PPP项目投资回报机制研究——以马耳他戈佐隧道项目为例

陈慧君

（中国土木尼日利亚有限公司，北京 100032）

一、前言

自2013年“一带一路”倡议正式提出以来，截至2021年1月30日，我国已与171个国家和国际组织签署了共205份共建“一带一路”合作文件。面对突如其来的新冠肺炎疫情的冲击，我国同有关国家守望相助、共克时艰、推动共建“一带一路”取得了显著成效。其中一个方面体现在不断深化的投资合作，沿线国家承包工程完成营业额911.2亿美元，占全国对外承包工程的58.4%。基础设施领域的大型投资项目增长迅猛，一个以新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、中巴、孟中印缅经济走廊为框架，以公路、铁路、航运、航空、管道、空间综合信息网络为主要内容，以一批国家先行合作争取示范效应为抓手，以共建重要港口和节点城市、繁荣海上合作为纽带的基础设施发展新生态已经初具雏形，且进一步迈入正轨。

二、PPP模式及回报机制

基础设施项目具有规模大、配套性强、周期长的特点。例如，公路工程通过规划、勘查、设计、施工及有关经济活动来实现，在建设期需要大量资金投入支持相关工作，征地、环评、管网、路基、路面、桥梁、隧道、防护、运输设备等，大规模的初始聚集性对资本金有最低限度的要求，使政府面临较大的资金压力。与直接生产部门比较，基础设施项目周期长，例如，公路工程通常建设期3～5年，运营期20年甚至更多，在短时间内回收建设期资本性支出较为困难。

（一）PPP模式及运作方式

PPP（Public Private Partnership）模式在国际上被广泛应用到基础设施领域的大型投资项目中，该模式主要包括以下四点特征：

1.社会资本和政府部门之间的长期合作。

2.提供新的或现有的公共资产或服务。

3.社会资本承担主要风险和管理责任。

4.社会资本获得相关回报。

通过政府与社会资本长期合作，PPP模式能够很好地契合项目的长周期性，激发社会资本的活力，将其投入建设基础设施，从而减轻政府的财政压力，发挥市场在资源配置中的积极作用，优化资源配置，实现各方收益的最大化。其典型结构为政府和社会资本方共同成立PPP项目公司（Special Purpose Vehicle），它既是融资主体，又是建设运营主体，主要职能有手续办理、PPP协议签订、融资、工程设计、工程建设、工程验收、工程运营、还本付息、争议解决、资产或股权移交等。实质是政府通过公开招标或议标等方式选定私营公司，给予其长期的特许经营权，从而获得基础设施等公共产品或运营服务，从而加快建设及有效运营。

PPP项目常见运作方式包含BT（建造、移交），BOT（建造、运营、移交），BOO（建造、拥有、运营），O&M（运营与维护合同），TOT（移交、运营、移交），ROT（改建、运营、移交）等。

BT：是指由社会资本或项目公司承担新建项目设计及建造，合同期满后项目资产及相关权利等移交给政府的项目运作方式。

性质：新建。

适用范围：适用于运营过程简单的项目，政府作为主管部门需运营资本项目。

BOT：是指由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责，合同期满后项目资产及相关权利等移交给政府的项目运作方式。

性质：新建。

适用范围：适用于运营过程复杂且运营责任重大的项目，技术密集型的政府基础设施和公共服务项目。

BOO：由BOT方式演变而来，二者区别主要是BOO方式下社会资本或项目公司拥有项目所有权，但必须在合同中注明。

性质：新建。

适用范围：适合私有化阻力较小，投资总体可控的项目。

O&M：是指政府将存量公共资产的运营维护职责委托给社会资本或项目公司，社会资本或项目公司不负责用户服务的政府和社会资本合作项目运作方式。

性质：存量。

适用范围：政府的许多服务，如道路维护、污水处理、垃圾处理等。

TOT：是指政府将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户服务，合同期满后资产及其所有权等移交给政府的项目运作方式。

