机构投资者对企业创新绩效的影响研究——基于内部控制质量的中介效应

宋在科李 莉宋佳宁

(安徽财经大学会计学院,蚌埠 233030)

十九大报告指出要建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系并且加强对中小企业创新的支持。目前大多中国企业仍通过降低成本获得市场竞争优势,企业的自主创新能力不足,创新的质量不高,因此如何促进企业创新能力的提升是学术界关注的焦点。为改善个体投资者占据中国资本市场较大比例这一现象,2000年后政府大力推动机构投资者入市;2018年修订的《上市公司治理准则》中鼓励机构投资者积极介入企业治理;2020年中国证监会主席易会满表示发展以长期业绩为目标的机构投资者是未来资本市场改革的重点。截止2019年境内专业机构A 股交易金额占全市场交易金额的比例为17.75%,表明机构投资者现已成为资本市场的中坚力量,对企业创新活动和中国经济发展产生重要影响。一些研究结果表明,机构投资者在促进企业创新绩效方面发挥着积极作用。机构投资者能够通过监管管理层,降低管理层的自利行为或不作为行为,缓解代理问题,使企业更加注重以创新增强企业的持续发展能力,获取长期利益[1]。创新的周期较长、投入资金较大,管理层推动创新活动面临诸多风险极易受到解聘压力。机构投资者的专业眼光和强大的资金实力对创新的风险承受能力较强,相较于个人投资者而言,管理层面临的解聘压力较小,因此更有利于创新活动的展开。机构投资者能够利用自身的社会网络帮助各利益相关者相互交流,促进知识经验的传播,提升企业的创新能力[2]。对于机构投资者和企业创新绩效关系的机制检验,目前主要从治理监督、融资约束两个角度进行分析,仍然有进一步探讨的空间。对异质环境的检验目前集中于区域异质性和产权异质性,尚未有文献探讨其他外部监督机制与机构投资者配合对创新绩效的影响。本文在已有机构投资者和创新绩效关系的理论基础上探析机构投资者影响创新绩效的作用机制,探讨内部控制质量的中介作用,丰富了机构投资者影响创新绩效路径研究;通过分析师跟踪、政府补助两种异质环境下的检验,探讨了机构投资者与分析师跟踪、政府补助两种外部机制形成合力共同促进企业创新绩效的可能性。

1 理论分析与假设

1.1 机构投资者和创新绩效的关系

机构投资者的实力近年来逐渐壮大,逐步成为企业重要的治理力量,影响着企业的组织活动,对企业的创新活动也产生着重要的影响。机构投资者在发展中逐渐认识到长期获取的利益相较短期而言,收益更高且回报稳定,因此机构投资者为获取更多的长期收益乐于推动企业的创新活动[3]。创新活动的投入资金多,企业的财务在短期内面临较大的缺口,而且创新成果的转换在短期内难以变现,机构投资者的资金、信息、专业眼光都是企业创新不可或缺的资源,企业引入机构投资者能为创新活动注入更多的资金,在竞争中赢得优势[4]。创新活动投入的周期长,收益回报速度慢,不确定因素多、失败机率高,由于管理层在推动创新活动时存在较大的风险,个体投资者对于风险的承受能力较弱,管理层承受的压力较大,因此厌恶创新这类高风险活动[5]。相较于个体投资者,机构投资者能够承担较大的风险,对于研发活动的态度更加宽容。此外机构投资者关注长期利益,积极主动承担监管企业的职能,不仅通过参与股东大会等措施抑制管理层侵占创新活动资金的行为,而且发挥其信息优势向外界传达企业的相关信息,避免投资者因企业推进创新活动导致短期经营状况不乐观引发投资者信心下降。

机构投资者间基于不同的投资动机、持有偏好,其对待创新活动的态度、参与企业的创新活动的程度也有较大的差异,因此在研究二者之间关系时应当对机构投资者进行分类讨论。本文根据稳定程度将机构投资者分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者[6],稳定型机构投资者注重企业长期效益带来的回报,短期抛售企业股权的可能性较低,投资时间越长越倾向于介入企业内部治理保障自身的利益。创新能够为企业注入长期活力、增加企业的收益,稳定型机构投资者受长期利益驱使积极介入企业监管,推进企业开展创新活动,促进企业的创新产出。交易型机构投资者进入企业大多通过短期买卖价差赚取利润,投资时间较短,没有动力介入企业监管、关注企业的内部治理缺陷[7]。创新活动需要投入的资金多,短期内企业的研发成本上升而收益不会上升,企业短期经营状况会受到影响,交易型机构投资者基于此原因不愿推进创新活动而使自身利益受到侵犯。因此提出假设:

H1:机构投资者与企业创新绩效呈正相关,且相较于交易型机构投资者,稳定型机构投资者对创新绩效的正向影响更显著。

1.2 机构投资者、内部控制质量和创新绩效

机构投资者从三方面促进企业的内部控制质量:机构投资者积极成为股东后能给企业带来专业、先进的治理经验,提升企业治理水平[7];机构投资者具备较强的独立性,弥补了大股东因决策偏好使企业风险增加或错失投资机会的内控不足[8];当机构投资者的利益受到企业违规行为影响时,通过股东表决、抗议等措施干涉企业的违规行为,增强企业对违规风险的内部管控[9]。

