股票+债权的结构，即专项计划持有项目公司股权+债权，尽可能节省企业所得税费用。为实现持有项目公司股权和债权的专项计划，首批公募REITs 中的三只将重点关注SPV 公司的建设和SPV 公司的债权。SPV 公司持有项目公司股权，项目公司吸收合并其股东SPV 公司（反向并购），SPV 公司注销，专项计划直接持有项目公司股权+债权。在此过程中，三个项目之间存在细微的运营差异。

首批公募REITs 整体架构特点表现得较为统一。募资成功后，最终的结构框架层级为：一是封闭式公募基金；二是专项计划；三是项目公司；四是项目本身，不同于此前预期的专项计划和项目公司，也可以打造更简洁直接的私募基金。

1.3 底层资产

首批4 个公募REITs 的底层资产和业务模式分析如表2 所示。

表2 首批4 个公募REITs 的底层资产和业务模式分析

2 常用REITs 估值方法

2.1 我国REITs 估值方法的特殊性

具体到定价方法的影响上，我国公募REITs 较美国权益型REITs 呈现了如下特点，这些是我们需要注意的。

1.我国公募REITs，杠杆使用受限，纳入新的不动产资产以扩募资金为主，参与证券化项目均为成熟稳定运营项目，重运营不重扩张；同时，从政策上来看，我国公募REITs 不鼓励进行不动产的频繁买卖，与美国REITs 公司顺应房地产周期经常进行资产买卖获取商业地产价差这一业务模式存在较大差异，此二者导致我国公募REITs 的现金流获取能力呈现“上有顶下有底”的相对稳定状态，即FFO 和分红的波动幅度较美国权益型REITs 小。若REITs 价格出现大幅波动，则主要源于投资者对NAV 中折现率r 的预期变化，但由于其现金流获取能力的稳定性，REITs 价格的波动幅度预期比美国权益型REITs 小，其P/FFO 倍数波动区间应较小[1]。

2.我国公募REITs 的试点范围为基础设施领域，涵盖9 大行业，不涉及酒店、商场、写字楼等商业地产项目，与美国权益型REITs 中的工厂、数据中心、基础设施、仓储等行业的重叠度较高，受房地产周期影响较小，REITs 运营的稳定型强于美国权益型REITs，进行折现率r 和P/FFO 分析预测时可参考美国权益型REITs 的相关数据[2]。从数据表现来看，美国基础设施类REITs 的估值倍数普遍高于全权益型REITs，2021年分红收益率在2.75-3.48%区间，2021Q2 的P/FFO 在24-30 倍区间。

3.我国公募REITs 按照资产类型可分为永续产权类型和特许经营权类型，前者与美国权益型REITs 在存续期限、净值等方面相对一致，后者在特许经营权到期后基金净值为0，因此体现在RETIs 估值上，应是随剩余存续期限递减的，而每期的分红则类似于债券过手摊还本息。

2.2 绝对视角的估值方法

我们认为，我国公募REITs 绝对估值模型可参考美国权益型REITs 的NAV 模型：

NAV=总资产估值-负债

2.2.1 自由现金流A

自由现金流A 可选择FFO 或分红金额，由于FFO未披露，需投资者自行调整计算，分红金额是可供分配现金流的90%以上[3]，各REITs 的分红比例并不完全一致，且可供分配现金流定期披露，因此我们认为，考虑到便利性和可比性，可将年化可供分配现金流金额作为自由现金流A。

2.2.2 折现率r

由于国内公募REITs 处于业务初始阶段，该类资产和单只REITs 运行状况以及市场投资者的接受度缺乏历史数据和认知，在选择以可供分配现金流作为自由现金流的前提下，我们在美国权益型REITs 的分红收益率基础上叠加中美无风险利率的差值来确定折现率r：我国公募REITs 折现率r=中美二者无风险利率的利差+美国权益型REITs 分红收益率。

近期中美5 年期国债收益率利差从100BP 以上不断收窄至60-70BP，我们以70BP 作为二者无风险利率利差，并分别选用美国权益型REITs 中数据中心、基础设施、工厂、仓储等行业近一年和三年的分红收益率测算了国内公募REITs 可能的折现率范围，未来随着美国货币政策收紧和国内货币政策宽松，二者无风险利差可能仍会收窄，国内公募REITs 要求的折现率将出现一定程度下降，但若同时考虑美国权益型REITs分红收益率的变化，还需要进一步获取数据进行测算。

2.3 相对视角的估值方法

鉴于前文所述国内公募REITs 的独特性，我们认为需要分类探讨其相对估值方法。

2.3.1 产权类型REITs

产权类型REITs 永续资产的属性与美国权益型REITs 特点一致，可采用P/FFO 作为其相对估值方法，由于国内公募REITs 普遍不存在大额不动产出售损益，因此FFO 与可供分配现金流的差异主要体现在运维成本和对外借款本息支出预留，当前公募REITs 存在对外借款的不多，运维成本占运营收入的比例相对稳定，因此在FFO 指标未披露前，可使用可供分配现金流金额代替[4]。若可供分配现金流100%进行分红，则P/可供分配现金流=1/分红收益率，因此分红收益率可被作为当前公募产权类型REITs 有效、快速的相对估值方法。另外，若产权类型REITs 在会计处理中不动产以公允价值入账，那么净利润不仅反映了经营现金流情况，亦可反应资产增值，净资产亦可反映资产价值变化，我们认为P/E 或P/B 的相对估值方法对于以分红和资本利得为收益来源的公募REITs 亦可行[5]。但入账的不动产公允价值是基金管理人委托会计师事务所或第三方评估机构给出的估值。

2.3.2 特许经营权类型REITs

特许经营权类型REITs 的价值与特许经营权剩余期限呈现高度相关，处置资产发生的概率相对较低，一般会持有资产至特许经营权到期。我们认为：若仅以P/可供分配现金流或分红收益率进行相对估值分析，则忽视了剩余期限的影响。例如，若当前10 年期特许经营权类型公募REITs 的FFO 与15 年期特许经营权类型公募REITs 的可供分配现金流相等，若根据P/可供分配现金流和分红收益率进行估值，则二者应该拥有相同的估值，但后者估值明显高于前者[6]。

若以P/（可供分配现金流*n）（n 为剩余期限）或分红收益率*n 进行相对估值测算，则引入了剩余期限概念，但未考虑复利的情况，亦无法与产权类型REITs 估值结果进行对比。因此我们认为在产权类型REITs 采用P/可供分配现金流和分红率进行相对估值时，特许经营权类型REITs 可采用内部收益率作为相对估值方法。为与产权类型REITs 可对比，特许经营权类型REITs 需要基于分红收益率计算其IRR，再将IRR 与产权类型REITs 的分红收益率做对比；或，将IRR=产权类型REITs 分红收益率，计算投资者要求的分红收益率，再与其实际分红收益率进行对比。

另外，特许经营权类型REITs 会计处理与美国REITs 相对一致，即每年计提折旧直至在特许经营权到期后残值为0，特许经营权折旧后的账面价值反映了其剩余期限内可产生现金流的情况，因此P/B 亦可作为相对估值指标。采用P/B 对特许经营权类型REITs 进行估值亦存在与采用P/B 对产权类型REITs 进行估值相同的问题，即存在不动产账面价值为第三方机构评估结果、非投资者判断的问题。