企业社会责任能否保护股东价值？

黄子琛，刘喜华

（青岛大学经济学院，山东青岛，266071）

随着十九大全面深化改革的不断推进，企业在注重经济效益的同时也肩负着履行社会责任的义务。2020年7月，习近平总书记在企业家座谈会中指出：“企业要有经济责任、法律责任，也有社会责任、道德责任”。《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》也提到，企业要敢于履行社会责任、服务社会，保护利益相关者的合法权益。然而近年来，“次贷危机”“中美贸易争端”“全球新冠肺炎疫情”等对宏观经济造成巨大负面影响的“黑天鹅”事件屡屡出现，给企业的生存和发展带来了前所未有的挑战，也对企业履行社会责任的意愿产生了一定程度的冲击。根据《2021企业社会责任白皮书》显示，中国仅有992家上市公司披露企业社会责任报告，披露意愿和社会责任履行的广度和深度远未达到发达国家市场的标准，这意味着中国上市公司尚未意识到履行社会责任的重要意义，提高企业履行社会责任的水平和意愿迫在眉睫。深入探讨履行社会责任给企业带来的价值，对提升企业承担社会责任的内在动力、促进企业成长与社会和谐的协同发展具有较为重要的现实意义。

基于“股东价值最大化”的经营理念，人们在分析企业履行社会责任带来的作用时，往往会从股东价值的角度进行考察。Friedman（1970）认为，企业存在的价值是为股东创造利润，行使企业社会责任违背了自由市场经济的规则，只有在有利所图或者股东强制要求的情况下，企业才会从事与社会责任相关的活动［1］。这不禁让人产生疑问，企业履行社会责任是否违背了“股东价值最大化”的经营理念？对此，Freeman（1984）给出解释，企业通过履行企业社会责任来满足利益相关者的诉求，从而加强利益相关者对企业的依赖程度，在激烈的市场竞争中获得利益相关者的“偏好”，形成互惠共赢的“利益同盟”，对企业的长期稳定发展产生积极意义［2］。因此，探究履行社会责任是否违背“股东价值最大化”理念的关键点在于企业履行社会责任能否给股东带来利益。

另外，假设履行社会责任可以通过资本市场给予股东回报，那么资本市场对于企业的估值模式究竟是“善意定价”还是“风险定价”？从“善意定价”的角度来看，履行社会责任代表企业对社会存在“善意”，然而市场却很难因为企业承载了更多的“善意”而提高对企业的估值。从“风险定价”的角度来看，市场提高对企业的估值是因为企业通过履行社会责任降低了企业的某种风险，因此，“履行社会责任是否降低企业风险”这一问题值得进一步探讨。

据此，本文以2015年中国股市危机为背景，实证分析危机行情发生时企业社会责任能否保护股东价值。研究结果表明，股市危机发生时，企业社会责任与股东价值呈显著正相关，且在股市危机前后不存在显著关系，说明极端行情时企业社会责任可以有效保护股东价值；保护作用仅存在于自愿披露社会责任报告的企业；相比国有企业，非国有企业对股东价值的保护作用更加显著。

本文的创新点：第一，从“风险定价”的角度阐述了企业履行社会责任的意义，验证了履行社会责任可以在危机行情下保护股东价值，降低企业的市场风险水平，提升企业履行社会责任的内在动力；第二，探讨了企业社会责任在不同披露形式下对股东价值的影响程度，发现仅在自愿披露下履行企业社会责任才可以在危机时给予股东保护，对提升企业披露社会责任报告的内在意愿，提高企业履行社会责任的积极性具有激励作用。

一、文献综述与研究假说

（一）企业社会责任对股东价值的影响

利益相关者理论认为，履行社会责任是保证股东利益的重要手段。企业通过满足社会、合作商、消费者、员工等利益相关者的期望来吸引利益相关者进行合作，获得相应的资源倾斜和竞争优势，形成一个资源共享、荣辱与共的“利益同盟”，给企业带来发展的良性循环，从而最大化股东价值［3］。

