经济政策不确定性、企业融资行为与多元化经营策略

孙海涛 李春琦

1 引 言

相对于专业化的经营策略，越来越多的企业选择跨行业跨领域的多元化经营策略。对此，学术界非常关注，相关研究表明，多元化经营策略会显著影响企业的价值（Wulf，2009[1]；Andreou等，2016[2]）、现金持有（Tong，2011[3]；王福胜和宋海旭，2012[4]）、投资效率（Chen和Chen，2012[5]）和企业创新（杨兴全等，2019[6]）等。而对于企业来说，是否选择多元化经营策略会受到企业的自身特征或者行业的特性等因素的影响（洪道麟和熊德华，2006[7]；游家兴和邹雨菲，2014[8]；周泽将等，2015[9]）。

除了企业内部的原因，外部宏观环境的变化也是不得不考虑的因素，相对于受产业政策扶持的企业，非扶持企业更趋多元化经营（杨兴全等，2018[10]）。国企混改股权结构的深入度、制衡度和控制权转移以及非国有股东委派高管参与公司治理都不利于企业多元化经营（杨兴全等，2020[11]）。社会信任有助于提升企业多元化经营（申丹琳等，2022[12]）。经济政策不确定性作为一个重要的宏观经济变量，是一个不容忽视的变量，大量研究表明经济政策的不确定性会对企业的现金持有、投资和创新等行为产生重要的影响（李凤羽和史永东，2016[13]；Gulen 和 Ion，2016[14]；张成思和刘贯春，2018[15]；顾夏铭等，2018[16]）。那么，多元化经营策略是否会受到经济政策不确定性的影响，这种影响是否存在异质性问题，其传导路径又是怎样？这些问题的研究不仅有助于更好的理解企业选择多元化经营策略的原因，而且也丰富了经济政策不确定性对微观企业行为影响的研究。

本文利用2003-2018年的上市公司数据，主要分析了经济政策不确定性对企业多元化经营策略的影响，并从多个方面进行了拓展研究。研究结果表明，经济政策不确定性与企业多元化经营之间存在着负相关关系，为了避免各种测量误差、计量模型设计的偏误以及可能存在的内生性等问题，本文还进行了一系列的稳健性检验，均不改变上述结论；进一步分析表明，相对于国有企业和大型企业，这种负相关关系在非国有企业和小型企业中更加明显，货币和财政政策不确定性也都与企业多元化经营之间存在着负相关关系；另外，本文还发现经济政策不确定性主要通过影响企业的融资行为进而不利于企业的多元化经营，并且这种关系也存在于非国有企业和小企业当中。

本文的研究贡献主要有以下几点：第一，与其他文献单纯研究具有某种性质的企业选择多元化经营策略，或者某一经济政策对企业多元化策略的影响不同，本文从宏观层面着手，研究经济政策不确定性对企业多元化经营的影响，丰富了企业多元化经营的研究范围，尤其是外部环境对经营多元化经营策略的选择的影响；第二，已有的文献主要分析了我国的经济政策不确定性对企业的现金持有（李凤羽和史永东，2016[13]；王红建等，2014[17]）、企业的投资（陈国进和王少谦，2016[18]；饶品贵等，2017[19]）、企业的创新（顾夏铭等，2018[16]；郝威亚等，2016[20]）等的影响，但是很少有文献探讨经济政策不确定性对企业多元化经营的影响，本文的研究丰富了宏观经济政策不确定性对实体经济影响的研究；第三，本文不仅发现经济政策不确定性与企业多元化经营之间存在着负相关关系，在传导路径方面，还发现了经济政策的不确定性通过影响企业的融资行为进而影响到企业的多元化经营策略，由此拓展了宏观经济变量与微观企业行为的交叉研究。

