论文《外部机会、经理风险承担和CEO薪酬》的评述

文 · 河南大学商学院会计系审计研究所 罗红雨

由City University of Hong Kong（香港城市大学）的Wen Chen、Chinese University of Hong Kong（香港中文大学）的Sumi Jung、University of Utah（犹他大学）的Xiaoxia Pen和University of California, Riversid（加州大学河滨分校）的Ivy Zhang共同完成的论文“Outside Opportunities, Managerial Risk Taking,and CEO Compensation（外部机会、经理风险承担和CEO薪酬）”，刊发在2021年的The Accounting Review期刊上。这篇论文研究了外部就业机会的准外生限制（restrictions）如何影响CEO的薪酬结构。

这篇文章的研究背景基于美国州法院IDD（inevitable disclosure doctrine，译为“不可避免的披露原则”）采纳（生效）与否对经理外部市场的冲击。IDD的应用可以追溯到1919年。IDD首先被纽约州法院采纳，直到1995年第七巡回上诉法院对百事公司诉雷德蒙案的裁决，IDD才开始流行（Treadway,2002;Wiesner,2012; Klasa et al.2018; Li et al.,2018）。IDD适用于保护商业秘密（包括任何不为公司一般员工所知的有价值的商业信息），并尽力保护其机密性(Klasa et al.，2018)。因为存在盗用（侵占）商业秘密的威胁，承认IDD的州法院有权禁止公司雇员为其雇主的竞争对手工作。一旦雇主证明其前雇员曾接触过公司商业秘密，并且不可避免地将该商业秘密泄露给竞争对手造成不可弥补的损害，法院可以颁发禁令，禁止该雇员临时或永久为竞争对手工作，或者禁止为竞争对手参与某些类型的工作。

与保密（nondisclosure）或竞业禁止协议(noncomplete agreements)相比，盗用威胁（threatened misappropriation）是理解IDD适用性的关键（Klasa et al.，2018）。当一名了解公司商业机密的员工为处于类似职位的竞争对手工作时，就会出现盗用威胁。IDD允许州法院即使在没有证据表明恶意或不法行为的情况下也可颁发禁令。相反，竞业禁止或保密协议的执行依赖于发现和证明违反合同的行为。即使跳槽的员工没有签署保密或竞业禁止协议，IDD也允许法院颁布禁令。与保密或竞业禁止协议相比，IDD提供了更有力的保护，而且执行成本更低。

最近的经济学和金融学研究认为，美国州法院交错采用（staggered adoption）和拒绝IDD是对经理外部（就业）机会的外生冲击（Klasa et al.2018; Li et al., 2018; Ali et al., 2019）。研究发现，IDD显著增加了劳动力市场的摩擦，并降低了高管加入其他公司的可能性。

文中研究假设的提出基于以下理论推演。理论研究认为，经理市场是影响最优CEO薪酬契约的重要因素。CEO外部劳动力市场的变化可能会对CEO薪酬契约的结构产生重大影响。劳动力市场的摩擦加剧股东和经理之间不一致的风险偏好（代理冲突的主要原因），促使董事会通过CEO薪酬方案提供更多的风险诱导激励（risk-inducing incentives）。

已有研究表明外部劳动力市场关注（considerations）是经理行为的一个重要驱动力。超过75%的受访高管认为劳动力市场的流动性比短期薪酬计划更影响他们的一些决定（Graham et al.,2005）。劳动力市场影响经理风险偏好（Amihud et al.,1981；Holmstrom,1999）。一方面，限制高管流动的劳动力市场摩擦可能会增加高管的离职成本，并加剧他们规避风险的倾向。另一方面，如果CEO的冒险行为能带来优异的业绩，他们就能从外部劳动力市场获得回报。股价表现优异的高管跳槽到新雇主有更好的职业前景和更高的薪酬（Fee et al.,2003），这表明潜在的外部机会有助于鼓励高管冒险。外部劳动力市场摩擦降低了CEO承担风险的回报。总之，对外部就业机会的限制增加了CEO的离职成本，进而抑制管理层的风险承担，并且减少由更好的外部工作选择带来的风险承担回报（reward to risk taking）。

如果CEO任职公司总部所在州采纳IDD后，CEO更不愿意承担风险，股东和经理之间的风险偏好不一致的问题将会加剧。大量文献认为，基于股权的薪酬有助于克服管理层的风险厌恶，并诱导最优风险承担(Smith et al.,1985; Guay,1999;Rajgopal et al.,2002;Coles et al.,2006; Low,2009)。股东通过使用股票期权或普通股来构建经理财富为公司业绩的凸函数(convex function)，可以减少与风险相关的代理问题（Smith et al.,1985）。CEO财富对股票回报波动率的敏感性(文中简称“vega”)鼓励了风险承担（Coles et al.，2006）。

