发审委审核质量研究——来自中国公司股票发行审核的经验证据

江西财经大学会计学院 管考磊 朱海宁 周斯玲

一、引言

中国证券市场在过去三十多年间得到了蓬勃发展，逐渐成为一个在制度建设、交易机制和监管体系等方面取得长足进步的新兴证券市场，而公开发行股票是证券市场实现资源配置功能的重要环节。公司股票在证券市场的公开发行，不仅能够成倍放大股东财富，提高公司的融资能力，获得显著竞争优势，而且能够增加公司知名度，提高公司治理水平。但是，相对于中国庞大的公司数量，每年能够有资格公开发行股票的公司十分有限，因此，股票公开发行资格一直以来是公司竞相追逐的“香饽饽”。为了保证股票发行资格审核工作的公开、公平和公正，证监会按照《证券法》的要求设立了股票发行审核委员会（以下简称发审委），取代以往的行政审批负责审核公司的股票发行申请。按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（以下简称《发审委办法》）的规定，发审委不仅要对公司股票发行申请文件进行审核，而且要对证监会有关职能部门的初审报告进行审核，并在此基础上以投票方式对公司股票发行申请进行表决，是否通过发审委的审核直接决定了公司能否成功发行股票。由此可见，发审委审核制度成为中国股票发行中最重要和最独特的制度安排之一，发审委也事实上成为股票发行申请的最终审核人。

尽管在过去三十多年中国股票发行制度进行了许多市场化改革，从最初采取额度管理和指标管理的审批制转变为“通道核准制”，再到后来的“保荐核准制”，“政府主导”开始逐步让位于“市场主导”，但是，中国股票发行依然存在许多问题，以乐视网、绿大地、胜景山河、万福生科和欣泰电气等为代表的公司尽管存在欺诈和违规情况，却依然顺利通过了发审委审核，还有很多公司在发行过程中出现高发行价、高市盈率和高超募的“三高”现象，以及在发行后业绩出现“崩塌式变脸”。很多理论界和实务界人士把公司出现这些问题的原因归结为发审委的“发而不审”，正是由于发审委的审核无效性才导致许多不合规的“带病”公司获得股票发行资格。

发审委作为掌握着公司股票发行生杀大权的权力机构，是证券市场上最敏感、最受关注也是最受争议的组织。其职责在于对公司是否符合股票发行的资格条件做出判断，判断的准确性反映了发审委审核质量的高低。如果经过发审委的审核，对事实上符合股票发行资格条件的公司，发审委做出正确的判断，并给出通过的审核意见，或者对事实上不符合股票发行资格条件的公司，发审委也同样做出了正确的判断，并给出不通过的审核意见，则表明发审委审核是高质量的。反之，如果经过发审委的审核，对事实上符合股票发行资格条件的公司，发审委给出不通过的审核意见，出现“弃真”错误，或者对事实上不符合股票发行资格条件的公司，发审委给出通过的审核意见，出现“纳伪”错误，这两种意见均表明其审核是低质量的。发审委审核质量反映了发审委在审核股票发行申请过程中的履职情况，发审委高质量的审核能够为证券市场筛选出“合格”的上市公司，这对于提高整个证券市场的资源配置效率具有关键作用。但是，现有文献中对发审委审核质量的研究少之又少。

发审委的职责在于通过对公司股票发行申请的审核，为证券市场筛选出优质且具有潜力的公司。那么，发审委能否按照有关法律法规的要求，独立、客观、公正地对公司股票发行申请进行审核，从而高质量地履行其职责？本文基于中国公司股票发行审核的经验证据对这一问题进行了实证研究。研究发现：发审委能够有效识别公司的会计信息质量情况，提供了较高的审核质量；发审委委员丰富的经验能够提高审核质量，但是来自中介机构的发审委委员会降低发审委审核质量；公司业务越复杂和行业竞争地位越高，发审委审核质量越低。本文的研究不仅有助于拓展和深化有关发审委审核行为的理论认识，而且为改善发审委审核质量，提高股票发行市场效率和保护证券市场参与者的利益提供了新的视角与思路。