2 文献回顾与研究假设

2.1 相关文献回顾

（1）企业多元化经营策略影响因素

企业是否采取多元化经营的策略受到许多因素的影响，Hyland和Diltz（2002）[21]认为，为了提高甚至是保持企业业绩，企业有动力选择多元化经营策略；Valvano和Vannoni（2003）[22]发现，规模经济、稳定的利润和企业未来的发展都会使得企业选择多元化经营策略；我国上市公司选择多元化经营模式，更多的是为了降低企业经营风险或者公司高管出于利己动机的考虑（姜付秀，2006[23]）；企业的年龄、成长性、规模和控股股东类型等，还有企业所在行业的特性都会对我国企业的多元化行为产生重要的影响（洪道麟和熊德华，2006）[7]；政府直接控股的上市公司更容易实行多元化经营（陈信元和黄俊，2007[24]）；企业高层管理者的政治网络对企业的业务和地域多元化都会产生积极的促进作用（巫景飞等，2008[25]）；相对于非政治关联企业，政治关联企业的多元化程度较高（张敏和黄继承，2009）[26]；企业家社会资本有利于推动公司多元化经营战略（游家兴和邹雨菲，2014[8]）；女性非独立董事降低了企业的多元化经营（周泽将等，2015[9]）；相较于受产业政策扶持的企业，非扶持企业更倾向于多元化经营（杨兴全等，2018[10]）。

（2）经济政策的不确定性对微观企业行为的影响

企业的行为除了受到个体特征的影响外，还经常会受到外界环境变化的干扰，尤其是经济政策的变化，众多研究已经表明经济政策的不确定性会对企业的行为产生着重要的影响：经济政策不确定性越高，企业现金持有水平越高（王红建等，2014[17]；李凤羽和史永东，2016[13]）；经济政策不确定性的增加会对企业投资行为产生抑制作用（Julio和Yook，2012[27]；陈国进和王少谦，2016[18]；饶品贵等，2017[19]）、抑制企业的创新（郝威亚等，2016）[20]，然而也有文献表明，经济政策不确定性正向影响着上市公司的R&D投入和专利的申请量（顾夏铭等，2018[16]）；经济政策不确定性增加降低了企业的杠杆率（Zhang等，2015[28]）和企业的融资约束水平（张光利等，2018[29]）、导致了企业的银行贷款成本增加，尤其是中小型银行贷款的企业成本（宋全云等，2019[30]）、增加了企业的贷款融资成本（Kaviani等，2020[31]）。

经济政策的不确定性影响着企业众多方面，作为企业发展过程中的一个重要的战略选择，企业多元化经营是否受到经济政策的不确定性的影响？本文旨在研究这一问题，并且进行了相关的拓展研究。

2.2 研究假设的提出

经济政策不确定性是否会对企业多元化经营策略产生影响？本文主要从企业高管和企业投资、现金持有和融资等方面讨论。

从管理防御的视角，Morck等（1988）[32]认为，在公司内外部控制的机制下，经理人往往会选择有利于维护自身职位，并且是采取追求自身效用最大化的行为。由于经济制度的相对不完善，随着经济政策不确定性的上升，企业未来的盈利能力、投资方向以及债务的偿还都会变得更加不确定。这就会使得企业管理层不敢采取具有冒险行为的多元化经营策略，反而会继续保持现状，甚至是减少业务范围。另外，多元化经营的策略是否会对企业的业绩的提升有所帮助，目前还没有明确的结论（Rajan等，2000[33]；Campa和Kedia，2002[34]；Villalonga，2004[35]；Wulf，2009[1]），管理层也不会为了一个不确定的结果，在经济政策不确定的外界环境下，盲目的采取多元化经营的策略。