面对意外事件的冲击，企业社会责任和股东价值之间的相互关系往往更为显著。首先，当资本市场发生异动时，Shui等（2017）发现，在美国资本市场中，上市公司社会责任具有“类保险”效应，可以给积极履行社会责任的公司在遭遇危机时提供额外的保护［4］；Lins等（2017）通过研究2008年次贷危机下美国上市公司的市场表现，发现危机中高社会责任企业的股票累计超额收益率显著大于低社会责任企业，认为企业通过先前履行的社会责任获得了大家的“信任”，这种“信任”资本在危机发生时为企业带来了价值［5］。其次，在行业层面，吉利等（2018）基于新环保法颁布的政策冲击，研究了我国制造类上市公司在资本市场中的反应，发现法案的颁布对企业价值造成了显著的负面影响，但社会责任高的企业价值损失幅度远小于社会责任低的企业［6］；李井林等（2019）运用事件研究法研究了2018年长生生物公司“毒疫苗”事件后，医药类上市公司在资本市场上的反应，发现“毒疫苗”事件对医药类上市公司造成了显著的负面冲击，但社会责任评分高的公司股东价值受到的影响较小［7］。最后，具体到公司个体层面，樊建峰等（2020）筛选出不同上市公司发生的近1 000起危机事件，发现在危机事件发生时，只有长期履行社会责任的企业才能保护股东价值，并且履行社会责任可以在危机事件发生后进一步挽回股东损失的财富［8］。

可以看出，面对突如其来的冲击，企业社会责任对股东价值的变化存在显著影响。因此，本文在2015年A股股市危机的背景下，研究企业社会责任能否对股东价值产生保护。基于此，提出假说：

假说1：在股市危机发生时，企业社会责任可以降低股东价值的损失程度，起到保护股东价值的作用。

（二）不同披露形式下的企业社会责任和股东价值

在我国企业社会责任报告强制披露和自愿披露并行的披露模式下，毛宏志和金龙（2016）发现强制性披露报告的企业缺乏履行社会责任的积极性，履行社会责任也可能是出于监管下的被动，因此无法判断其履行社会责任的真实意愿［9］。陈国辉等（2018）认为，当企业出于道德和伦理的动机自愿披露企业社会责任报告时，可以起到给利益相关者传递信号的作用［10］。

在强制披露模式下，企业必须承担一定的社会责任，这或许是为了满足合规的底线，故市场无法准确判断企业是出于自愿还是迫于应规；在自愿披露模式下，企业披露信息更能凸显出积极负责的态度，提高企业信息的透明度，减少“逆向选择”发生的可能性，提升化解消极信息的能力，从而在面对市场冲击时有效保护股东利益。基于此，提出假说：

假说2：与强制披露社会责任报告的企业相比，自愿披露的企业可以更好地发挥社会责任对股东价值的保护作用。

（三）股权性质对企业社会责任与股东价值关系的调节作用

通过不同的股权性质可以将我国上市公司划分为国有企业和非国有企业。国有企业自成立之初就被赋予履行社会责任的使命，包括承担大型公共设施建设、研究国家核心科技、解决就业等；而非国有企业往往以实现股东价值为目标，对履行社会责任并无硬性要求［11］。另外，由于没有政治联系所带来的优势，为了巩固企业长期发展所依赖的外部环境，非国有企业必须主动通过战略行动加强外界对企业的认可［12］。因此，当非国有企业主动展示对股东、员工、供应商、环境等履行的责任时，相当于对利益相关者进行积极的信息传递，在市场上会被给予更多的关注。基于此，提出假说：

假说3：股权性质在企业社会责任对股东价值的保护作用中起到调节效应。

二、样本选取与变量说明

（一）样本选取

本文的企业社会责任数据选自润灵环球（RKS）发布的MCTi社会责任评级报告，内部控制数据来自DIB大数据研究中心内部控制指数，选取2015年企业社会责任评级报告中披露的上市公司作为研究样本，剔除金融与保险类、ST与*ST以及财务数据缺失的企业后，最终得到399个样本观测值，相关财务数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量说明