二、理论分析与假说

对于发审委能否实施高质量的审核工作存在两种观点。一种观点认为，发审委委员不仅在专业上有能力对公司是否符合股票发行资格条件做出正确的判断，而且有较强的维护自身声誉的动机，最终发审委审核工作是高质量的。另一种观点认为，按照行为经济学中的“有限理性”和“经济人”假说，发审委委员所掌握的公司信息是有限的，理解信息并据以做出正确判断的能力也是有限的；同时，发审委委员为了追求个人利益最大化，在实施审核工作时有可能采取机会主义行为，从而导致发审委对公司是否符合股票发行资格条件判断出现偏差，发审委审核工作是低质量的。

在股票发行需要满足的资格条件中，会计信息质量、业绩指标、持续盈利能力是备受发审委关注的。由于股票发行市场存在严重的信息不对称，发审委缺乏其他的客观信息来源，主要依赖发行文件中的会计信息来判断公司的业绩指标和持续盈利能力是否满足资格条件要求，因此，会计信息成为发审委判断公司是否符合股票发行资格条件的重要依据。如此，公司能否通过发审委审核十分依赖发行文件中的会计信息，公司为了顺利获得股票发行资格，存在强烈动机通过实施盈余管理行为去包装甚至操纵会计信息。发审委能否识别公司会计信息质量情况成为影响其审核质量的重要因素。如果发审委能够有效识别公司会计信息质量情况，进而给出正确的审核意见，则表明发审委提供了较高的审核质量。反之，如果发审委未能有效识别公司会计信息质量情况，进而给出错误的审核意见，则表明发审委提供了较低的审核质量。基于上述分析，本文提出竞争性假说1：

假说1a：发审委能够识别公司的会计信息质量情况，从而提供较高的审核质量。

假说1b：发审委不能识别公司的会计信息质量情况，从而提供较低的审核质量。

决定公司能否获准发行股票的最重要环节就是发审会，每次发审会由7 名发审委委员参加，每位委员均是以个人身份出席会议，并独立发表审核意见和行使表决权。Hambrick 和Mason认为，每一个人或团队的特征是形成其认知基础、价值观和洞察力的重要因素，这些特征决定了个人或团队的行为和结果。7 名发审委委员对公司股票发行申请的审核作为一项主观行为，同样会受到委员个人和团队特征的影响，也就是说，发审委的特征影响着其对公司股票发行申请的审核质量。

许多判断公司是否符合股票发行的资格条件均不存在明确的量化标准，更多是原则性的表述。同时，公司发行文件中的信息也具有较强的专业性和复杂性，特别是其中的预测性信息更具有高度的不确定性和模糊性。如此，发审委委员在判断公司股票发行申请是否符合资格条件时严重依赖个人的经验。行为决策理论认为，经验反映了以往在从事某种活动或者行为中积累的知识和技能，它影响着决策者的判断绩效，有经验的判断者更容易识别有用信息和无用信息，能够更有效地降低判断任务的复杂程度。随着发审委委员从事发审工作经验的不断丰富，不仅能够为后续审核工作中相同或类似问题的判断提供参考和依据，而且能够通过对以往发审工作的总结来逐渐修正和优化自身的判断偏差，从而降低判断错误发生的概率。因此，发审委的经验特征会影响其审核质量，发审委委员经验越丰富，其审核质量越高。

按照《发审委办法》的规定，发审委由证监会系统的专业人士（以下简称会内委员）和证监会系统外的有关专家（以下简称会外委员）组成，前者来自证监会、各地方证监局、各证券交易所的工作人员，后者主要来自会计师事务所、律师事务所和证券公司等中介机构。发审委委员由于其来源不同，导致具有不同的自身特征。一方面，会内委员作为证监会系统的工作人员，他们本职工作即为与股票发行审核类似甚至相同的证券交易监管，因此他们对于股票发行申请的审核更加专业，实际上也参与了更多次数的发审委会议，经验更加丰富；而会外委员的本职工作与股票发行审核并非密切相关，甚至相去甚远。因此，会内委员比会外委员具有更强的审核能力和更多的审核经验。另一方面，会内委员作为证监会系统的工作人员，他们与申请发行股票的公司、承销商和会计师事务所均不存在直接或间接的经济利益关系，而会外委员与申请发行股票公司、承销商和会计师事务所之间往往存在直接或间接的经济利益关系，因此，会内委员能够比会外委员更加公平和公正地进行审核工作。总之，发审委的结构特征会影响其审核质量，会外委员的比例越高，发审委审核质量越低。基于上述分析，本文提出以下假说：