与专业化经营相比，多元化经营策略的实施需要企业大量的人才引进和设备的投入，而企业的这些投资离不开资金的支持。经济政策的不确定性的变化会影响到企业的投资、现金持有和融资等方面，从而不利于企业多元化经营。首先，经济政策的不确定性的上升会使企业的投资减少：经济政策不确定性对企业的投资具有显著的负向效应（韩国高，2014[36]）；在2008年的金融危机之后更加明显（李凤羽和杨墨竹，2015[37]）；经济政策不确定性对企业投资行为的抑制作用主要通过资金成本渠道和资本边际收益率渠道传导，且这种作用机制具有逆周期性和行业非对称性（陈国进和王少谦，2016[18]）；另外，经济政策不确定性还会通过实物期权和金融摩擦两种渠道抑制企业的投资（谭小芬和张文婧，2017[38]）。其次，经济政策的不确定性的上升会使企业的现金持有增加：经济政策不确定性越高，公司的现金持有水平也越高（王红建等，2014[17]）；并且这种行为在融资约束较为严重、股权集中度较低以及学习能力较差的企业中更加明显（李凤羽和史永东，2016[13]）。最后，经济政策不确定性的增加也会对企业的融资带来影响：经济政策不确定性的增加，加剧了股票市场的波动（Baker等，2016[39]）、减少了银行贷款的供应（Valencia，2017[40]）、使得企业的资本结构决策更加趋于保守（顾研和周强龙，2018[41]）、企业银行的借款水平下降（蒋腾等，2018[42]）、公司的融资水平降低（于传荣和方军雄，2018[43]；罗丹和李志骞，2019[44]）。总之，经济政策不确定性的上升，导致了企业的投资减少、现金持有水平增多，并且增加了企业的融资成本，使得企业的融资变得更加困难，进而不利于企业的多元化经营策略。

基于以上分析，一方面，由于管理防御的存在，经济政策的不确定的上升会使得企业的行为变得谨慎起来，最好的办法往往是保持现状，甚至是减少经营的业务范围，从而不利于企业的多元化经营。另一方面，经济政策不确定性的增加，导致了企业的现金持有增加，企业投资减少，同时也使得企业的融资变得更加困难，从而不利于企业的多元化经营。由此，本文提出如下假设：

假设：其他条件不变的情况下，经济政策不确定性的上升会显著抑制企业多元化经营。

3 研究设计

3.1 模型的设计

为了分析经济政策不确定性对企业多元化经营的影响，本文主要采用如下计量模型进行回归分析：

其中，Div是被解释变量，衡量企业的多元化经营的指标；cnepu是主要的解释变量，用来表示经济政策不确定性；Xi,t为控制变量，包括企业的规模（size），企业的杠杆率（lev），企业的经营年限（age），企业的成长机会（grow），盈利能力（roa），经营现金流（cfo），资产可转移程度（tran），企业的创新投入（intangible），企业第一大股东持股比例（shr1），企业独立董事的比例（indratio）。i.induc是行业的虚拟变量。

3.2 变量的定义

（1）多元化经营（Div）

参考姜付秀（2006）[23]和杨兴全等（2018）[10]的文献，本文主要从以下四个方面定义企业多元化经营：①企业经营行业的个数（divnum），企业实际跨行业经营的个数；②收入熵（diventro），diventro=∑Pi×ln（1／Pi），其中Pi定义为企业的第i类主营业务收入/业务收入总额，此指数与企业多元化负相关，即diventro的值越大，企业多元化程度越高；③企业多元化经营的倾向（divdummy），虚拟变量，如果企业跨行业经营单元数大于1，令divdummy为1, 反之则为0；④赫芬德尔指数（divhhi），divhhi=∑Pi2，其中Pi的定义与②相同，此指数与企业多元化负相关，即divhhi的值越小，企业多元化程度越高；本文主要选取企业经营行业的个数（divnum）和收入熵（diventro）作为主要的被解释变量，其余两个变量作为稳健性检验。

