碳绩效、绿色技术创新与财务绩效
——基于调节效应和门槛效应的分析

2022-08-23 09:50刘永凤赵晓琴

中国注册会计师 2022年8期

| 刘永凤赵晓琴

气候变化是人类社会面临的重大全球性挑战，携手应对气候变化已然成为全球共识。2020年9月我国提出2030年碳达峰，2060年碳中和，这一宏伟愿景的提出具有极强的战略意义，体现了中国的责任与担当。然而受资源禀赋约束，长期以来，我国能源结构极不合理，大量煤炭等资源的消耗致使碳排放强度居高不下。如何改善能源消费结构并降低排放，提升碳绩效成为实现碳中和亟需解决的问题。企业排放量约占全球的70%，因此成为碳中和的主体，这便要求企业利用减排手段尽可能从根本上提升碳绩效，而非仅通过碳抵消等违背政策本意的方式。在这一过程中，技术创新发挥着不可替代的作用，党的十九届五中全会也提出“支持绿色技术创新”，以绿色创新引领高质量发展。国家对于环境问题的重视迫使企业必须改进技术、采取措施以减少排放，但这也意味着企业必须为此承担研发费用和直接财务成本，作为盈利性组织的企业乐于承担这些费用吗？绿色技术创新是否能为企业碳减排或价值提升带来显著作用？因此，探究企业减排绩效与财务产出之间的关系，从理论上说服企业提升减排动力并为其可持续发展提供对策和建议，具有现实意义。电力行业是我国碳排放量最大的行业且目前仍以火电为主。与其他碳排放部门相比，电力部门在脱碳方面具有较高的潜力和成本优势。本文将以电力、热力生产和供应业为研究对象，讨论碳绩效对企业财务绩效的影响，同时尝试引入绿色技术创新，进一步探索三者的关系。

一、文献回顾

1.环境绩效和财务绩效。碳绩效是环境绩效的一个重要方面，展现了企业为碳减排付出的努力和取得的成果，然而对碳绩效研究的深度和广度远不及环境绩效。众多文献聚焦于环境绩效和财务绩效之间的关系，早期研究在新古典经济学理论和成本理论等的影响下,认为关注环境绩效会占用资源，对财务绩效造成消极影响。随着社会责任理论和波特假说的发展，近年来多数学者认为适当的环境治理会提升企业盈利能力，也有学者对这两种截然不同的结论持怀疑态度，证实了二者为U型关系。经济与环境之间的尖锐矛盾引发人们对企业社会责任的渴求，因此巩固社会责任已成为当务之急，并且有研究表明能提高企业绩效。

2.碳绩效和财务绩效。碳绩效评价涉及多个不同指标之间的权衡，而指标选取和权重赋予均存在一定主观性，因此现有文献对此并未形成统一的评价方法，并且主要涉及宏观层面的地区或行业，针对企业的评价体系并不完善。其中，Hoffmann 和Busch 提出了以碳强度、碳风险、碳依赖程度和碳暴露度为指标的评价体系，李力等则应用虚拟变量的方式衡量碳绩效，根据碳排放工作是否获得政府认可分别赋值。在低碳经济背景下，关于碳绩效和财务绩效关系的文献日益增多，Busch与Lewandowsk等认为碳排放量与财务绩效成反比，且相对排放量比绝对排放量更具有统计意义，基于市场的财务指标与碳绩效的正相关程度高于基于会计的指标。周志方和肖恬等利用CDP报告的数据，以英国富时 350企业为样本发现财务绩效和碳绩效在短期内负相关长期则正相关,这与Siddique等的结论一致。何玉和唐清亮等以美国标准普尔 500 企业为例，同样利用CDP报告的数据进行研究得出两者正相关的结论, 但是CDP报告的数据由企业自愿披露，其客观性有待商榷。还有研究认为碳绩效无论是短期还是长期都会对财务业绩正向促进，并且考虑了资源效率、碳信息披露水平和产权性质等的影响。