假说2：发审委特征会影响发审委审核质量。

在公司业务较为复杂的情况下，公司可能横跨多个行业或国家，这不仅要求发审委委员了解不同行业和不同国家的相关状况，而且要求委员了解公司与供应商和客户之间的复杂关系，从而对委员的知识和技能提出了更高的要求。同时，公司的业务越复杂，公司的结构化程度越低，不确定性程度也就越高，不仅会导致发审委委员以往所积累的经验失去了作用，而且还需要委员做出更多和更复杂的主观判断。如此，委员在审核业务复杂的公司过程中出现错误的概率也会越高，其审核质量便会越低。反之，公司的业务越简单，其结构化程度越高，留给发审委委员进行主观判断的空间也越小，委员积累的经验更容易发挥作用，从而更容易做出正确的判断，其审核质量也会越高。因此，公司业务的复杂程度会对发审委审核质量产生重要影响。

公司在行业内所处的竞争地位对公司行为有着十分重要的影响。处于竞争优势地位的公司一般为所在地区的纳税大户和行业的明星公司，备受政府、媒体和大众的关注及“偏爱”，因此，发审委在审核过程中会受到更多来自地方政府和新闻媒体正面报道的影响，这类公司即使存在一定程度的会计信息操纵行为，发审委也有可能通过公司的股票发行申请。而处于竞争劣势地位的公司往往具有较差的经营业绩，面临更大的融资约束，更加渴望通过上市获得更多融资，导致公司具有更大动机实施更多的会计信息操纵行为，从而发审委能够更容易识别出公司这些行为，并否决这类公司的股票发行申请，其审核质量反而会越高。因此，公司市场竞争地位会对发审委审核质量产生重要影响。基于上述分析，本文提出以下假说：

假说3：公司特征会影响发审委审核质量。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于股票发行的保荐制和股票定价的询价制是从2004 年正式开始实施，以及2005—2006 年因股权分置改革股票发行被暂停，为了保证研究样本所处区间相关制度安排的一致性和连续性，本文选择2006—2018 年申请发行股票的公司作为研究样本。同时按照下面标准对样本进行筛选：（1）由于金融行业与其他行业的会计数据和业务模式完全不同，所以剔除金融类公司；（2）对于多次提交股票发行申请的公司，仅保留第一次股票发行申请；（3）剔除同时发行B 股和已经在香港地区或国外发行股票的公司；（4）剔除相关数据缺失的公司。本文研究所需数据主要来自于手工搜集的公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿），参与审核公司股票发行申请的发审委委员名单来源于证监会网站“政府信息公开”栏，发审委委员的个人信息主要是从百度网等搜索引擎中手工搜集整理，其他数据来自于CSMAR 数据库。

（二）变量选择和研究模型设计

1.被解释变量的衡量

本文使用公司股票发行申请是否通过了发审委审核作为被解释变量（Pass），如果公司通过审核，Pass 取值1，否则取值0。

2.解释变量的衡量

本文使用考虑业绩修正的Jones 模型计算操纵性应计利润（DA），并以DA 的绝对值衡量公司会计信息质量（AQ）；使用参与审核公司股票发行申请的7 名发审委委员以往审核公司数量的平均值来衡量发审委的经验特征（IECE），该变量数值越大，表明发审委的审核经验越丰富；使用7 名发审委委员中来自会计师事务所、律师事务所和证券公司等中介机构的人数比例来衡量发审委的结构特征（IECC），该数值越大，表明会外委员的比例越高，委员与公司存在经济关联的可能性越大；使用公司控股或参股的公司数量来衡量公司业务复杂性（BC），该数值越大，表明公司业务越复杂；使用勒纳指数来衡量公司的市场竞争地位（CP），该指数越高，表明公司在行业内的竞争地位越高。