性质：存量。

适用范围：适用于大部分基础设施和其他公共设施，如具有收费来源的存量经营性或准经营性项目等。

ROT：是指政府在TOT模式的基础上，增加改扩建内容的项目运作方式。

性质：存量。

适用范围：适用于因为技术落后、运营不良等原因不能满足市场需求，其本来规划的社会效益和经济效益不能完全发挥的存量基础设施和公共服务项目。

（二）PPP项目回报机制

PPP模式合作共赢，但对合作方目标可能各不相同。例如，政府方希望尽可能地减轻财政压力，满足社会公共服务需求；社会资本方希望通过投资实现收益最大化，因此，在项目实际操作中，灵活多变。PPP项目的回报机制主要包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费。

1.使用者付费

指社会资本直接向终端使用者收取费用，以收回项目的投资成本并获得合理收益。大部分收入来自向用户收取票价，额外收入可能来自租金、广告费用等其他商业机会。例如，河北省定州市规模化生物天然气示范项目一期工程PPP项目，该项目由河北省定州市政府以土地入股和四方格林兰定州清洁能源科技有限公司共同投资2.64亿元，在定州市建设年处理玉米秸秆8.28万吨、牛粪污18.25万吨能力的规模化生物天然气项目，双方成立项目公司，并由社会资本方控股经营，定州市政府授予项目公司特许经营权，期限3年，期满后项目移交政府指定部门。

2.可行性缺口补助

指使用者付费收入不足以覆盖投资开发成本和应得的合理投资收益时，政府在使用者付费基础上提供补贴。政府补贴的形式多样化，可能在使用者付费基础上提供固定或递减金额的补贴，或在建设期提供一定金额补贴，以抵减项目总投资及融资成本。例如，青岛地铁一号线项目实行可行性缺口补助回报机制，青岛地铁集团与“一号线基金”成立项目公司后，与青岛市政府签署PPP项目合同。根据票务和非客运收入、成本费用以及税金等的计算，该项目现金流入总额约205.6亿元，现金流出总额约为823.1亿元，最终计算出的可行性缺口补助总计约为652.4亿元。

3.政府付费

只要项目公司满足政府在特许经营权协议下约定的KPI要求，例如，可用率达到一定水平并且公众能稳定使用，政府将支付约定的可用性付款。例如，哥伦比亚波哥大西部有轨电车项目，项目内容包括设计、融资、修建、运营、维护并移交全长约 39.64KM 的双线有轨电车线路，包含 17个车站（8座城郊车站，9座城内车站）、1个车辆段、1个停车场以及机车车辆及相关系统设施的供应等。项目建设期总投资为7.15亿美元，建设期和运营期调差后的合同额为8，034，446，406，134哥伦比亚比索，折合约 24.77 亿美元。满足政府要求情况下，项目回报机制为政府付费，共分为8个支付包，通过政府财政预算支付。

三、马耳他戈佐隧道项目投资回报初步测算

为了进一步理解PPP项目投资回报机制，本文以马耳他戈佐隧道项目为例，说明使用者付费情况下该项目的投资收益情况。

马耳他共和国简称马耳他，是位于南欧的一个微型共和制的国家。国土面积316平方公里，全境由五个岛屿及多处礁石组成，其中马耳他岛最大，约245.7平方公里，多天然良港，海岸线长190余公里；第二大岛为戈佐岛，约67.1平方公里。另有科米诺岛、科米诺托岛和费尔弗拉岛，后两个岛很小，无人居住。马耳他境内无铁路，国内运输基本依靠公路，公路长2254公里，无高速交通系统，公交系统不太发达，私人车辆为主要交通工具。

马耳他群岛的三个人口稠密的岛屿是马耳他、戈佐岛和科米诺。马耳他和戈佐在商业和服务方面相互依存，并通过从马耳他Cirkewwa港口和戈佐Mgarr港口的轮渡相连，两岛间距离为5.9公里，轮渡作为唯一交通运输方式，主要承载人和车。

马耳他戈佐隧道项目长约13公里，位于海平面以下100米，且至少50米的岩石层覆盖。计划新建双向行驶车道，每个方向一条，宽度为3.25米至3.50米，中间有一个中央缓冲区，宽度约为1米，两侧有紧急车道。原计划于2020年完成招标，2021年开始建设。由于疫情影响，该项目暂时搁置。