3.碳绩效与绿色技术创新。关于绿色技术创新与碳绩效的研究成果十分丰富，众多学者通过实证研究发现，绿色技术创新可以显著抑制区域碳排放，而且对本地区和相邻地区的碳生产率都具有显著的促进作用。Cheng Y等则认为可再生能源技术可以显著降低碳强度，但是存在空间异质性，相较于华北地区，对中国西部的影响微不足道。但也有学者认为绿色技术创新不一定减少碳排放，如Du K等发现当经济体收入水平低于某阈值时，绿色技术创新对减少二氧化碳排放没有显著贡献。Ganda发现技术创新非但没有减少碳排放，反而倾向于增加发展中经济体的碳排放，同时可再生能源消耗和研发支出将比其他技术创新水平指标作用更显著。以上研究深入分析了碳排放与技术创新的关系，然而多针对宏观层面的区域排放。站在企业角度，周健和刘阳发现企业的绿色技术创新成为承担碳减排责任、改善环境的关键性内在条件，对其碳减排行为产生显著影响，张婕等也认为低碳技术创新有利于碳减排，并且在碳交易政策影响高耗能企业碳减排的过程中起到中介作用。

4.碳绩效、绿色技术创新与财务绩效。目前，将绿色技术创新融入到碳绩效和财务绩效关系中的研究较少。绿色技术创新体现了企业以保护环境为前提，以追求绿色经济效益最大化为目的，将绿色理念融入到产品全生命周期。这虽然会增加资金投入，但其削弱环境负面影响带来的竞争优势亦不可忽略，比如降低能耗、提升绿色形象等，因此多数学者发现创新所引起的成本下降促使经济绩效显著提高。部分学者则认为减碳具有技术密集性，必须依靠科技创新实现碳中和，例如企业的碳交易机制可以诱发绿色创新以提高生产率和能源利用率最终提升碳绩效水平,或者技术改造投入和新能源开发等减排措施可以通过碳绩效的中介作用影响企业财务绩效。Tang等通过对新加坡的研究发现绿色技术创新与经济增长存在积极而显著的关系，与碳排放在长期和短期内存在消极而显著的关系。而Shahbaz等认为技术创新对碳排放有负面影响，经济增长与碳排放之间的关系是倒U型的。

通过以上梳理可知，对于环境绩效与企业绩效方面的研究成果已非常丰硕。这些研究大多认为环境绩效、社会责任表现与财务绩效有着密切联系，为本文提供了丰富的理论经验与深厚的研究基础。然而国内外关于碳绩效和财务绩效之间的关系并未形成一致见解，不同学者基于各自的角度采用不同数据得出的结论不尽相同。既有文献大多探讨了碳绩效和绿色技术创新对财务绩效的单一影响，将绿色技术创新作为调节变量引入二者关系中研究的成果较少，鲜有文献综合考察三者的作用机理，并且少有研究以国内微观企业为主要研究对象探究碳绩效和财务绩效的关系，这为本研究的进一步开展提供了广阔的可研空间。

本文选取2012－2019年A股电力企业的数据，综合考察碳绩效、绿色技术创新和财务绩效之间的关系。国资委在2021年11月印发的《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》中明确指出“源头减碳、创新驱动、科技引领，突破绿色低碳关键核心技术”，因此本研究符合时代主题，契合新发展要求，可能的贡献有：引入绿色技术创新作为调节变量，将三者纳入同一框架下探究，并进一步考虑了门槛效应，为企业提升碳绩效提供动力；立足我国高排放电力企业数据，丰富该领域研究的同时，为激励企业减排和绿色创新提供理论依据，对我国企业碳中和的实现提出符合国情的建议。

二、理论分析与研究假设

1.碳绩效和财务绩效的关系。利益相关者理论认为企业不能一味追求利润目标，要将利益相关者的诉求纳入战略管理框架。尤其是碳中和愿景提出后，碳绩效等环境信息由于同企业可持续发展密切相关，逐渐成为利益相关者关注的重要非财务指标。

碳绩效的提升必然需要一定额外支出，但这反映了企业的社会责任意识，可以提高其社会声誉，增强投资者对未来的信心。从自愿披露理论角度考虑，良好的碳绩效也会使企业更愿意披露碳信息，披露质量的提高则可以降低股权融资成本，从而将环境信息融入股价、提升财务绩效。良好的碳绩效是企业的潜在竞争优势，在国家大力倡导环境保护和低碳经济的背景下，环境表现好的企业更可能获得政府支持，如政策奖励、补助及税收减免等。根据波特假说，适当的环境规制可以提高企业的盈利能力最终抵消由此带来的成本，而企业提升碳绩效可以满足政府的环境管制要求，避免环境处罚。此外，还可以降低经营风险、法律诉讼风险和监管风险，并向外界传递积极信号以提升企业价值。据此提出本文第一个假设：