1.被解释变量

借鉴章卫东等（2016）的研究［13］，本文使用股票的累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，简称CAR）衡量股东价值的变化情况，采用市场模型事件研究法计算CAR值，股票预期收益率为：

其中，ERi,t为股票i在t时期的预期收益率，Rm,t为市场指数在i时期的收益率。

股票超额收益率为：

其中，ARi,t为股票i在t时期的超额收益率，Ri,t为股票i在t时期的真实收益率。

那么，股票累计超额收益率为：

其中，CARi,(t1,t2)为股票i在t1～t2时期的累计超额收益率。

本文选取2015年股市危机①在2015年6月12日至7月8日的18个交易日内，上证指数下跌近33%，创业板下跌近43%，A股市值损失超过19万亿人民币。“关于股市危机的分析与反思”中提到，一般认为在连续10个交易日内市场指数累计下跌超过20%即发生资本市场危机，因此界定2015年我国A股市场发生了股市危机［14］。作为研究背景，界定股市危机的窗口期为2015年6月12日—7月8日，选择沪深300指数作为市场指数，通过市场模型计算股市危机中样本企业的CAR值。

同时，为了对比危机前后的市场反应，选择危机发生前的30个交易日作为窗口期来计算股市危机发生前的CAR值；选择熔断机制取消、市场恢复平稳后的100个交易日作为窗口期来计算股市危机结束后的CAR值。

2.解释变量

借鉴权小锋等（2015）的研究［15］，本文的解释变量为企业社会责任，由于润灵环球的评级报告是基于上一年度企业的社会责任履行程度，即2015年的评级数据实际基于企业在2014年的表现，因此，即使企业在2015年上半年已经预测到股市危机即将到来，选择2015年的评级数据仍然可以防止其做出有针对性的临时企业社会责任建设。

3.控制变量

借鉴冯丽艳等（2016）的研究［16］，本文选取企业规模、总资产净利润率、账面市值比、长期借款率、固定资产比率、股权集中度为控制变量。企业规模可以解释市场上存在的规模效应，总资产净利润率反映了企业的总体盈利能力，账面市值比在一定程度上说明了市场对企业估值的高低，长期借款率可以反映企业的杠杆率水平，固定资产比率可以区分企业的经营方式，股权集中度反映了董事会中大股东话语权的重要程度。

三、实证分析

（一）基准回归

1.描述性统计

各变量的描述性统计如表2所示。CAR值平均数在股市危机发生前为14.13，股市危机发生时下降到-35.82，在股市危机结束后回调至-10.62，说明股市危机的发生对股东价值产生了强烈的冲击，在危机结束后CAR值仍未恢复到原来的水平。大多数变量的标准差小于均值，说明离散系数较低，数据的稳定性较好。

表1 变量具体定义

表2 描述性统计

2.模型构建

为验证企业社会责任是否在股市危机时对股东价值产生保护，在股市危机发生前、股市危机发生时、股市危机发生后分别构建OLS回归模型：

模型（4）中的被解释变量CARi表示上市公司i在股市危机发生时累计超额收益率，模型（5）中的被解释变量CARi,before表示上市公司i在股市危机发生前累计超额收益率，模型（6）中的被解释变量CARi,after表示上市公司i在股市危机发生后累计超额收益率。核心解释变量CSRi表示上市公司i的企业社会责任水平，控制变量Xi包括企业规模、总资产净利润率、账面市值比、长期借款率、固定资产比率、股权集中度，εi为残差项。为解决可能存在的异方差问题，使用异方差稳健标准误进行估计。

