“此消彼长”看A股估值全球比较

戴康

“此消彼长”的中国优势，驱动A 股的估值略高于全球整体。

“此消彼长”的中国优势，源于中美的经济周期错位。下半年中国经济复苏预期，而美国经济衰退担忧，将强化“此消彼长”的中国优势。美国经济形态“倒U型”，滞胀→衰退，中国经济形态“正U型”，衰退→复苏。中美经济周期错位的本质：美国存在“胀”的压力，而中国不具“胀”的基础。

4月以来北上资金持续流入A股。北向资金除了增持白酒及电气设备等景气度向上的行业外，对金融、医药等估值相对低位的板块的关注度也明显提升。

从PE来看，各国估值中枢存在较大差异，且估值历史震荡区间也有明显差异。同时，由于盈利水平的不同，高PB的市场未必PE同样高。因此，单纯通过估值比较进行性价比的判定有失公允，而通过盈利能力及价格水平的动态平衡的角度，即PB-ROE研究框架，则可以较好地进行国际间的估值比较。盈利能力（ROE）是链接宏观/中观/微观结构和企业价值的关键变量，是A股估值全球比较的“锚”。

目前，上证综指的ROE（TTM）是10.5%，实际的PB（LF）是1.42倍，略高于“PB-ROE”模型下的理论值的1.21倍。A股相对高估，是全球资本对中国优势资产的有效定价：随着中美经济周期“此消彼长”，下半年A股的景气预期（ROE）改善，而美股（及全球其他主要经济体股指）的景气预期下修，全球资本对此已经提前反应，基于A股一定的估值“溢价”。

当前全球经济存在衰退担忧，但又未陷入全面衰退，同时，通胀压力仍处于相对高位。根据“美林时钟”的定义，经济增长放缓而通胀仍处于相对高位，具备比较典型的“类滞胀”特征，即：全球经济仍处于“衰退”前期以及“滞胀”后期的“类滞胀”阶段。

在当前的“类滞胀”时期，单独的低PB因子的有效性较弱，而低PB和高ROE因子的结合（即低PE因子）的有效性相对会更高。 在“类滞胀”时期，A股将会对兼具低PB和高ROE的因子更敏感，这会强化A股估值全球比较中PB-ROE模型的有效性。

在新视角下，A股各板块的估值比较：上游资源估值基本与国际接轨，煤炭低估，石油/有色金属高估;中游材料和制造整体估值偏高，化学制品结构性低估;下游消费整体估值偏高，家电、医疗保健、酒店结构性低估;服务业估值基本与国际接轨，运输和电力公用事业高估，金融服务业低估; TMT行业估值整体均偏高。

景气预期是PB-ROE估值体系判断的关键。基于PB-ROE模型进行的估值全球比较中，A股估值存在接轨/高估/低估3种状态，而景气预期的边际变化，是决定A股估值向上修复/向下回归/走向崩溃的关键。

景气预期上修的低估值板块：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。煤炭“供需稳态”盈利能力高位韧劲;酒店餐饮受益于疫后消费逐步修复;医药行业限制性政策转向宽松;新能源链需求旺盛成本下行带动景气预期修复。“此消彼长”中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股（全球比较视野下的）低估值板块。

景气预期上修的高估值板块：汽车（新能源车）、食品饮料。汽车（新能源车）和食品饮料的估值高于全球水平。 “复工復产”叠加政策驱动，有望打破汽车（新能源车）估值天花板;“稳增长”地产/基建政策加码（预期）叠加疫后消费修复，也将支撑食品饮料估值持续高位。

景气预期下修板块：电子、机械、通信等。根据Wind一致预期，2022年技术硬件与设备、电子设备及元器件、机械、通信设备等行业的盈利预期在4月底后显著下修，在全球估值体系中，这些行业也多数被高估。