3.控制变量

根据Ball 和Shivakumar、刘烨和吕长江、路军伟等的研究结论，为了克服遗漏变量偏误，本文选择以下控制变量：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利水平（ROA）、偿债能力（CR）、每股现金净流量（CPE）、每股收益（EPS）、产权性质（State）、股权集中度（Fshare）、独立董事比例（IDD）、两职合一（Dual）、会计师事务所（Big4）和成立年数（Age）。

4.研究模型设计

本文借鉴胡旭阳和刘安超、祝继高和陆正飞、金智等、刘鸿雁和李林波的研究结论，构建模型（1）研究发审委审核质量情况，并通过在模型（1）中加入AQ 与IECE、AQ 与IECC、AQ 与BC、AQ 与CP 交乘项的方法研究发审委特征和企业特征对发审委审核质量的影响。

其中，Pass 是指公司股票发行申请是否通过发审委审核，AQ 是指公司会计信息质量，Control 是指所有控制变量。各变量的定义如表1 所示。

表1 变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计与单变量分析

表2 列示了变量的描述性统计结果。90%的样本公司通过了发审委审核，仅有10%的样本公司未通过发审委审核。样本公司反映会计信息质量盈余管理程度的均值为0.1，中值为0.07，表明样本公司在股票发行申请过程中进行了一定程度的盈余管理。参与审核样本公司的发审委委员经验值平均为16.84，具有较为丰富的审核经验。参与审核样本公司的发审委委员中会外委员的比例平均为49%，几乎占到总人数的一半。样本公司平均控股或参股的公司家数平均为7.49，反映公司市场地位的勒纳指数均值趋近于0。控制变量的相关描述性指标均与现有文献相一致。

表2 描述性统计（样本量1 378）

表3 列示了主要变量之间的Pearson 和Spearman相关系数。结果表明，无论是Spearman 检验，还是Pearson检验，AQ 与Pass 均显著负相关，表明会计信息质量越低的公司通过发审委审核的概率越低，本文的假说1a 得到初步验证，其他假说有待后文多元回归分析的验证。同时，IECE 与Pass 均显著正相关，IECE 和BC 均与AQ 显著负相关，而IECC 和CP 均与AQ 显著正相关。

表3 主要变量相关性检验

（二）回归结果分析

在股票发行保荐核准制下，发审委事实上成为公司股票发行申请的最终审核人，发审委审核质量高低决定着能否为证券市场筛选出合格的上市公司，进而从根本上影响着证券市场的资源配置效率。因此，为了科学评价发审委审核质量，本文将公司股票发行申请是否通过发审委审核作为被解释变量对公司会计信息质量进行回归分析，结果如表4 中的列（1）、列（2）所示。研究发现，无论是否加入控制变量，AQ的系数均显著为负。表明会计信息质量越高的公司通过发审委审核的概率越高，发审委能够有效识别公司的会计信息质量情况，并相应地增加了会计信息质量较高公司通过审核的概率，从而提供了较高的审核质量，假说1a 得到验证。

参加发审会的7 名发审委委员对公司的股票发行申请进行审核，并决定公司是否获得股票发行资格，发审委的这一主观行为会受到其团队经验和结构特征的影响，因此，本文研究了发审委特征对发审委审核质量的影响，结果如表4 中的列（3）、列（4）所示。研究发现，AQ×IECE 的系数显著为负，这表明随着发审委审核经验的增加，发审委能够更容易识别公司的会计信息质量情况，并据此做出更高质量的审核；AQ×IECC 的系数显著为正，这表明随着发审委中会外委员比例的增加，发审委更难有效识别公司的会计信息质量情况，并据此做出了更低质量的审核，假说2 得到验证。