H1：碳绩效可以正向促进财务绩效。

2.碳绩效对财务绩效的自身门槛效应。前文分析认为企业提升碳绩效可以促进财务绩效，但不可否认的是这一过程需承担大量的直接财务成本。那么在两者的关系中，碳绩效是否会存在一个或多个阈值而表现出不同程度的促进作用呢？对此本文拟进行进一步分析，以更好的解释碳绩效与财务绩效之间的关系。企业在提升碳绩效时必然需要一定投入，比如引进低碳生产设备、增加污染处理费等，因此在碳绩效水平不高时成本不一定大于收益，并不会显著提升财务绩效甚至可能带来负面影响。投资者在重视企业的财务回报的同时也关注其社会责任表现，有研究显示，社会责任感高的企业的股票回报率比社会责任感低的企业高。所以当碳绩效提升到某个水平时，如前所述，企业凭借其良好的社会形象会吸引更多投资者，也减少环境处罚等，这意味着单位产出的盈利能力将随着边际成本的降低而增加，所以可显著提高财务表现。基于以上分析，提出第二个假设：

H2：碳绩效对财务绩效的促进作用受到碳绩效门槛效应的影响。

3.绿色技术创新的调节作用。财务绩效通过碳绩效途径的提升过程，与企业的研发能力和创新水平密切相关，因此本文在碳绩效对财务绩效的影响机制中引入绿色技术创新，以期更深入地探究二者关系。

在碳绩效相同的情形下，一方面由于碳减排活动通常基于良好的环保技术与先进生产设施，绿色技术创新水平又体现了企业的创新能力，若较高则表明企业具备较好的基础条件将碳绩效转化为财务产出，同时这种创新能力又是激烈的市场竞争中不可或缺的要素，可以增强企业柔性，取得先发优势和差异化优势进而对财务绩效产生正向影响。另一方面，更高的技术创新水平为企业树立绿色形象，向利益相关者传递积极信号，会提升诸如供应链上各企业的合作意愿，得到更多资源。而根据资源基础理论，异质性资源决定了企业的独特竞争力，并且利用这些资源可以更加轻松地将减排成果转化为财务绩效，不断积累社会资本并形成良性循环。此外，绿色技术创新可以提升企业的资源利用率，降低减排过程中的成本，实现优化配置。并且在技术创新理念的推动下，企业自愿开展减排活动，更有可能激发碳绩效对财务绩效的促进效应。

企业积极进行减排活动，努力提升碳绩效，对绿色技术创新提出了更高的要求，激励企业持续进行绿色技术创新活动以满足科学减排的需要。同时，技术进步又是碳绩效提升的有效手段，尤其是高污染行业必须从根源上改进生产工艺来减少排放，国际能源署2020能源创新报告也指出只有大力推动创新，能源行业方能实现净零排放。总之，二者相辅相成，在企业提升财务绩效的过程中发挥作用，故不应将其割裂看待。

综上所述，尽管绿色技术创新需要高额的研发投入甚至加剧财务风险，但这种成本明显可以通过更好的业绩弥补，因此本文提出以下假设：

H3：绿色技术创新在碳绩效促进财务绩效的关系中起到正向调节作用。

4.绿色技术创新调节作用的门槛效应。既然绿色技术创新可能起到调节作用，而不同企业间的创新水平存在差异，碳绩效对财务绩效产生的影响亦可能存在技术创新门槛。绿色技术创新水平较低时，企业效率也较低，提升碳绩效无疑增加了生产成本，而用于研发创新的支出会挤占企业用于其他减排活动的资金。在该情形下，碳绩效对于财务绩效的促进效果可能并不显著。当绿色技术创新达到一定水平时，技术创新带来的收益可以在某种程度上抵消碳减排过程的成本甚至产生超额利润，并且企业本身由于创新导致的效率提高亦可降低减排支出而在行业中成本领先。尤其是高质量、突破式的技术创新为企业生产水平带来颠覆性改变，也会促使企业更有意愿也更有能力提升碳绩效，最终影响财务绩效。当然，如果绿色技术创新水平过高，则意味着企业有大量研发投入，研发活动的高风险特点将加剧其向投资者传递消极信号并逐渐强于积极信号，从而对外部融资造成不利影响，使财务绩效下降。由此，本文提出以下假设：