（2）中国经济政策不确定性指数（cnepu）

本文使用的数据是由Huang和Luk（2020）[45]对中国内地十份报纸进行文本挖掘①北京青年报、广州日报、解放日报、人民日报（海外版）、新闻晨报、南方都市报、新京报、今晚报、文汇报和羊城晚报等中国内地十份报纸。，编制的中国经济政策不确定性指数。该指数编制采用了多份不同的报纸，能够客观准确地捕捉中国大陆的经济政策的不确定性。而且，他们还利用中国内地报纸进行了多个稳健性测试，结果显示该指数受媒体偏差（Media Bias）的影响很小。

由于Huang和Luk（2020）[45]提供的是月度数据，本文根据以下规则，转换成年度数据：①cnepu01，选取本年度12个月份的算术平均数（再除以100）作为当年的经济政策不确定性指数；②cnepu02，选取本年度12个月份的几何平均数（再除以100）作为当年的经济政策不确定性指数；③cnepu03，参考Gulen和Ion（2016）[14]的方法，按照以下公式计算当年的经济政策不确定性指数（结果再除以100）:

其中，cneput表示t年的经济政策不确定性指数，表示月份，cnepui,t表示t年第i各月份的经济政策不确定性指数。本文将选取cnepu03作为主要的解释变量，其余两个变量和Baker等（2016）[39]编制的中国经济政策不确定性指数作为稳健性检验。

（3）控制变量

参考陈信元和黄俊（2007）[24]、杨兴全等（2018）[10]，本文主要选取以下变量作为控制变量：企业的规模（size）、企业的杠杆率（lev）、企业的经营年限（age）、企业的成长机会（grow）、盈利能力（roa）、经营现金流（cfo）、资产可转移程度（tran）、企业的创新投入（intangible）、企业第一大股东持股比例（shr1）、企业独立董事的比例（indratio）。具体的变量定义见表1。

表1 主要变量的定义

3.3 样本选择与数据来源

本文选取沪深A 股上市公司2003-2018的数据作为分析样本，在分析数据之前根据下列标准进行筛选：①剔除样本期内被ST和PT的非正常交易的上市公司；②剔除保险金融类上市公司；③剔除样本期内数据不全的上市公司，仅保留连续3年及以上相关数据健全的上市公司；④为了消除异常值的影响，使研究结果更具有可靠性，最后对所有公司层面的连续数据在上下1%的水平上进行了“缩尾处理”（Winsorize）。企业多元化指标来源于Wind数据库，有关上市公司财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库和锐思数据库（RESSET）。

4 实证结果与分析

4.1 变量描述性统计

表2是变量的描述性统计，从表中可以看到，本文选取的时间段内样本数量为21498，衡量经济政策不确定性指数的指标cnepu03平均值为1.328和中位数1.326非常接近，最小值和最大值相差较大，说明经济政策不确定性的波动较大；企业多元化经营的指标diventro平均值为0.356，标准差为0.427，中位数0.142低于平均值0.356，表明样本内大多数的企业都实行了多元化经营的策略；另一个衡量企业多元化经营的指标divnum平均值为2.368，标准差为1.704，最大值为9，表明在本文选取的样本内，企业最多在9个行业进行跨行业经营。

表2 变量的描述性统计

4.2 基本回归分析

本文主要研究的是经济政策不确定性对企业多元化经营的影响，为了提高回归结果的稳健性，所有回归系数的标准误均为稳健标准误，并且在公司层面进行了cluster调整。表3是基本回归结果，其中，第（1）和（2）列被解释变量为企业经营行业的个数divnum，（3）和（4）列选择收入熵（diventro）来衡量企业多元化经营程度，具体的指标定义参看前文表述，diventro的值越大，企业多元化程度越高。另外，相较于（1）和（3）列，（2）和（4）控制了行业的固定效应。从表3可以看到，无论是divnum还是diventro，cnepu03的系数均为负值，并且均在1%水平上显著，这就说明了经济政策不确定性与企业多元化经营之间的负相关关系，经济政策不确定性的增加不利于企业的多元化经营。