项目特许经营期为20年，建设期大约5年，运营期大约15年。建设期总投资约3亿欧元，运维成本每年640万欧元。该建设期总投及运维成本均根据历史已经建成的案例进行预估，挪威海底公路的平均成本为 1200万欧元/公里/孔，但需要非常有利的地面条件。根据已经披露的地质剖面形式，马耳他戈佐隧道并非如此，因此，以挪威海底公路为建设期总投成本预估下限。而其他欧洲隧道建设平均成本大约为1900 万欧元/公里/孔，平均成本包括土木工程、物料处置、机电工程、入口结构，但不包括岩土工程勘察、设计或土地征收成本费用等。另外，考虑机电设备成本占比约15%，综合计算得出马耳他戈佐隧道项目建设期总投资约3亿欧元。根据英国完工的 Hindhead 隧道（2 公里长的地下双孔公路隧道）历史数据，运营成本约为310万欧元/年，维护成本约为330万欧元/年，适用于10公里左右的隧道，不分单孔还是双孔隧道。综合计算得出马耳他戈佐隧道项目运维成本每年640万欧元。

项目回报机制为使用者付费，运营期间票务收入归特许经营商所有。运营期间票务收入与票价、车流量、人流量相关。票价的影响因素主要有两个方面：内在因素包括隧道车道的技术等级、投资规模、运维服务水平等；外在因素主要为宏观因素，区域及人均经济水平、通货膨胀指数、汇率风险等。车流量、人流量也是影收入的重要因素，根据马耳他官方统计局数据显示，近年来日均单程乘客数量及车辆数量如表1所示。

表1 日均单程乘客数及车辆数

由于受到新冠肺炎疫情影响，2020年乘客数量、车辆数量均有所下降，甚至回到2017年水平。根据Mott.MacDonald咨询公司的保守预测，测算收入时假设乘客数量增长率2.7%，车辆数量增长率2.6%，半数乘客及车辆往返行驶，半数乘客及车辆则单向行驶，且隧道票价和目前轮渡票价保持相同水平，即车辆标准票价为15.70欧元/辆，乘客标准票价为4.65欧元/人。建设期从2022年开始，运营期从2027年开始，隧道通行费收入将在2030年达到约4000万欧元，到2041年将增至约6000万欧元。目前，以客流和车辆预测量和实际票价为基础计算隧道票价收入，且未考虑税费等情况下的全投资收益率约为7.24%。

选取不确定因素进行敏感性分析，如建设期总投、运维成本、票价、车流量、人流量等，变化的幅度分别为5%、10%，以观测未考虑税费等情况下的全投资收益率相应的变化情况。通过分析结果，可以看出建设期总投、车流量及人流量的变动较运维成本变动对全投资收益率影响更大，见表2。

表2 全投资收益率

但实际情况远比初步测算复杂，更准确地投资收益情况需要进行更详细的调查，项目设计和施工难点，需要进行全面的地质和岩土工程勘察，以及考虑可能会产生与征地拆迁、法律费用、公共关系和环境成本等费用。乘客出行时间、出行目的、车辆出勤率、路线选择偏好和支付隧道通行费的意愿也是关键因素。对于社会资本而言，需要承担的投建营风险较高，在提高公共服务质量以及确保公共利益的同时，社会资本也要考虑到合理的利润区间。使用者付费类PPP项目，投资回报率通常考虑在长期贷款基准利率基础上增加2～3个风险点。如按中国人民银行公布最新5年期以上银行贷款基准利率4.6%左右计算，项目合理的融资前、融资后投资收益率约为7.0%-8.0%。因此，是否有必要引入政府运营补贴机制也有待进一步研究。例如，政府给予项目公司最低需求补贴以满足投资收益要求，以财政收入、专项资金等方式为项目公司提供建设资金等。

四、结语

类似马耳他戈佐隧道的大型PPP项目通常投资金额大，且项目周期长，对于发展地方经济水平、提高出行效率有重大深远的影响。社会资本投资在承担一定风险的同时追求合理收益，政府的目标则是减轻财政压力。公私合营如何构建公平的投资回报机制、分配各自承担的风险、体现PPP 模式“风险共担、利益共享”的原则是项目研究的核心内容。