表4 发审委审核质量的回归结果

发审委审核事实上是发审委针对公司股票发行申请是否符合相关资格条件的主观判断，判断的准确性会受到判断任务复杂程度和结构化程度的影响，而企业特征从某种程度上决定了判断任务的复杂程度和结构化程度。因此，本文从公司业务复杂性和行业竞争地位的角度研究了企业特征对发审委审核质量的影响，结果如表4 中的列（5）、列（6）所示。研究发现，AQ×BC 的系数显著为正，这表明随着公司业务越复杂，发审委越难有效识别公司的会计信息质量情况，并据此做出了更低质量的审核；AQ×CP 的系数显著为正，这表明随着企业行业竞争地位的提升，发审委更难有效识别公司的会计信息质量情况，并据此做出了更低质量的审核，假说3 得到验证。

（三）稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：（1）采用基本的Jones 模型来计算操纵性应计，并据以衡量公司会计信息质量（AQB）；（2）应计与真实盈余管理是公司管理盈余的一套组合方式，公司在应计盈余管理受到限制的情况下，可能会实施更多的真实盈余管理，因此，使用Roychowdhury提出的模型计算真实盈余管理，并据此衡量公司会计信息质量（AQR）；（3）会计信息质量和持续盈利能力是发审委审核时关注的重点，而公司持续经营能力评价会受到公司关联交易程度的影响，因此，从发审委能够有效识别公司关联交易程度（CT）的视角来评价发审委审核质量。上述稳健性检验结果如表5 所示，可见稳健性检验在实质上均未改变本文的结果，这表明本文的实证结果在一定程度上是稳健的。

表5 稳健性检验回归结果

五、研究结论与启示

基于2006—2018 年中国公司股票发行审核的经验数据，本文实证研究了发审委审核质量情况，以及发审委特征和企业特征对发审委审核质量的影响。研究发现，发审委能够有效识别公司的会计信息质量情况，提供了较高的审核质量；发审委的经验能够提高审核质量，但是来自中介机构的会外委员会降低发审委审核质量；同时，公司业务越复杂和行业竞争地位越高，发审委审核质量越低。本文的研究不仅深化了对发审委审核行为的理论认识，而且为提高发审委审核质量和股票发行市场效率提供了新的视角和思路。

本文研究的启示在于：发审委肩负着遴选优质公司进入证券市场的重任，是整个证券市场的“守门人”。发审委高质量地履行其审核职责对提高证券市场的资源配置效率具有重要意义，尤其是在股票发行资格十分稀缺和存在严重信息不对称的市场上更为重要。发审委审核工作实质上是发审委（审核主体）对申请发行股票公司（审核客体）是否符合股票发行资格条件（审核依据）作出主观判断，判断准确性受到审核主体、审核依据和审核客体三方面因素的影响。如此，提高发审委审核质量需要从以下三方面着手：第一，审核主体方面。优化发审委委员的来源结构，一方面选择审核经验更加丰富的来自证监会系统的发审委委员，另一方面减少来自会计师事务所、律师事务所和证券公司的发审委委员。同时，加大对存在违法违规问题或者未能勤勉尽责的发审委委员的问责，不仅要实施隐性问责机制，而且要对审核质量不佳的发审委委员进行公开问责机制，以加大问责的威慑力度。第二，审核依据方面。现有的公司股票发行资格条件不仅包括形式要件，而且包括实质要件，导致发审委处于行政权力与商业价值判断之间的矛盾之中。因此，监管机构需要进一步优化公司股票发行资格条件，减少有关公司商业价值判断方面的条件，让发审委将对公司的审核重点聚焦在信息披露的真实性与充分性方面。第三，审核客体方面。公司质量是支撑证券市场的支柱和基石，因此，申请发行股票的公司要加强诚信建设和法律意识，建立一个透明和高效的治理体系，不断提高治理能力，严格遵守上市公司信息披露制度，减少盈余管理等会计信息操纵行为，保护好信息披露这个“生命线”，从源头上提高上市公司质量。