社会网络视角下我国公募基金业市场结构与绩效

刘靖怡，侯剑平

(西安工业大学 经济管理学院，西安 710021)

社会网络是信息传输的有效载体，个体在网络中所处的位置象征其借助网络提取和传递信息的能力[1-2]。网络中个体活动不可避免地受到所处网络位置的影响，带有典型的“社会化”特点，延伸到资本市场中，体现为各支公开募集基金由于共同持股而形成复杂的公募基金网络系统。公募基金通过持有多支股票进行风险分散、信息和资源的交流沟通[3]。规模大效益好的基金发展势头更加强劲，部分运营不善的基金退出市场，市场结构呈现显著的马太效应。有国外专家以建立模型研究为基础，多关注基金市场结构、基金高效进入和退出市场、强调基金的效益与规模之间的关系[4-5]。还有研究利用社会网络分析方法，更快速地获取基金有关信息并采取相应行动[6]。现阶段已有研究将基金网络分为关系型嵌入与结构型嵌入两类。“关系型嵌入”基于机构投资者之间的某种关联关系，例如有专家研究发现基金业绩的波动在同一个由“同事关系”所构建的网络结构中，由此产生的传染效应可以帮助基金经理对投资风向进行预判[7]。“结构型嵌入”从各支基金间持股的相似性出发，强调基金网络对股价信息的获取和扩散能力，弥补了关系型嵌入研究的不足，如利用基金重仓持股数据[8]、相同股票资产配置等数据建立网络。

以往关于社会网络分析这一传统社会学研究方法与经济学学科的交叉应用，较多集中于董事、股东、关联方以及客户供应链网络等方面。本文运用社会网络分析方法，构建公募基金社会网络，通过定量分析公募基金间的关系及公募基金的市场结构，研究公募基金在网络中的不同位置对其绩效的影响，构建以公募基金为节点，以共同持有某上市公司股票为边的网络，用共同持股反映不同公募基金之间可能存在的各种社会关系，建立一种“资产关联”性质的公募基金网络，将公募基金业的市场结构以网络的形式表达，用总资产收益率与基金年度净值增长率来测度公募基金的市场绩效，通过分析市场结构与绩效间的关系，对我国公募基金业的发展提出相关专业建议。

1 网络构建

公募基金与上市公司之间常常因为投资产生联系，究其根本，二者之间表现为一种从属关系。在这种网络模式中，公募基金Si和上市公司Lj是两种不同类型的节点。

1.1 公募基金网络构建

文中数据来源于国泰安数据库等，公募基金网络数据通过 UCINET6.0 软件处理。为测度公开募集型基金在网络中所处的不同地位，建立公开募集基金的持股网络，利用编程语句将所下载数据处理为矩阵形式，见式(1)式(2)和式(3)。利用式(1)建立不含权的公募基金和上市公司之间的双模网络B，当2支公募基金持有不同上市公司股份时，2支公募基金之间存在着联系(边)，将边值设定为1；根据式(2)，采用矩阵降模法将公募基金和上市公司的双模网络转化为一模网络，构成标准的社会网络形式，即以某公募基金为节点，共同持有某上市公司股票为边的无向网络W；根据式(3)对持股网络W作出标准化的处理。

(1)

W=BT×B,

(2)

(3)

其中，B为无权的公募基金和上市公司之间的双模矩阵网络，bij为矩阵B中明确表明公募基金i与公司股票j之间存在的投资关系，W为以公募基金为节点的公募基金持股网络矩阵，wi为公募基金i重仓持有的公司数量，wj为公募基金j重仓持有的公司数量，wij为公募基金持股网络中公募基金i与公募基金j共同持股公司数量。

1.2 公募基金的网络位置测度

采用社会网络分析中的中心度指标对公募基金的网络位置进行测度，将公募基金业的市场结构以微观形式量化展示，主要指标包括度数中心度CenD与中介中心度CenB，进而将整个公募基金市场的结构得以具象化。