首先，作者依据上述相关研究成果和逻辑推演，提出假设1：

H1：当公司总部所在的州采纳IDD时，CEO薪酬就会增加。

其次，作者认为IDD对CEO薪酬的影响可能会因为CEO的年龄与任期、潜在外部就业机会、投资机会和商业秘密以及董事会效率的不同而不同，据此作者提出假设2至假设5：

H2：在CEO较年轻或任期较短的公司中，应用IDD对增加CEO薪酬的作用更大。

H3：在CEO有更多外部机会的公司中，应用IDD对增加CEO薪酬的作用更大。

H4：在拥有更多投资机会和商业秘密的公司中，应用IDD对增加CEO薪酬的作用更大。

H5：在董事会效率更高的公司中，应用IDD对增加CEO薪酬的作用更大。

为验证假设1，文章采用DID方法，以1994—2014年美国16287条公司年度观测值为样本，实证研究IDD对CEO激励薪酬的影响。计量模型估计结果表明，在1%的显著性水平下，IDD的系数显著为正，证明公司驻地州法院采纳IDD后，公司董事会为CEO提供额外的风险诱导激励。为了验证IDD对CEO或CEO以下高管（非CEO高管）的影响程度（whether the IDD impact is stronger among CEOs or executives below the CEO），作者也利用了非CEO的样本进行检验，结果表明IDD的系数也显著为正，并且CEO的样本与非CEO的样本没有显著差异。为了确保其发现不受2005年后业绩赋予股票薪酬使用增加的影响，作者使用了2005年之前的样本来重新估计模型，其结果同全样本估计结果一致，表明作者的主要发现不是由2005年后业绩授予股票薪酬的增加所驱动的。为了更好地理解IDD的采用改变补偿的机制，作者探讨了vega的增加是否是由新的期权授予和/或期权行使驱动的。具体而言，替换了原模型的因变量，结果与董事会调整了IDD采用后提供给CEO的冒险激励措施相一致，而没有为CEO在IDD采用后改变期权行使行为提供支持。在分析采用IDD的影响的同时，作者也对拒绝IDD的影响进行了分析。实证结果表明，在拒绝IDD后，企业向CEO提供的冒险激励更低。

为了验证剩余假设（假设2 至假设5），作者将样本进行了六次划分，依次为年轻CEO组与年老CEO组、短任期组与长任期组、高外部就业机会组与低就业外部机会组、高投资机会组与低投资机会组、高商业秘密组与低商业秘密组以及高董事会效率组与低董事会效率组，利用划分后的样本分别对模型进行估计。其估计结果同作者的预期一致，验证了假设2、假设3、假设4和假设5。

这篇文章也通过重新划分样本与增加控制变量等方法进行了稳健性检验，检验结果表明作者的主要发现不是由采用IDD后并购活动的变化、IDD对竞争威胁的影响、IDD对成本结构或信息披露的影响以及IDD对相对业绩评价（RPE）使用的影响所驱动的，也排除了采用IDD的影响包括在州一级的同业竞争禁止（CNC）可执行性的变化和统一商业秘密保护法案（UTSA）提供的法律保护的强度。

作者也探讨了可能受到采用IDD 影响的CEO 薪酬的其他几个特征。研究结果表明，IDD的采用对CEO的平均薪酬水平没有显著影响，作者没有发现拒绝IDD后的遣散费（辞退费）总额显著下降。另外，作者着重讨论了IDD对整体风险承担的影响，分别对股票整体收益波动率和特别波动率进行检验，发现总波动率和特别波动率在采用IDD时都没有表现出显著的变化，在笼络董事会（co-opted boards）较多的公司IDD的采用显著降低了风险承担，而笼络较少的公司风险承担并没有明显下降。

这篇文章的研究贡献在于：①本研究对管理层劳动力市场和高管薪酬的相关文献有所贡献。虽然理论文献发现，在检验CEO薪酬结构时，考虑管理层劳动力市场是很重要的，但在这方面的实证研究一直有限，主要集中在劳动力市场对总薪酬水平的影响或相对业绩评价(RPE)。本文提出新的证据，说明劳动力市场摩擦如何通过加剧股东和CEO之间风险偏好的不一致性（exacerbating the incongruity），影响作为克服CEO风险厌恶（代理冲突和股东价值破坏的最重要原因）的手段的薪酬vega。②本文通过揭示IDD限制的意外后果，加强了对IDD的理解。对IDD的认识可能有助于总部设在采纳IDD的州的公司通过减少员工流动性来保护其商业机密，但它降低了CEO承担风险的意愿。研究发现，采用IDD后CEO的薪酬会增加。这表明当劳动力市场摩擦更大时，董事会需要调整薪酬计划，使CEO的利益与股东的利益保持一致。