表3 经济政策不确定性对企业多元化经营的影响

4.3 稳健性检验

研究变量的测量误差、计量模型设计的偏误以及可能存在的内生性等问题，都会导致基本的回归结果的不可靠，为了使本文的结果更加严谨和稳健，接下来，针对基本回归进行了一系列的稳健性检验。

（1）被解释变量的替换

使用企业多元化经营的另外两种衡量方式：企业多元化经营的倾向（divdummy）和赫芬德尔指数（divhhi）。从表4可以看到，经济政策不确定性指数分别是负数和正数，且均在1%统计水平下显著，不改变前文的结论，经济政策不确定性的增加确实降低了企业的多元化经营。

表4 稳健性检验（1）

（2）解释变量的替换

初始经济政策不确定性指数是月度数据，前文使用加权的方法生成年度数据，现分别使用月度算术平均值（cnepu01）和几何平均值（cnepu02）分别作稳健性检验，具体的回归结果见表5，从表中可以看到无论是cnepu01的系数还是cnepu02的系数均为负值，且均在1%水平下显著，支持前文的结论。

表5 稳健性检验（2）

续表

相较于本文使用的中国经济政策不确定性指数，大多文献采取的是由Baker等（2016）[39]编制发布的中国经济政策不确定性指数，本文使用该指数作为解释变量的替换变量进行稳健性检验，与前文对应，分别对月度数据进行加权、算术平均值和几何平均值换算成年度数据，具体的回归结果见表6，从表中可以发现，该稳健性检验依旧支持前文结论。

表6 稳健性检验（3）

（3）计量模型的变更

本文还可能存在一些不随时间改变的其他固定因素对企业多元化经营的影响，因此本文将采用固定效应回归模型进一步进行稳健性检验。表7是具体的回归结果，同样的，无论是divnum还是diventro，经济政策不确定性指数cnepu03前的系数均为负值，且都在1%水平下显著，因此该结果不改变本文的结论。

表7 固定效应回归结果

（4）排除金融危机的影响

本文使用的数据是从2003-2018，在这其中包含了2008年的金融危机，由于金融危机这一特殊事件可能对本文的结果产生影响，因此本文主要采取两种方式处理这一问题：①直接除去2007和2008数据；②重新定义一个新的变量crisis，令2007和2008两个年份为1，其余年份为0，然后将其加入回归方原始的方程。表8是回归结果，从中可以发现两种处理方式都不改变经济政策不确定性指数与企业多元化经营之间的负相关关系。

表8 排除金融危机回归结果

（5）控制时间效应

参考Gulen和Ion（2016）[14]的文献，在回归模型（1）中加入宏观经济变量GDP增长率（ggdp）用以控制时间效应，进行稳健性检验，回归结果见表9。从表中可以看到经济政策不确定性指数cnepu03前的系数均为负值，且都在1%水平下显著，不改变本文的结论。

表9 控制时间效应稳健性检验

（6）内生性检验

内生性问题产生的原因主要有三种方式：遗漏变量、测量误差和反向因果。本文的主要研究经济政策不确定性对企业多元化经营的影响，尽管选择了许多控制变量，并且控制了行业固定效应，但是影响企业多元化经营的变量很多，因此仍旧可能存在遗漏变量的问题，即存在内生性问题。本文将使用两阶段二乘法（2SLS）来解决这一问题，借鉴陈国进和王少谦（2016）[18]、张成思和刘贯春（2018）[15]、顾夏铭等（2018）[16]的文献，本文选取美国年度经济政策不确定性指数uepu03（其由月度数据转换年度数据的方法与cnepu03保持一致）作为我国年度经济政策不确定性指数的工具变量（IV）。然后进行两阶段最小二乘法（2SLS），具体的回归结果见表10，表10中的（1）列是第一阶段的回归结果，工具变量uepu03前的系数为正且在1%水平下显著，第一阶段F统计量值为1333.92，P值为0.0000，不存在弱工具变量问题，Kleibergen-Paap rk LM统计量值为5367.593，P值为0.0000，拒绝不可识别原假设，Hansen J统计量P值为0.0000，不存在工具变量过度识别问题，说明工具变量的选取是合理的，（2）和（3）列中cnepu03前的系数为负值，并且均在1%水平下显著，与前文基本回归的结果一致。