度数中心度CenD 对于拥有g个节点的无向网络，度数中心度是指节点i与其他g-1个节点可以直接连接边的数量，CenD越高，表明此节点i与整体网络中其他节点的连接边数越多，节点i在整个网络中的影响力越大。为了改善网络规模的影响，使用规范化度数中心度测量公式。

(4)

中介中心度CenB 节点i的中介中心度表示一个完整的社会网络中所有的两个节点通过节点i的最短路径数量。设gjk表示连接两个节点j、k之间最短路径的数目，gjk(ni)表示节点j、k最短路径通过节点i的数量，节点i的CenBi越高，表明其他节点进行信息传播时更多地依赖于该节点i，节点i有更大的能力控制信息的传播，节点i的中介中心度计算公式为

CenB=∑j

(5)

2 研究假设

对于市场结构的研究是产业组织理论的关键部分，市场结构通常是指会对市场内竞争程度及市场内价格的形成产生重大影响的市场特征。产业组织理论指出，一个高效运行的市场，市场集中度指标、市场内产品的个性化表现程度、进入退出壁垒的大小等均影响一个市场的整体结构走向，这些影响因素间会相互作用，并且可能呈现成倍扩张的态势。随着我国资本市场的不断完善及金融信号传导机制的逐步建立，公募基金之间持股的相似性逐步增强，基金经理往往在持有资产的配置上有很强的同步性，在共同持有某股票的条件下，各基金间间接形成了可以构建一个完整社会网络的关系。

在网络中，CenD越高的公募基金占据着整个公募基金网络的中心位置[9]，其与其他公募基金间会存在更多的联系，信息沟通成本降低，私有信息传输的效率提高[10]，具备高度专业判断能力的公募基金管理人可以根据信息充分的调整其经营策略，以促进整体绩效的提高，若基金的年度份额净值与基金规模越大，说明此支基金未来的发展潜力较好，随着较大的基金规模，对于整体绩效的贡献程度越高。根据分析提出假设1(H1)。

H1:在控制了基金年度份额净值及规模后，CenD与公募基金的绩效间呈正相关关系，即CenD越高的公募基金投资绩效越高。

在公募基金网络中，对于两个不相邻的公募基金之间的信息传递依赖于网络中公募基金之间的共同持股[11-13]，位于信息传递路径之间的公募基金，潜在控制着两个不相邻的公募基金之间的信息流动，也就是说不相邻的公募基金之间的信息交流必须经过这些处于中介位置的公募基金。因此，CenB越高的公募基金占据越多的信息传输路径，在公募基金网络中更为重要，并且，在对某支基金进行分析的过程中，基金自身因素，包括资产规模与年度份额净值也会对基金的绩效水平产生影响。根据分析提出假设2(H2)。

H2:在控制了基金年度份额净值及规模后，CenB与公募基金的绩效间呈正相关关系，即CenB越高的公募基金投资绩效越高。

3 模型设计与实证研究

文中选择以2020年的股票型和偏股型公募基金的持股数据为样本，以其持有某上市公司股票的金额占基金净值的1%为阈值，构建以公募基金为网络节点、持有上市公司股票为边的公募基金持股网络，在剔除无效数据后，获得456家公募基金组成的公募基金持股网络，数据来源于国泰安数据库和东方财富网。使用2020年度基金总资产收益率与年度净值增长率来度量公募基金投资绩效，选择公募基金持股网络位置作为研究公募基金业市场结构的代理变量，用不同公募基金在网络中的位置度量整体公募基金市场结构，检验其对公募基金绩效指标的影响，从微观角度度量整个公募基金业的市场绩效水平。

基于考察公募基金市场结构与绩效之间的关系，文中选择基金网络中各支基金的CenD和CenB作为自变量，总资产收益率与基金年度净值增长率作为因变量，加入基金年度份额净值、基金规模及其二次方项作为控制变量，具体变量选择与度量见表1。

表1 变量及定义

3.1 变量描述性统计和相关性分析

将CenD,CenB作为自变量，绩效指标作为因变量，基金年度份额净值、基金资产规模及其二次方项作为控制变量，将有关数据导入 Stata15.1软件，进行描述性统计分析，分析结果见表2。