H4：绿色技术创新在调节碳绩效和财务绩效的关系时存在门槛效应。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源。本文选取在沪深上市的A股电力、热力生产和供应业企业2012-2019年的数据，原因在于该类企业高耗能、高排放且减排空间大，以此为样本更具有针对性和可比性。截至目前，2020年及之后分行业能源消耗数据尚未公布，因此观测期至2019年。根据中国证监会 2012 年发布的《上市公司行业分类指引》，选取该类企业并进行筛选，过程如下：（1）删除样本期间被ST、ST的企业；（2）删除样本期间上市或退市的公司；（3）删除数据存在缺失的企业。共得到样本公司43家，观测记录344个。其中绿色专利申请数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），能源消耗量来自《中国统计年鉴》，其他数据皆来自国泰安（CSMAR）数据库。为减少极端值对研究结果的干扰，本文对所涉及的连续变量均进行了1%-99%的Winsorize处理。数据处理主要应用Excel 2019、Stata16.0软件。

2. 变量界定。

表1 能源折标煤系数及碳排放系数表

（2）被解释变量。国内外对于财务绩效的研究较为成熟，主要有两种视角，一是会计指标，如总资产息税前利润率、总资产收益率或每股收益等；二为市场指标如股票年末总市值、托宾Q值和EVA等。碳绩效一定程度上反映了企业的社会责任感，而从市场角度考虑财务绩效则综合了无形资产和投资者对公司可持续性的看法，可反映市场参与者对公司竞争力和应对气候变化的信心，因此更能评价碳绩效等无形资产对于企业的财务风险和投资者信任度的影响。因此本文选择被广泛应用的托宾 Q值来衡量财务绩效，体现了企业的财务与社会价值，进而反映财务绩效。

（3）调节变量。对于绿色技术创新的衡量，众多学者从不同的视角切入，导致评价指标多种多样。一般将其分为绿色产品创新和绿色工艺创新来综合反映，有学者以研发投入和能耗的比值代替绿色技术创新水平，或者直接采用专利或绿色专利数量衡量创新活动的实际产出。基于本文的研究内容，创新产出水平更应受到关注，专利申请数对企业的创新产出具有一定甄别效应，故将以绿色专利申请数衡量绿色技术创新。一方面，认为只有实际的产出才会在生产经营中发挥作用，该数据可以更好的反映创新活动的成果；另一方面，专利的授权时间往往滞后于申请时间1-2年，而提交申请的专利一般已经比较成熟，可以为企业当期带来效益。按照专利的创新程度，重点统计发明专利和实用新型专利数，与已有文献一致，本文用绿色专利申请数量加1后再取对数的方式。

（4）控制变量。由于本文的研究对象集中于电力企业内部，外部环境影响的差异性相对较小，故主要从企业内部的影响因素来选取控制变量。参考范宝学等的研究选取企业特征、基本财务状况和公司治理方面的变量以及时间因素。

上述各变量的定义如表2所示。

表2 主要变量释义

3.回归模型。

（1）基准模型构建。为探究碳绩效对财务绩效的正向促进作用，构建如下计量模型验证假设1：

其中，i、t分别代表企业和年份，control包含所有控制变量，ε为随机扰动项。

（2）碳绩效的门槛模型。碳绩效对于财务绩效的影响可能存在门槛效应，进一步从实证层面探讨碳绩效对财务绩效的作用机制，验证逻辑与现实相符性。借鉴Hansen的面板门槛回归模型对可能的非线性关系进行检验，设定单一门槛回归模型如下：

δ为门槛值，I（…）为指示型函数，当满足括号内条件时取1否则取0，μ表示不随时间变化的非观测个体效应。类似地，在单一门槛模型基础上，还可以考虑多个门槛值的情形（以双门槛为例）。多门槛模型的计算过程与单一门槛模型相似，在第一个门槛值固定的情况下，估计第二个门槛值。