3.基准回归分析

企业社会责任对股东价值影响的检验结果如表3所示。由表3第（1）列可知，在股市危机发生时，企业社会责任与股东价值存在强烈的正相关关系，且系数在1%水平上显著，这意味着企业社会责任水平的提高可以对股东价值产生显著的正向影响，假说1得以支持。股市危机发生时，社会责任水平高的企业拥有更大的累计超额收益率，在整体市场下跌的行情中通过降低股票价格的受损程度为股东价值提供保护。同时，根据表3第（2）、第（3）列可以发现，在股市危机发生前后，企业社会责任与股东价值之间的关系并不显著，说明在股市危机发生前和结束后，企业社会责任均无法对股东价值产生影响。这说明企业履行社会责任是对“股东价值最大化”的继承和延续，履行社会责任可以降低股东价值损失的风险，促进企业价值的提升和股东价值的积累，从“风险定价”的角度满足“股东价值最大化”的经营理念。

表3 基准回归结果

在表3第（1）列的控制变量中，长期借款率与股东价值显著正相关，说明长期借款率高的公司股票在股市危机中拥有更好的表现，原因或许是债权人作为企业的利益相关者，在整体市场下行时给予借款企业更多的偏袒，间接保护股东价值。另外，企业规模、总资产利润率、账面市值比与股东价值正相关，且在5%水平上显著，说明规模越大、盈利能力越强、账面市值比越高的企业，获得的累计超额收益率越大，面对危机行情可以有效降低股东价值的损失。

（二）稳健性检验

1.替换变量

为了验证研究结论的稳健性，本文借鉴樊建锋等（2020）的方法，对近期的企业社会责任赋予较大权重，对远期的企业社会责任赋予较小权重，构建长期企业社会责任（LCSR）作为衡量企业社会责任（CSR）的替换变量。LCSRi,t表示i公司在t年度的长期企业社会责任水平，计算方式如下：

以LCSR替换CSR作为解释变量，分别代入公式（4）（5）（6）中重新回归。

可以看出，在表4列（1）中，LCSR对CAR的回归系数为0.431，且在1%的水平上显著，说明长期企业社会责任能够带动累计超额收益率的增长，在股市危机中对股东价值起到保护作用。在列（2）和列（3）中，LCSR对CAR的回归系数均不显著，意味着无论是股市危机发生前还是危机结束后，长期社会责任都无法对股东价值产生影响，证明了仅在股市危机发生时企业社会责任才能发挥保护作用，这与上文中得到的结论一致。

表4 替换变量的稳健性检验

2.替换窗口期

为了进一步增强文章的稳健性，本文参考李井林等（2019）的研究，基于股市危机发生在2015年6月12日的基础上，选择200个交易日作为参数的估计期，将上文中股市危机窗口期2015年6月12日—7月8日替换为2015年12月31日—2016年1月28日①在2015年6月12日—7月8日的18个交易日内，上证指数从5 166点下跌到3 507点，跌幅超过32%，深证成指从18 098点下跌到11 041点，跌幅高达39%；在2015年12月31日—2016年1月28日的20个交易日内，上证指数从3 539点下跌到2 655点，跌幅接近25%，深证成指从12 665点下跌到9 082点，跌幅超过28%。两个时间段内市场指数表现具有相似性。，以该时期内企业累计超额收益率CAR为被解释变量，重新进行回归。

由表5可知，更换窗口期后企业社会责任与股东价值的回归系数为0.269，且在1%水平上显著，即在更换股市危机的窗口期后，企业社会责任仍然对股东价值存在显著的正向影响，说明上文的研究结论具有稳健性，进一步验证了在股市危机时企业社会责任可以有效保护股东价值。