表10 两阶段最小二乘法回归结果

5 进一步讨论：异质性分析

本节主要讨论经济政策不确定性与企业多元化经营策略之间的负相关关系是否存在显著的异质性，具体地，主要从两个方面分析：产权异质性和规模异质性。

5.1 产权异质性

由于市场经济制度的不完善，相对于非国有企业，国有企业更易受到政府的保护，在政府“有形之手”的庇护下，国有企业无论在资源的利用上，还是信息的获取上都比非国有企业更有优势，当然，经济政策的制定和实施的信息国有企业都有可能率先获得，从而降低了经济政策不确定性对企业本身的影响。本文首先根据上市公司实际控制人性质将企业划分为国有企业和非国有企业。然后分别对着两组数据进行回归分析，表11为具体的结果，从表中可以看到无论企业多元化经营指标是diventro还是divnum，国有企业和非国有企业回归后，cnepu03的系数均为负值，但是（1）和（3）列中的系数均不显著，而（2）和（4）列中的系数均在1%水平下显著。本文还进行费舍尔组合检验（Fisher Permutation test），对样本进行重复抽样（1000次），得到系数差异P值，从表11可以看到系数差异均至少在5%水平显著。由此可知，相对于国有企业，经济政策不确定性与企业多元化经营之间的负相关关系在非国有企业当中更加明显，非国有企业的多元化经营的选择更易受到经济政策不确定性带来的负面影响。

表11 经济政策不确定性、产权性质与企业多元化

5.2 规模异质性

相对于大企业来讲，小企业的资产规模小，信息披露少，融资约束更加强烈，信息不对称更加严重，其行为更易受到外部环境的影响，因此，同样是面对经济政策的不确定性，不同规模大小的企业受到的影响可能会有所不同，本文首先按照企业规模（size）排序，将位于3/4分位数以上的企业定义为大企业，其余企业定义为小企业，然后分组进行回归，结果见表12，从表12可以看到，（1）和（3）列大企业的cnepu03的系数均不显著；而（2）和（4）列的小企业的cnepu03前的系数为负值且均在1%水平下显著。本文还进行费舍尔组合检验（Fisher Permutation test），对样本进行重复抽样（1000次），得到系数差异P值，从表12可以看到系数差异均在1%水平显著。由此可知，相对于大企业，经济政策不确定性与企业多元化经营之间的负相关关系在小企业当中更加明显，小企业的多元化经营更容易受到经济政策不确定性的负面影响。

表12 经济政策不确定性、企业规模与企业多元化

5.3 经济政策不确定性异质性

除了中国经济政策不确定性指数（cnepu），Huang和Luk（2020）[45]还提供了货币政策不确定性指数（cnmepu03）和财政政策不确定性指数（cnfepu03），接下来分析货币和财政政策不确定性对企业多元化经营的影响，回归方程与前文类似，仅是将经济政策不确定性指数（cnepu）换做货币政策不确定性指数和财政政策不确定指数，其余各个变量保持不变。表13是具体的回归结果，从表13中可以看到被解释变量无论是divnum还是diventro，货币政策不确定性指数的系数均为负值，并且均在1%水平上显著；财政政策不确定性指数的系数至少在5%水平上显著为负值；由此，可知无论是货币政策不确定性指数还是财政政策不确定性指数，都与企业多元化经营之间存在负相关关系。这可能是因为，政策的不确定性都会给企业的未来带来不确定性，因此，保持现有的经营范围可能是最好的选择，从而都不利于企业多元化经营。