（3）调节效应模型。为了验证绿色技术创新的调节作用，引入碳绩效和绿色技术创新的交乘项。若基准模型中的系数α与（4）式中的系数γ均显著且符号相同，则为增强型调节效应，若显著且符号相反则为干扰型调节效应。当都显著为正时，认为绿色技术创新可以促进碳绩效对财务绩效的正向影响，即可以验证假设3。

（4）调节效应的门槛模型。理论分析表明，碳绩效和财务绩效之间的关系受绿色技术创新的影响，但绿色技术创新达到何种水平，提高碳绩效才有助于提升财务绩效? 影响程度如何? 以下部分将对这一问题进行探讨。同样采取面板门槛回归模型，并以绿色技术创新为门槛变量，(5)、(6) 式分别为单一门槛模型与双门槛模型。

四、实证检验与结果分析

1.描述性统计。由表3统计结果可知，托宾Q值的最大值、最小值分别为4.697、0.799，即企业的财务表现相差较大；对于部分企业，碳绩效水平与行业平均值相比并不乐观，还有待提高；绿色技术创新水平的最大值为5.541，最小值为0，标准差1.313，说明总体技术创新水平极低，不同企业间差距很大。因此，对于不同技术背景下碳绩效和财务绩效的关系是否存在差异，及绿色技术创新水平如何影响碳绩效的经济效益，还需进一步分析。

表3 主要变量描述性统计

2.多重共线性检验。

（1）相关性分析。由表4检验结果易知: 变量间的相关性基本显著，且不存在相关性很强的变量，相关系数绝对值均小于0.6,初步判断没有严重的多重共线性。

表4 相关性分析结果

（2）方差膨胀因子VIF分析。控制变量的引入有可能造成多重共线性，采用方差膨胀因子VIF检验来进一步观察研究设计是否合理，结果见表5。对于文中的解释变量, VIF值都远小于10，最大为1.93。结合相关系数和方差膨胀因子VIF的分析结果,无需担心变量间存在多重共线性，可进行回归分析。

表5 VIF检验结果

3.回归分析。在进行回归分析前，首先进行F检验和 Hausman 检验判断合适的模型类型。F检验显示拒绝原假设，即不采用混合回归模型，Hausman检验结果显示：对应的 P值为0.0125，即P<0.05，故选择固定效应模型而舍弃随机效应模型。

（1）基准回归。从主效应的回归结果可知，表6模型1中碳绩效与财务绩效的回归系数为0.552，且通过了1%显著水平的检验，表明两者存在显著正相关关系，碳绩效提升有助于财务绩效提升，假设1得到初步验证。

表6 基准模型回归及稳健性检验结果

（2）稳健性检验。为验证上述结论的可靠性，以销售利润率与每股收益分别代替托宾Q值作为主要解释变量，实证结果如表6模型2和模型3，显示回归系数符号和显著性都未变。参考周志方等的研究，为控制模型的内生性，引入被解释变量的滞后项进行回归，发现模型的系数并无明显变化且仍然显著。由此认为结论是稳健的，相关结果见表6模型4。

（3）调节效应。为检验绿色技术创新的调节作用并使模型更具有解释力，本研究首先将主要解释变量和调节变量进行中心化处理，并构建两者的交互项。表7展示了基准模型中心化后的结果以及调节效应的结果，可以看出，当加入交互项后，绿色技术创新与碳绩效交互项的系数在10%的水平下显著为正，且R2得到提升，模型拟合度更好，即绿色技术创新在碳绩效正向影响财务绩效过程中起到正向调节作用，假设3得到验证。由此，企业应当关注长期可持续发展，积极提高企业绿色技术，改进环保工艺，寻求新的利润增长空间。

