时势造英雄 十倍股的诞生

方奕

2015年以来，A股市场历经了两轮明显的“十倍”行情，即2017年初-2020年末大消费板块“十倍股”涌现以及2019年初-2021年中科技成长板块“十倍股”的上涨行情。

国泰君安证券研究显示，宏观动能切换、产业景气共振与微观财务表现改善共同推动“十倍股”分子端盈利能力大幅提升。

宏观层面上，2014年后消费逐步取代投资成为拉动GDP增长的主要动力，2019年后科技产业景气高涨并成为中国经济增长的中坚力量，这也恰好对应了两轮“十倍股”行情的兴起。

产业维度层面亦有明显改善，2014年后存量经济下龙头竞争优势愈发凸显，竞争格局的优化使得消费行业龙头相比尾部公司的差距不断拉大。2019年后科技产业在新技术商业化应用落地与国产化加速的背景下多产业景气周期上行共振。

微观财务表现上，“十倍股”的盈利能力提升的根源在于业绩加速改善与经营周转效率提升，而对加杠杆依赖度不高。进一步对比核心资产与非核心资产的盈利改善驱动因素发现，核心资产在盈利改善期间毛利率更为稳定，而非核心资产往往“薄利多销”。在经营层面核心资产主要通过利用自身强议价能力对外侵占上下游资金提升经营效率，而非核心资产则更倾向于内部控费。

两次“十倍股”行情背后对应的是不同风险偏好与风险评价之下不同的市场风格，而期间“十倍股”恰与彼时的市场风格偏好相匹配。消费“十倍股”行情期间市场整体风险评价持续提高而风险偏好处于低位，而消费股具备盈利的确定性优势。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更长，风险偏好提升、风险偏好下行期间其估值修复弹性较大，叠加盈利的同步改善形成戴维斯双击，推动股价大幅快速上涨。

除去DDM模型内的变化，交易维度上两轮“十倍”行情期间均出现了增量资金大幅涌入A股市场，且增持对应板块的现象。消费“十倍股”行情期间A股国际化加速，DCF估值体系下外资偏好具备盈利长期确定性优势的消费核心资产。而在科技“十倍股”行情期间，一方面外资继续涌入且边际上向科技成长板块调仓，另一方面无风险利率下降驱动居民财富通过基金大量入市，机构资金抱团科技成长板块。此外，科创板的设立使得优质科技股权资产供给更为充裕，也为增量资金提供了匹配的投资标的。

“十倍”行情背后是盈利能力的翻倍提升。股价长期的“锚”在于分子端业绩表现的持续强劲，没有基本面支撑的行情往往股价波动较大，且难以呈现持续的股价上涨。

回顾“十倍股”上涨行情期间的基本面表现，均呈现出明显的营收、净利润增速低位回升且ROE水平稳步提高的迹象。

其中，消费“十倍股”业绩增速自2015年一季度开始低位修复，自2016年后快速提高而后维持高位，ROE水平则是自2016年一季度-2021年一季度由16.9%提升至29.1%，提升幅度接近翻倍。科技“十倍股”业绩短期弹性更大，2019年一季度-2021年四季度业绩增速迅速提高，期间ROE水平同样从9.4%上升至16%，同样接近翻倍。

企业微观盈利改善的背后是宏观经济发展动能的切换，消费和科技相继驱动中国经济增长。

微观层面企业盈利能力大幅提升的背后是中国经济发展动能的转变，2012年前中国经济增长主要依赖投资驱动，2014年后最终消费支出对GDP增长的贡献率与资本形成明显分化，GDP增长对消费的依赖不断提升。

而对于科技产业来说，高技术产业在2019年后逐步成为中国经济增长和产业景气的重要来源，高技术产业的工业增加值增速在2018年后持续高于整体，2019年后高技术制造业的PMI也相较于整体景气更为高涨。

大消费板块行业龙头集中度抬升，龙头相比尾部的盈利能力差距扩大。

产业层面，2016-2019年期间一级行业的CR3中位数自高位下降，但大消费板块的集中度却呈现明显的逆势抬升迹象，行业龙头的营收占比不断扩大。典型如家电、商贸零售、社服、食品饮料等均出现明显的集中度提升跡象。集中度的提升使得龙头在产业链议价能力与企业竞争优势上与中小企业拉开了明显差距。大消费板块龙头的盈利能力水平与尾部公司的差距也因此不断扩大。食饮、商贸零售、社服、家电等行业的龙头公司均呈现出明显的超额盈利能力。