表13 货币和财政政策不确定性与企业多元化

6 影响机制分析

企业采取多元化的经营策略意味着企业需要在原有业务的基础上进行拓展或者直接进入一个新的领域开辟新的业务，但是无论选择哪一种方式，多元化经营势必会使得企业需要大量的资金作为支撑，现阶段，企业的融资方式主要有两种：债务融资和债权融资。能否进行适时的融资很大程度上决定了企业的多元化经营策略，为了考察经济政策不确定性对企业多元化经营的影响机制分析，本文从企业融资行为的角度进行检验。

关于经济政策的不确定性对企业融资的影响的研究文献非常丰富，Baker等（2016）[39]的研究表明，经济政策不确定性的增加，加剧了股票市场的波动，这一研究表明经济政策的不确定性的增加不利于上市公司在股票市场进行融资。经济政策不确定性会对银行信贷供给产生显著的抑制效应，并且经济政策不确定性越大，银行的信贷增速越低（沈悦和马续涛，2017[46]）；当经济政策不确定性上升时，一方面，银行出于自我保护的意识，会减少贷款的供应（Valencia，2017[40]），导致企业的银行贷款成本增加（宋全云等，2019[30]）；另一方面，随着经济政策不确定性的增加，企业资本结构的决策更加趋于保守（顾研和周强龙，2018[41]），导致企业银行的借款水平下降（蒋腾等，2018[42]）。关于企业的融资方式，才国伟等（2018）[47]发现，经济政策不确定性会显著降低企业的债权融资，但是对企业的股权融资影响不显著；罗丹和李志骞（2019）[44]的研究表明，经济政策不确定性对企业融资的影响主要是通过债务融资的路径，对股权融资的影响并不显著。由此可以发现，经济政策不确定性的增加，增加了企业的融资成本，主要是债务融资，进而不利于企业的多元化经营策略。因此，本文将采用中介效应检验的方法，判断经济政策不确定性能否通过影响企业的融资行为进而影响企业的多元化经营策略。

关于中介效应的检验，本文参考温忠麟等（2004）[48]的三步检验步骤。首先，检验经济政策不确定性对企业多元化经营策略的影响，前文已经验证；其次，检验经济政策不确定性对企业融资行为情况的影响；最后，检验经济政策不确定性和企业融资行为共同对企业多元化经营策略的影响。具体的模型设置如下：

上述公式分别对应上述三个步骤，式（1）是前文的模型，式（2）中的Finance是衡量企业融资的情况。关于企业的融资情况的变量指标，本文参考McLean和Zhao（2014）[49]和才国伟等（2018）[47]的研究，将企业融资行为分为债权融资（debt）和股权融资（equity），债权融资衡量定义为（短期借款净增加额+长期借款净增加额+应付债券净增加额）/滞后一期总资产；股权融资（equity）定义为（股东权益净增加额-留存收益净增加额）/滞后一期总资产。其他变量与前文保持一致。根据模型中的系数显著性来判断中介效应是否存在，由前文可知α1显著为负值，如果β1和β2均显著，则说明存在中介效应，如果β1和β2两者至少有一个不显著时，需要通过Sobel统计量进行再次判断，Sobel统计量显著说明中介效应存在。