表2 描述性统计

在上述描述性统计分析的基础上，为检验各变量之间的相关关系，利用 Stata15.1软件对方程模型中的各变量进行相关性检验，查看各变量之间的相关关系，据此检验方程模型各变量的选择是否合理，有助于样本数据选择的谨慎性，分析结果见表3。

表3 变量相关性分析Tab.3 Correlation between variables

从表3可以看出，所选择的度量公募基金绩效的两个变量与所选择的市场结构的度量指标，回归系数在1%统计检验水平下呈现正相关的关系，与假设1和假设2基本一致，可以进行下一步针对性回归分析与检验。

基于研究假设1和假设2，为检验公募基金市场结构对其绩效的影响，构建多元回归分析方程为

Perf/Roa=α+β1CenX+β2NAV+

β3TA+β4TA2+εi,

(6)

使用Sata15.1软件对式(6)进行多元回归分析，回归结果见表4。

从表4中看出，用于测度公募基金市场结构的代理变量CenB，CenD，对总资产收益率与基金年度净值增长率的回归系数均为正并且在1%的检验水平是统计显著的，实证研究回归分析结果符合假设1和假设2。说明在所构建的整个公募基金网络中，位于市场中心位置的公募基金，其具有更高的绩效。由于处于网络中心位置的公募基金，自身对于上市公司股价信息的获取存在优势，并且与其他基金间交流的渠道更畅通，能够快速根据市场的状况有针对性的转换自身投资组合，将资产配置获利可能最大化，即在其他条件不变的情况下，在市场中具有信息优势的公募基金可以利用一系列有效信息获得更高的收益，从而其绩效指标相对较高，并且CenB越高的基金，潜在控制着更多信息的传输路径，在整个公募基金网络中掌握的信息更为充分，从而可以对市场走势进行预判，建立适合的资产配置组合。

表4 公募基金市场结构对基金绩效影响回归分析结果Tab.4 Regression analysis of the impact of the public fund market structure on the fund performance

对于控制变量的回归结果显示，基金年度份额净值与基金资产规模均为统计显著，由此可以看出，公募基金的基金年度份额净值与基金规模对于整个公募基金的绩效有着正向作用，越是年度份额净值大的基金公司，其资产的运作效率与运作水平及抗风险能力相对较高，更能有效地利用网络所传递的信息积极调整自己的运营策略，以应对不断变化的市场，从而整个基金的绩效指标较高。对于公募基金资产规模变量，在模型1和2中的资产规模的二次方项的回归系数显著大于零，一次方项的回归系数显著小于零，公募基金资产规模与其总资产收益率为正“U”型曲线关系，即公募基金总资产收益率最低点大约在150亿元位置，公募基金规模超过150亿元后呈现显著的规模效应。

3.2 小世界效应分析

小世界效应指在一个给定的社会网络中，任意在网络中选择两个不同的节点，节点间平均距离长度会随整体网络节点数量的增加呈现对数式增长的态势，这种距离的描述一般使用网络的平均路径长度这一指标。为了分析公募基金网络是否具有此类小世界效应，网络整体信息的交换是否顺畅，对于提高我国基金市场整体绩效水平、促进基金市场规模的扩大有重要意义。从而，为研究小世界效应，在UCINET6.0软件中沿着路径Network→Cohesion→Distance进行分析，可得到所构建网络的平均路径长度，具体分析结果见表5。

表5 小世界效应分析

通过表5可以看出，平均距离为1的节点数量占总节点数量的64.4%；平均距离为2的节点数量占总节点数量的35%；平均距离为3的节点数量占总节点数量的0.1%；平均距离为4的节点数量占总节点数量的0.4%，通过进一步的计算得出，在所构建的公募基金网络中，随机选择两只基金，其平均距离是1.4，也就是说任意选择两只基金只须通过1.4只股票的持有就可以在彼此间建立联系，因此网络间的信息交流是通畅的。从已有相关研究文献发现，如果一个社会网络的平均距离小于或等于10，说明该网络在一定程度上具有小世界效应，因此我国公募基金业的小世界效应比较明显，信息在网络中传递的流畅性较好。