不同于消费板块主要依靠行业竞争格局优化带来盈利能力的提高，科技板块主要受益多行业景气上行共振。

从科技“十倍股”的行业分布看，以电子与新能源板块为主，2019年后多领域的景气相继大幅上行。2019年半导体在正在大力支持之下国产替代加速，自2018年华为受制裁后国内半导体生产安全受到严重威胁，一大批国内的半导体材料、设备类公司的经营规模迅速扩张。

2020年电子板块又受益疫后居家带来的消费电子需求暴涨，以及XR与AIoT等新应用落地，需求高涨之下半导体制造厂商进入新一轮扩产周期带动设备需求，供需两旺之下行业景气高涨。

另一方面，新能源板块方面则充分受益新能源车销售渗透率的迅速提升，从2020年初的只有3%迅速升至2021年底的31%。而新能源发电也在碳中和能源转型大背景下迎来高速发展阶段，光伏、风电在中国发电装机中的占比也快速提高。因此在多领域产业趋势相继爆发的背景之下，科技行业整体迎来了一轮较长的景气上行周期。

行情期间，“十倍股”呈现净利润同比与净利率同比均加速改善的趋势。

回顾两次“十倍股”行情，从公司业绩表现看，净利润同比增速均从负值收敛并迅速回升，而且净利率同比表现也呈现从负值收敛并同步回升的趋势。这意味着“十倍股”不仅在业绩整体增长速度不断提升，还同步提升了单位产品的盈利能力，并最终不仅体现为业绩与利润率的改善，而更是业绩的加速改善。

具体来说，消费“十倍股”的净利润同比增速由2014年三季度的-16.7%收敛并迅速提升至2017年四季度的66.9%，而净利润率同比变化也由2014年二季度的-4.4pct上升至2017年四季度的3.4pct。而科技“十倍股”净利润同比则由2018年四季度的-4.2%提升至2021年二季度的12.2%，净利率同比变化由-0.2pct提升至2021年二季度的2.2pct。

經营周转效率的大幅提升是“十倍股”的共性，且消费“十倍股”的经营管理力度更大。整体来看，行情持续期间经营能力的大幅改善也是“十倍股”的共性。期间消费“十倍股”的现金周期由78天降至20天，而科技“十倍股”则由74天降至16天。

通过现金周期可以进一步衡量企业经营周转中最为核心的三个方向：库存、应收账款与应付账款。对比发现，消费“十倍股”在三个方向的周转水平均有明显提升，期间应收、存货周转天明显缩短，而应付周转天更长，对上游资金的侵占力度更大。而对于科技“十倍股”而言，公司的存货周转天数基本没有变化，应付周转天数仅小幅提高，而主要是通过缩短了应收周转天缩短了公司的现金周期。整体来看，消费“十倍股”更专注于公司的经营周转管理，而科技“十倍股”则对此关注度相对较弱。

从企业财务杠杆水平变化看，消费“十倍股”主要在2018年初-2020年中的十倍上涨行情末期杠杆水平出现了较为明显的提升，公司有息负债与权益的比值由21%上升至41%，杠杆水平的提升对公司盈利能力的改善起到了积极贡献。而科技“十倍股”整体杠杆水平一直维持相对稳定，且在自身盈利大幅改善期间，杠杆水平不仅没有上升反而小幅下降，财务杠杆水平由41%降至33%，盈利能力整体不仅没有依赖杠杆水平提升还受到其拖累。

整体来看，消费“十倍股”盈利的提升更依赖加杠杆，而科技“十倍股”则对此并不依赖。杠杆能力的水平并非“十倍股”盈利能力改善的核心特点。

“十倍股”产品盈利能力更稳定，且能够通过侵占产业链上下游资金提升自身的经营效率。以2020年涨幅居前的核心资产股票为例，进一步对比分析“十倍股”等优质核心资产与非核心资产之间商业模式的差异。

对比发现，核心资产在商业模式上与非核心资产的差异在于，核心资产整体毛利表现相对稳定，在销量同比增长时一般不会出现毛利率的下滑。而非核心资产则更多呈现出“薄利多销”的特征，即在销量增长同时毛利率出现下降。而在经营能力方面，核心资产更倾向于对外管理，通过缩短现金周期侵占产业链上下游资金以提升经营效率。相对的，非核心资产往往并不具备强大的议价能力，因此通常通过收缩自身费用来推动业绩改善。