表5 更换窗口期的稳健性检验

四、进一步研究

（一）披露形式的分组回归

按照不同的企业社会责任报告披露形式，将样本企业分为自愿披露组和强制披露组，通过组间系数差异性检验确定两组系数差异均在5%的水平上显著。在（1）列中，自愿披露报告的企业社会责任与股东价值显著正向相关，这与上文得出的结论相同，企业社会责任能够为股东价值提供保护；而在（2）列中，强制披露报告的企业社会责任与股东价值并无显著的相关性，这意味着强制披露下的企业社会责任并不能发挥保护作用，假说2得到证实。由此可见，市场仅对自愿性披露做出反应，只有企业自愿披露的社会责任方可保护股东价值；对于被强制要求披露的企业，市场无法判断企业承担社会责任的行为是出于自愿还是迫于应规，因此无法做出反应。强制性披露本质是一种行政手段，披露前已经产生了相应的市场预期，故社会责任报告发布时市场并没有为此做出反应；而自愿性披露属于非强制要求下的市场行为，披露的形式、内容等都具有不确定性，因此自愿性报告发布时往往带有较强的外部性，突破市场预期导致市场做出反应。

表6 披露形式的分组回归结果

（二）股权性质的调节效应

在社会主义市场经济制度下，国有企业由国家掌握其资本的所有权和控制权，承载了国家意志，具备经济型和公益性的特点；非国有企业通常以股东价值最大化为经营目的，对公益性并无特定要求。为了检验股权性质（STATE）是否影响企业社会责任和股东价值的关系，参考温忠麟（2005）对于调节效应的检验方法［17］，在基准回归模型上引入调节变量股权性质，回归结果如表7所示。在列（1）中CAR值对企业社会责任水平和股权性质的回归系数均为显著，在列（2）中引入企业社会责任与股权性质的交乘项，其回归系数与企业社会责任与CAR值的回归系数符号相同，说明股权性质作为调节变量，在两者关系之间起到促进的作用，假说3得到验证，即如果企业的股权性质非国有，社会责任对股东价值的保护作用将得到增强。由于国有企业与政府的天然联系，履行社会责任可以认为是其政治属性所带来的使命，外界通常认为承担社会责任是国有企业应尽的义务；而非国有企业履行社会责任则被外界视为“预期”之外的行为，伴随着强烈的外部性，更多地体现为非国有企业自身的选择，更容易受到市场的关注。在没有强制要求的背景下，非国有企业主动履行社会责任相当于对利益相关者进行积极的信息传递，突破了市场的预期，往往获得超额的回报。因此，股权性质在企业社会责任对股东价值的保护作用中起到调节作用。

表7 股权性质的调节效应检验

五、研究结论与政策建议

本文以2015年中国A股股票市场危机为研究背景，运用事件研究法探究企业社会责任对股东价值的影响，并通过分组回归考察不同披露形式下社会责任与股东价值之间的关系，同时研究股权性质在二者之间的调节作用，实证结果表明：

首先，企业社会责任对股东价值有保护作用，企业履行社会责任可以降低股市危机时市场下行给股东价值带来的损失，在股市危机发生前和结束后这种保护作用并不显著。其次，企业社会责任对股东价值的保护作用仅存在于自愿披露社会责任报告的企业中，在强制披露报告的企业中，社会责任与股东价值并无显著关系。最后，股权性质在企业社会责任对股东价值的保护中起到正向调节作用，即相较于国有企业，企业社会责任对非国有企业股东价值的保护作用更为显著。

基于本文结论和我国现状，提出以下建议：

第一，企业应意识到企业社会责任的履行对股东价值存在举足轻重的作用，应主动提高企业社会责任水平，通过履行社会责任巩固与利益相关者的合作，积极地向市场传达相关信息。

第二，监管部门应继续加大对自愿披露企业社会责任报告的支持力度，逐步实现自愿披露完全取代强制披露的市场秩序，加强对社会责任报告的外部审计，提高信息披露的透明度和真实度，建立起更加开放包容的市场环境。

第三，非国有企业应把握市场机遇，充分发挥履行社会责任带来的正外部性，提升企业承担社会责任的内在动力，实现履行社会责任常态化新格局。具备政治属性的国有企业更应肩负起履行社会责任的使命，在有关国计民生的社会问题上展现出国有企业应有的担当，真正做到“为人民服务”。