高质量的内部控制对于风险的态度并非全盘管控,而是权衡风险,避免企业因大股东投资偏好错失创新投资[10]。内部控制质量越高,企业的信息质量越高,越有利于增强投资者、银行等利益者相关者对企业的信赖程度,降低企业的融资成本,缓解创新资金不足。高质量的内部控制能通过实施控制活动降低企业创新活动中的偏离程度和创新的风险,提高企业创新资金的利用效率[11]。

机构投资者可能通过提高内部控制质量提升企业的创新绩效。首先机构投资者近年来持股比例不断上升,在企业拥有参与“三会”的权利,通过自身专业能力为企业的内部控制制度提出可行、合理的建议,企业建立起高质量的内部控制制度规范了创新活动的开展。其次机构投资者获取信息的方式多样,对市场的嗅觉敏锐,在传递与内部控制相关性较强的信息后,促使企业合理评估内部控制水平,保持合理的风险控制水平,降低企业因投资偏好造成创新投资失误的倾向。最后内部控制要求会计信息具有决策有用性,机构投资者通过提高内部控制水平可以促使企业提供更多真实可靠、决策有用的信息,企业的信息质量得到提升使企业在资本市场能获取更多的外部融资,为企业的创新活动注入大量资金,不断促进企业的创新绩效[12-13]。综上所述,机构投资者可能通过提高内部控制质量提升企业的创新绩效。因此提出以下假设:

H2:内部控制质量在机构投资者对创新绩效的影响中起中介作用。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

由于2008年金融危机,政府下放4万亿稳定市场,对企业创新活动及机构投资者的投资策略影响较大,因此本文以2010—2019年全部A 股上市公司为样本,筛选数据:剔除金融保险类企业;剔除ST、PT 类及已经退市的企业;剔除主要变量缺失严重的企业。最终获得2010—2019年2 956家公司的非平衡面板数据,共计16 328个观测值。为了减少极端值对研究结论的干扰,对所有连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾。机构投资者持股数据来自WIND 数据库,上市公司专利数据来自CNRDS数据库,内部控制数据取自DIB数据库,其余均来自CSMAR 数据库。

2.2 变量定义

企业创新绩效(Invo)。现有研究主要采用研发投入、专利申请或专利授权数量作为衡量指标。考虑到研发投入不一定能形成专利成果以及以研发费用骗取税收优惠、补助等现实情况,因此采用企业当年申请的专利总数加1后取对数来衡量[1]。

机构投资者。机构投资者持股比例,本文采用公司所有机构投资者持股股数占流通股的比例(Invh)衡量公司的机构投资者各年的持股水平;异质性机构投资者(Invw),定义指标Invh[6],从时间、行业两个维度衡量机构持股者的异质性

模型中的变量定义由于篇幅原因不做过多叙述,Invwi,t＝1,表示机构投资者在t年为稳定型机构投资者;Invwi,t＝0,表示机构投资者在t年为交易型机构投资者。

内部控制质量。本文采用迪博控制指数的自然对数衡量内部控制质量[14]。

控制变量。为了控制其他因素对创新绩效的影响本文选取以下控制变量,具体为企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、产权性质(Soe)、总资产报酬率(Roa)、现金持有量(Cash)、股权集中度(Top1)、企业年龄(Age)、企业成长性(Growth)、两职合一(Dual),并对行业(Industry)、年度(Year)两个虚拟变量进行控制,具体变量定义见表1。

表1 主要变量说明

2.3 模型设定

为了检验假设1,设置模型(2)考察机构投资者对企业创新绩效的影响

其中,i代表企业,t代表时间,被解释变量Invoi,t为企业创新绩效,解释变量为机构投资者持股比例Invhi,t－1,Control为控制变量,Year为控制的年份效应,Industry为控制的行业效应,ε为随机误差。创新成果产出需要一定的时间,且机构投资者也有可能选择创新程度高的企业,二者存在互为因果的可能,因此模型中需对Invh及控制变量滞后一期。

本文构建以下模型验证内部控制质量在构投资者持股对创新绩效影响的中介作用

模型(3)检验了机构投资者持股Invh对内部控制质量Ic的影响,模型(4)在模型(2)基础上加入Ic这一中介,当模型(3)中Invhi,t－1的系数γ1显著且模型(4)中Ici,t－1的系数σ2和Invhi,t－1的系数σ1均显著时假设2得到验证。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2展示了主要变量的描述性统计,可知,企业的Invo最大值为7.029,最小值为0,说明企业间的创新水平存在显著差距,Invo均值为2.645,样本标准差为1.776,说明企业的创新能力整体偏低。样本中Invh的最大值为0.895,最小值为0.004 75,说明机构投资者持股规模差异较大,Invw 的均值为0.545,说明机构投资者的动机逐渐向稳定型发展。Ic的最大值、最小值、均值差距不大,说明内部控制质量受到大多数企业的重视。Lev的均值为0.424,最大值为0.860,说明企业的负债普遍较高,其他控制变量的数据分布与现有文献保持较高的相似性。