第一轮盈利改善中销量均增长，但核心资产毛利率稳中有增但非核心资产毛利率同比收窄。2016年一季度-2018年一季度期间毛利润整体均呈现改善，但拆分毛利同比增速看，核心资产与非核心资产在2016年一季度-2017年三季度期间均呈现了明显的销量增速提高现象。但在销量提升的过程中二者毛利率表现却存在明显差异，其中核心资产在量增期间毛利率同比变化保持稳定且在后期出现明显提升，而非核心资产的毛利率同比变化幅度则出现明显收窄迹象。这意味着在本轮盈利能力改善期间，核心资产保持了产品盈利能力的稳定，而非核心资产在销量增长的背后则存在对单位产品盈利能力的牺牲，呈现出“薄利多销”的特点。

第二轮盈利改善中核心资产主要依靠量增，毛利率在量增期间相对稳定。2020年一季度-2021年二季度期间核心资产的毛利增速改善主要依赖销量增速在2020年四季度-2021年二季度的大幅提高，而期间毛利率同比降幅先扩大后小幅回升，且在量增期间相对稳定。非核心资产表现则有很大不同，2020年一季度-2020年四季度期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在2020年四季度后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现出“量价回升”的状态。

核心资产的主要通过加快资金周转提高经营销量，而非核心资产能力弹性主要来自对内费用管理。对比核心资产与非核心资产在对外、对内经营能力上的同比变化趋势，可以看到最明显的差异在于，核心资产在盈利改善期间现金周期同比变动弹性更大而非核心资产的则是内部费用管理能力的弹性更大。更大的弹性意味着在对应经营维度更高的控制能力，即核心资产在盈利改善期间主要通过加大对产业链资金的侵占，而非核心资产则更多依靠加大对内的费用管理力度，且通常现金周期会同时出现增长拖累盈利能力的迹象。

风险偏好下降市场青睐具备盈利确定性优势的消费“十倍股”，风险偏好上行背景下科技“十倍股”迎戴维斯双击。

从两轮“十倍股”行情所对应的风险偏好与风险评价情况来看，消费“十倍股”期间经济政策不确定性指数上行，风险评价提高，对应的市场彼时的股权风险溢价（ERP）水平较高，且风险偏好处于低位水平。而科技“十倍股”行情背后是经济政策不确定性指数的下降，以及股市风险偏好的持续回升。

对应到两类股票的估值表现上，首先科技“十倍股”的估值水平整体要高于消费“十倍股”，因此整体上科技“十倍股”久期较长，风险偏好的变动更容易影响其估值水平，使其估值波动更大。从时序角度看，消费“十倍股”的估值水平在行情前3年均维持相对稳定，低风险偏好下消费“十倍股”主要凭借其相对的盈利确定性增长优势推升股价上涨，而仅在2020年才出现较为明显的估值泡沫。相对的，科技“十倍股”则明显受益风险偏好与风险评价改善之下的估值反弹，在整个股价上升期间受到盈利与估值的戴维斯双击推动。

“十倍股”行情的出现往往还需要交易层面上边际增量资金的大幅涌入。

2016年开始A股国际化加速，深港通于2016年12月正式开通，2018年5月，A股正式纳入MSCI新兴市场指数，2019年更是三度扩容。在这期间，北向资金作为边际上的增量资金持续大幅流入，在其DCF估值体系倡导的价值投资框架下，具备稳定高增现金流优势的消费“十倍股”资产受到偏好，因此直至2018年底外资对其的持股占比不断提升并最终保持在高位。

在这期间，北向资金的边际定价权重塑了A股的估值体系，使得消费“十倍股”也开始受到A股投资者青睐。2019年后尽管北上资金持股占比稳中有降，但消费“十倍股”股价的持续上涨仍使得其持股总市值被动增大。

科技“十倍股”行情在边际资金上主要受益北上资金向科技成长方向的调仓以及居民财富通过基金入市，而基金抱团配置科技“十倍股”。

具体来说，北上资金在2019年后在维持消费核心资产的仓位之余，开始积极向科技方向调仓，持股比例迅速抬升。另一方面，在居民无风险利率下行，房住不炒下地产赚取效应收敛后居民财富积极通过基金进入股市。在蓝筹股泡沫破裂后，具备高产业景气的科技成长板块成为基金新的抱团方向。

此外，科创板股票自2019年7月开始上市之后，优质的高景气科技成长资产供给更为充裕，这也为大量增量资金配置科技板块提供了匹配的类型资产。