表7 调节效应回归结果

（4）门槛效应检验。

①以碳绩效为门槛变量。首先根据面板门槛模型，由检验结果中门槛值的显著性确定门槛值个数，再选择具体回归模型（见表8）。通过反复抽样1000次从而得出检验统计量对应的P值，结果如表，单门槛检验 P 值为0.0000，表示在1%的水平上拒绝原假设，即存在单一门槛，双门槛检验的p值为0.8110，即10% 的显著性水平下接受原假设，说明不存在双重门槛。可以认为，碳绩效对财务绩效的影响存在门槛效应，且为单一门槛，验证了本文提出的假设2。同时，表中给出了该门槛值的估计结果为7.2908。为了更加直观地看出门槛值及作用过程，得出门槛估计值在95%置信区间下的似然比函数图, 如图1所示。其中LR的值即对应图中的虚线，其与虚线两个交点所构成的区间为置信区间，而最低点为碳绩效的门槛值。由检验结果可知，碳绩效的门槛值是真实有效的。根据碳绩效对财务绩效的门槛估计结果，利用面板门槛模型对具体数量关系进行实证分析，回归结果见表9。当CP小于7.2908时，碳绩效对财务绩效的影响系数为0.349，在10%的水平下显著；当CP大于7.2908时，影响系数为0.442，在5%的水平下显著。这表明，随着碳绩效的提升并跨越门槛值后，对财务绩效的影响程度变大且更显著。原因可能在于碳绩效的提升过程漫长、投入较高，达到一定水平方能促使企业弥补成本，表现出更明显的财务优势。

表8 门槛效应检验结果

表9 门槛效应回归结果

图1 门槛估计结果

②以绿色技术创新为门槛变量。从前文分析可知，绿色技术创新在不同水平时可能表现出不同程度的调节作用，接下来将其作为门槛变量更进一步探究调节效应。同前文类似，仍然通过反复抽样1000次得到门槛值对应的P值。其中，单门槛检验的P值为0.0260，门槛值0.6931，在5%的水平下通过检验；双门槛检验的P值为0.0310，门槛值1.3863，在5%的水平下通过检验；而三门槛检验的P值为0.6800，未通过检验（见表10），故下面的分析均基于双门槛模型。回归结果如表11，两个门槛值将绿色技术创新水平划分为三个区间: 第一个区间表示当绿色技术创新水平低于门槛值0.6931时，碳绩效的估计系数为0.552；第二个区间的估计结果显示，当技术创新水平在门槛值0.6931和1.3863之间时，碳绩效的估计系数0.590；当大于1.3863时，系数为0.572。以上区间的系数都为正且通过 1% 的显著性水平检验，这一结果进一步验证了假设4，表明随着绿色技术创新水平的提高，碳绩效始终对财务绩效正向促进，但是促进作用在不同的区间存在差异，表现为先增强后减弱的趋势。这可能是因为当创新水平达到某个临界点时，技术创新形成的累积效应会更加明显地发挥作用，但是如果在技术上投入过大，则由于研发结果的不确定性而导致风险增加带来边际效用降低，使得影响程度略有降低。但是无论哪个区间均表现出显著的促进作用，因此各企业应重视技术创新，适当增加研发投入。

表10 门槛效应检验结果

表11 门槛效应回归结果

五、研究结论与启示

本文根据2012年至2019年电力、热力生产和供应业A股上市公司数据，利用固定效应模型探究了碳绩效和财务绩效之间的关系，同时引入绿色技术创新作为调节变量，并用面板门槛回归模型进一步分析了碳绩效和绿色技术创新的门槛效应。通过以上分析，得出核心结论如下：碳绩效正向影响财务绩效且具有门槛效应；绿色技术创新在碳绩效和财务绩效的关系中起到积极的调节作用，并且在不同的门槛区间呈现不同的促进程度。

根据上述内容提出以下建议：

1.于企业而言，碳中和的提出无疑增加了环境压力，对碳排放提出了更为严格的要求，但是本文的结论表明碳绩效可以显著改善财务绩效，因此企业尤其是以电力企业为代表的高排放高污染行业更应该加强绿色技术创新，积极响应国家号召采取合适的减排措施。一方面，加快低碳转型，使用新能源，构建资源循环型经济体系，给社会公众树立环保形象，宣传良好的声誉，获得投资者支持；另一方面，合理利用各类优惠政策，减轻经济负担以提升企业价值，同时发挥企业创新主体的作用，深入开展绿色技术攻关，强化以绿色专利为主的低碳技术成果应用。当然，若在减排水平较低，未感知到碳绩效提升或者技术创新带来的益处时，也应将碳中和与绿色创新纳入长期发展规划。