表2 主要变量描述性统计

3.2 相关性分析

表3展示了主要变量的Pearson相关性,其中Invh、Invw 与Invo均为显著正相关,初步说明机构投资者持股越高,企业的创新绩效越高,且机构投资者的稳定性越高对创新绩效的促进作用越强。Ic与Invo显著正相关,说明内部控制质量有助于提升企业的创新绩效。

表3 主要变量相关性分析

3.3 回归结果分析

3.3.1 机构投资者对企业创新绩效的影响 表4列(1)为Invh的全样本回归,列示了机构持股比例对企业创新绩效影响的回归结果。在控制了所有控制变量后Invh的系数为0.261,在1%的水平上显著,表明机构持股持股越多越能提升企业的创新绩效。列(2)至列(3)为异质机构持股对创新绩效的影响结果,列(2)Invh的系数为0.430,在1%的水平上显著,而列(3)Invh的系数为0.070,回归结果不显著,表明稳定型机构投资者在提升企业创新绩效中发挥着主要作用,验证了假设1。由于篇幅的限制,本文回归结果中的控制变量用Controls代替。

表4 机构投资者对企业创新绩效的基准回归

3.3.2 内部控制质量的中介效应分析 内部控制质量的中介效应检验结果见表5。列(2)Invh的系数为0.033,在1%的水平上显著,表明机构持股比例越高内部控制质量越高;列(3)Ic的系数为0.481,Invh的系数为0.253,均在1%的水平上显著,表明内部控制质量越高越能促进企业的创新绩效,回归结果符合模型假设;Ic在机构持股与创新绩效中起部分中介作用,表明机构投资者能通过提高企业的内部控制质量促进企业的创新绩效。

表5 内部控制质量的中介效应

4 稳健性检验

4.1 替换因变量

用企业当年获得的专利授权总数加1取自然对数作为衡量企业创新绩效的方法[3],表6中列(1)为重新检验的回归结果,Invh的系数为0.201在1%的水平上显著,因此结论未发生改变。

4.2 更换模型

本文的被解释变量均大于0,数据左侧受限,因此采取Tobit模型对模型重新估计。表6中列(2)为Tobit模型回归结果,Invh的系数为0.284在1%的水平上显著正相关。

表6 稳健性检测

5 异质性检验

机构投资者参与公司治理影响着企业的创新绩效,在分析师跟踪、政府补助的异质环境下机构投资者对创新绩效的影响是否存在差异时,本文分别按照分析师跟踪、政府补助进行分组回归。其中分析师跟踪以企业受到分析师关注的中位数划分,较高的样本赋值1,否则赋值0;政府补助将大于企业收到政府补助的中位数划为政府补助较高组,赋值1,否则赋值0。

根据表7,首先相较于分析师跟踪较低组,机构投资者对创新绩效的促进作用在分析师跟踪较高组更加显著。分析师具备较强的专业能力,发挥搜集、传递信息的职能,其行为可以有效降低信息不对称、缓解融资约束进而促进企业的创新绩效。机构投资者比例高的公司更容易吸引分析师跟踪。其次相较于政府补助较低组,机构投资者对创新绩效的促进作用在政府补助较高组更加显著。企业出于对研发的保密性向外界披露的信息较少,投资者出于谨慎对这类企业的投资处于观望状态,增加了企业获取外部融资的难度,不利于创新活动的持续进行。政府补助一方面向企业提供一定的资金激励企业不断创新;另一方面会释放出积极信号,有效吸引外部投资者,机构投资者能敏锐感知积极信号更主动推进创新活动。

表7 异质性检验

6 结论

本文以2010—2019年全部A 股上市公司为研究样本,检验了机构投资者对企业创新绩效的影响。机构投资者对企业创新绩效具有显著促进作用,相较于交易型机构投资者,稳定型机构投资者更加显著地促进了创新绩效;在机制作用方面,机构投资者可以通过提升企业的内部控制质量促进企业的创新绩效。在分析师跟踪人数较多、政府补助较高的外部治理环境下,机构投资者能够与之配合共同发挥促进创新的作用。本文探讨了机构投资者提升创新的路径,但对机构投资者仅从稳定型、交易型这一角度进行分类,未来可以从机构投资者的政策标准、所在国家和地区等角度继续探索对创新的影响。

据此,建议政府应予以政策引导稳定型机构投资者的进入,发挥其监管企业、提高内部控制质量的作用,促进企业的创新能力不断升级;政府应制定合理的补贴政策,激励企业继续创新,向外界释放积极信号,加强外部投资者对企业前景的认可,促使机构投资者更加积极推进创新活动;加强分析师队伍的壮大,强化分析师的专业技能,促使分析师与机构投资者形成双倍力量,提升企业的创新绩效。