3.3 稳健性检验

为了进一步证明模型1～模型4中实证结果的稳健性，即证明公募基金市场结构对其绩效水平的实证结果不受选取的衡量公募基金网络位置的指标影响，实证结果不会由于更换中心度指标而改变，选择特征向量中心度作为衡量上市公司网络位置的替代指标，以分析变量之间关系是否具有稳健性。

特征向量中心度主要测度社会网络中任意节点与网络关键性节点之间的亲近程度，它首先给网络中每个节点赋权，考虑对不同节点赋权，与高赋值节点的连接比低赋值节点的连接数量大，相应赋值越高。在公募基金社会网络中，赋权高的节点比赋权低的节点在整体网络中的地位是更为重要，所以在网络中如果与高赋权节点连接比较紧密的节点，其相对重要性也就更高，特征向量中心度体现的是某节点与网络中关键节点的靠近程度,其公式为

(7)

式中：g为节点总数。A=aij为网络的邻接矩阵，当节点对(i,j)存在联结，aij取1，否则为0。λ是A的最大特征值，ej为节点j的特征向量中心度指标，数值越大，表明该节点在整体网络中越处于重要地位。

特征向量中心度这一指标认为，网络中节点的重要性不仅仅只由自身所处位置决定，还取决于其“邻居”节点的数量和重要程度，在公募基金网络中，如果某公募基金在整个网络中处于重要的位置，那么它附近的公募基金如果也在网络中处于较关键位置，信息可能会在越短时间通过公募基金网络进行有效传递，其越有可能快速地调整其决策方向，获取最大化利益，提高自身绩效，根据分析得到回归结果见表6。

表6 稳健性检验

由表6可以看出，特征向量中心度与绩效指标显著正相关，与CenD、CenB指标作为解释变量的结果保持一致，各指标的回归结果与上文无本质差异。再次验证了公募基金在网络中的不同位置，意味着拥有信息资源的多少及借助网络传递信息的能力，这种能力往往也会影响其绩效水平，公募基金市场结构对于绩效的影响是明显的，因此本文研究结论稳健。

4 结 语

文中采用社会网络分析方法，基于共同持股的方式构建公募基金社会网络，以此将概念化的公募基金市场结构量化展示，并对其特征进行分析，研究结果发现：① 公募基金的市场结构与绩效之间存在着相关关系，采用社会网络分析方法中的度数中心度、中介中心度指标，研究均发现其对公募基金的绩效水平具有显著的影响，一般来说，中心度越高的公募基金，其绩效水平也越高。② 从分析公募基金市场结构与市场绩效之间的关系的视角，实证研究表明公募基金在150亿元以上才具有显著的规模经济效应，为基金之间存在的相互影响关系提供了现实依据。③ 中国资本市场发展程度限制了专业型基金管理人的操作空间，并且由于风险控制机制不完善及缺乏相应对冲体制，基金市场存在追涨杀跌情况，特别是公募基金通过抱团持有某些概念上市公司股票，导致这些股票价格泡沫严重，甚至在这些股票下跌过程中引发踩踏与股票价格崩盘。④ 对公募基金业提出几点建议：从不断改善基金市场经营环境入手，升级相关制度安排，通过立法手段确立基金当事人的地位，做到权责明确，有法可依，弥补证券法中的空白地带并加以落实，有法必依，提高相关法律宣传程度。不断明确中国公募基金业未来发展战略，勇于进行多元化产品创新，鼓励我国基金公司进行海外投资与交流。不断健全市场化机制，持续推动行业自律，提高各类会计师事务所、律师事务所和舆论媒体的建设性作用，保障中小投资者的知情权，维护行业公信力，这样我国基金业才能在未来积极稳妥面对国际金融市场的竞争与挑战。