定投式买入中概互联ETF

乔令

过去一年毫无疑问是互联网平台型公司最为低谷的一年。宏观经济增速放缓，对平台型公司的监管在加强，互联网公司不仅在扩张上面临诸多限制，多数细分赛道的基本盘也因大环境影响而下滑。

2021年2月18日，中概互联网ETF（513050）场内价格创出历史新高，当时这只基金的份额只有34.38亿份，规模还不足百亿元。比较意外的是，这只产品的场内价格在随后一年多的时间里回撤超60%，但份额却足足增长了10倍，至2022年8月，已经高达355亿份，规模超过350亿元。

可见诸多悲观情绪之下，有大量的资金在下跌过程中不断地加仓，大部分人会不假思索地认为是”韭菜补仓”，其实不然。根据iFind数据显示，截至2021年年报，该基金的持有人结构中有40.06%的是机构，且机构的份额也在翻倍增长。持有人户数半年之间直接翻了一倍至64.73万户，其中个人持有份额也从49.4亿份增加至161亿份。

移动互联网跟PC互联网最大的区别是，移动互联网加快了农村互联网的线上渗透率，从本质上改变了大家的生活方式。而中概互联网ETF持仓的公司基本上都是互联网头部企业，这些公司的商业模式已经盘根错节地深入到生活的方方面面。包括阿里、腾讯、京东、拼多多、美团、小米等，在各自领域也都建立一定的竞争优势，这是越来越多资金敢于参与的关键。

互联网的商业模式不仅在国内得到资本的高度认可，在美股也是备受全球资本瞩目，在多家互联网项目融资中随处可见国际资本的身影。到2021年底，全球市值最大的公司中，有7家是互联网公司（苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、腾讯、阿里），这其中有两家是中国公司：腾讯、阿里。

而仅一年多的时间，阿里市值缩水了4.69万亿港元，至8月12日收盘已不足2万亿港元;腾讯自高位也回撤超4万亿，市值已不足3万亿港元。

中概互联公司这一轮的调整幅度之大已经远超白酒塑化剂时期的恐慌，跌幅也堪比2000年的互联网泡沫。当年微软也是经历了70%的跌幅，随后是长达十年的筑底期。

2021年美国《外国公司问责法》生效后，意味着外国公司如果连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，就有可能被美国证监会（SEC）将其从交易所摘牌。

自3月份以来，已经有150多家中概股被列入预摘牌名单。7月29日阿里巴巴因被列入名单导致美股股价下跌11%，针对预摘牌风险，各家公司也有做出应对。

表：中概互联网ETF持有人不断增长

數据来源：同花顺iFind

目前多家互联网公司已经完成在港股的“二次上市”，也有一部分公司是直接选择“双重上市”。双重上市的好处在于，即便在美股被迫退市，在港股不受任何影响，并且双重上市可以直接纳入港股通进行交易。而二次上市的因为存在同股不同权的情况，暂时无法进行港股通交易。

不管最终回到哪个资本市场，最核心的仍是估值和流动性的考量，预摘牌说到底对中概的影响最主要是两方面：

一是估值折价的担忧。美股是全球流动性最活跃的市场之一，而且一直以来美股对互联网高估值的认可度比较高（每日优鲜上市时也能给出20亿美元估值），相比之下，港股因为流动性的问题，本身估值长期低于A股和美股。以8月12日的数据为例，港股单日成交额超过10亿港元的公司只有9家，A股超过10亿元人民币的是149家，美股成交超过2亿美元的有316家。

二是外资的恐慌情绪。毕竟是在美股上市，大量的投资者还是以美国机构为主，既然有退市风险，那就不排除会有机构强制止损。

现阶段，全球宏观经济的压力都比较大，整个互联网行业，不论是广告还是游戏业务均出现较大幅度下滑。本质上来说，港股和美股的投资者是一波人用相同的规则在不同的市场做交易，所以能引起国际资本高度关注的最终还是基本面回暖。

对于流量见顶的担忧似乎从未停止过，只不过新冠疫情加速了线上经济渗透，让市场短暂地忽略了流量枯竭的问题。

根据QuestMobile数据显示，截至2022年6月，中国移动互联网月活用户达到11.9亿，增量天花板清晰可见。阿里在最新的财报中也已经取消了用户相关的数据披露。

平台型企业作为流量的供给方也是流量的需求方，在流量红利即将见顶的当下，不得不重新思考新的增长曲线，而资本市场也不得不重新审视，一些暂不盈利的商业模式，是否能支撑得起高估值。

过去一年，可以看到的是，大量头部公司纷纷加码拓展新业务，从阿里、京东、美团的最新财报中，能明显感受到新的增长几乎都来源下沉市场、本地生活。在过去，整体流量大盘高速增长，平台几乎不用做什么就能保持基本的增速，而当下的增量几乎来自竞争对手的份额损失，各家不得不到竞争对手的领域“卷”。

外卖平台的美团已经不止于送外卖定酒店，业务延伸到买菜、共享单车、甚至还从事贷款业务。短视频平台也不再是单一的”老铁经济”，抖音在加入美食、酒旅、文旅等类目的团购业务后，也在6月1日正式对本地生活服务商家收入服务费。

过去阿里的竞争对手只有拼多多和京东，而现在还要应付美团、抖音和快手等。头部几大平台都在做外卖、到店、同城生鲜以及到家服务在内的本地电商服务体系。

这就意味着，流量见顶的当下，平台之间的竞争变得更加激烈，而最大的问题是头部公司无论在财力还是人力上，短期都处于势力均衡的状态，短期很难分出高低。比如，就本地生活这一块，各家每年都要拿出几十上百亿元的补贴。

原本市场对海外的增量寄予较大的期待，但从财报披露的情况来看，阿里的云出海似乎并不太顺利，腾讯的海外游戏业务增速也有所下滑。当然，也有宏观层面的影响，动视暴雪的游戏业务以及Meta广告业务也在下滑。

除了云和游戏业务以外，在已上市的公司中，大量的商业模式其实很难国际化，比如搜索业务海外已经有Google，比如电商海外有亚马逊。

对外扩张难，对内竞争加剧，所以市场不得不重新思考，原本的商业模式是否还能支持高估值。

肉眼可见的利空情绪几乎都已经兑现，过去一年时间KWEB（海外中国互联网ETF）高位下跌超过70%。

在刚刚披露的腾讯二季度财报中，能明显感受到其广告及金融科技类业务下滑是受到了宏观大环境的影响。不止国内，海外互联网公司的情况也并不理想，做游戏的动视暴雪上半年净利润下滑54.88%;社交公司Meta上半年净利润下滑了28.66%，奈飞也在下滑，而这样的悲观预期已经提前兑现。

因此，互联网当下已经不适合再用传统的PE方法来估值，二季度业绩发布后，因为业绩下滑，原本10倍的估值可能变成20倍。阿里最新业绩发布后，PE已经变成了近40倍，尽管市值已经跌近70%。

行业短期仍有诸多利空在持续发酵，但从中长期的趋势来看，互联网的商业模式已经渗透到生活的方方面面，一旦宏观环境扭转，互联网将还是那个互联网。这或许就是中概互联网ETF份额反而不断提升的原因。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的投资品种