表14是企业融资中介作用检验的具体回归结果，第（1）、（3）、（4）列和（2）、（3）、（5）列是衡量企业债权融资中介作用的检验结果；第（1）和（2）列是式（1）的回归结果，与前文保持一致，经济政策不确定性与企业多元化经营呈负相关关系；第（3）列是式（2）的回归结果，β1系数均为负值，并且在1%水平下显著，说明了经济政策不确定性与企业的债权融资有着负相关关系，经济政策不确定性的增加会抑制企业的债权融资；第（4）和（5）列是式（3）的回归结果，可以发现，γ1和γ2均在1%水平下显著，也就是说，无论是采取divnum还是diventro来衡量企业多元化经营，债权融资作为经济政策不确定性影响企业多元化经营的中介作用都成立；第（1）、（6）、（7）列和（2）、（6）、（8）列是衡量企业股权融资中介作用的检验结果，第（6）列是式（2）的回归结果，系数为负值，但是不显著，说明经济政策不确定性的增加不会显著影响企业的股权融资，与以往研究一致（才国伟等，2018[47]）；第（7）和（8）列是式（3）的回归结果，具体地，（7）和（8）列的γ1均为负值且在1%水平下显著，γ2为正值且在5%水平显著，但是Sobel Z统计量的P值分别为0.1834和0.4164，均不显著。由此可知，企业的股权融资不是经济政策不确定性对企业多元化经营的中介作用。所以，在企业的融资行为当中，相对于股权融资，企业的债权融资是经济政策不确定性影响企业多元化经营的中介因素。

表14 企业融资中介作用检验

企业融资行为作为经济政策的不确定性对企业多元化经营的中介作用是否存在异质性。由前文可知，相对于国有企业和大型企业，经济政策不确定性与企业多元化之间的负相关关系在非国有企业和小型企业中表现的更加明显，因此，进一步分析企业的债权融资和股权融资在非国有企业和小企业当中是否是经济政策的不确定性对企业多元化经营的中介作用。表15和表16分别是非国有企业和小企业的企业融资中介作用的具体实证回归结果，与表14的分析类似，不再赘述。从表15和表16中可以得出结论：在非国有企业和小企业当中，相对于股权融资，企业的债权融资是经济政策不确定性对企业多元化经营策略影响的中介因素。

表15 非国有企业的企业融资中介作用检验

表16 小企业的企业融资中介作用检验

7 结论与启示

本文基于2003-2018年上市公司的数据分析了经济政策不确定性对企业多元化经营的影响，研究结果表明：经济政策不确定性与企业多元化经营之间存在着负相关关系，为了避免各种变量的测量误差、计量模型设计的偏误以及可能存在的内生性等问题，本文还进行了一系列的稳健性检验，结果均不改变上述结论；进一步分析表明，相对于国有企业和大型企业，这种负相关关系在非国有企业和小型企业中更加明显，货币和财政政策不确定性也都与企业多元化经营之间存在着负相关关系；另外，本文在影响机制的分析中发现，经济政策不确定性加剧了企业的融资约束进而不利于企业的多元化经营策略，并且在这其中相较于股权融资，企业债务融资是经济政策的不确定性影响企业多元化经营的中介因素，最后，本文还发现这种关系在非国有企业和小企业当中依然存在。

基于以上研究结论，本文主要的政策启示有以下几点：首先，经济政策的制定和实施本身除了会对企业的行为产生重要的影响，其不确定性更是影响着企业的许多方面，本文的发现是经济政策不确定性的增加会降低企业的多元化经营，所以，经济政策的制定实施不能盲目的拍板，更不能“朝令夕改”，应该在充分的调研斟酌的前提下，准确的应对现有的宏观经济形势，从而有效地降低经济政策的不确定性对企业造成的负面影响；其次，同样是面对经济政策的不确定性，国有企业与非国有企业，大规模企业和小企业的影响是不同的，因此，除了保持经济政策的稳定性和连续性之外，还更应该保持经济政策的透明性和可遵循性，保持相关信息的畅通，消除信息的不对称性，让非国有企业和小规模企业也能时刻地把握经济政策走势，有效避免经济政策不确定性带来的消极影响；最后，本文发现经济政策不确定性通过影响企业的债务融资进而影响到企业的多元化经营策略，可见，经济政策不确定性加剧了企业的融资约束，特别是非国有企业和小规模企业，因此，需要不断地完善金融制度，尤其是企业的银行债务方面，减少企业融资难，融资贵的问题，从融资约束层面减少经济政策不确定性对企业多元化经营策略的负面影响。