季报的政策效应研究综述

山东大学管理学院 路军伟

一、引言

会计信息是资本市场资源配置的基础，高质量的会计信息可以提升资源配置效率，而低质量的会计信息往往导致资源配置低效。季报、半年报等中期财务报告旨在向投资者、分析师等报告使用者提供及时、相关的会计信息，缓解年报的滞后性，有利于各利益相关者做出合理决策。因此，世界上大多数国家要求上市公司发布季报、半年报等中期财务报告。然而，由于制度背景的差异，各国监管机构并未就中期财务报告的发布频率、内容及保证要求等达成共识。欧盟在2004 年引入强制性季报政策，随后又在2013 年废除了强制性季报政策。新加坡2003 年要求市值超过7 500 万元的上市公司披露季报，然而2020 年初又取消了风险公司（即公司被出具了非标准审计意见报告或具有监管问题）以外上市公司的强制性季报披露要求。此外，我国在2021 年3 月18 日修订的《上市公司信息披露管理办法》中规定，证监会在2021 年5 月1 日之后不再对季报披露做强制要求。多样化的监管环境以及前后不一的季报政策凸显了季报政策效应研究的重要性与必要性。

现有关于季报的研究主题分布于盈余信息及时性、股票流动性、真实活动操控、分析师预测准确性、长期投资水平、监督效应、信息成本、创新活动产出以及信息溢出效应等方面。可见，尽管学者长期关注了强制性季报的政策效应，也取得了一定的研究成果，但相关主题都是碎片化的，鲜有对强制性季报披露的政策效应进行全面梳理。Roychowdhury 等回顾了近二十年财务报告的相关文献，探究财务报告是否以及如何影响公司的投资决策。Kajüter 等则基于国外1961—2020 年间发表的112 篇论文，对中报产生的经济后果进行了较为全面的梳理。然而，上述研究并未跳出局部优缺点的争论以及没有明确政策目标，不利于本文从整体上系统性地对强制性季报的政策效应及作用机理进行揭示，难以对我国季报政策予以有效指导。

基于此，通过系统回顾国内外季报相关文献，本文尝试将季报研究主题进行归纳，从季报的功能及其影响、强制性季报的衍生问题及其影响、季报会计信息质量及相关问题研究三方面进行梳理。通过对季报相关文献的回顾与整理，一方面有助于整合季报政策效应的研究主题，对强制性季报政策效应形成进一步认知；另一方面通过对国内文献的梳理，不仅可以很好地回应国际学术界的关切，为相关研究补充中国的经验证据，而且有助于吸引国内学者进行相关研究，系统地检验我国强制性季报政策的实施效果，以更好地指导季报政策实践。

二、季报的功能及其影响

（一）季报的预测功能及其影响

财务报告的一个基本作用是对预测未来提供有用的会计信息，因此，季报的预测功能最早受到学界关注。季报建立的初衷旨在帮助投资者、分析师等更及时地获取上市公司的会计信息，以便对年报结果做出预测。不少研究都是在检验季报是否具有预测价值，分析师是否利用了季报进行预测，以及投资者是否利用季报盈余进行了决策，将这三个问题的研究结论关联起来，可以判断季报政策的建立是否提高了资本市场效率。

早期学者利用不同指标建立各种预测模型来测试季报是否具备所期望的预测功能。多数研究发现，季报对年报业绩的预测能力要优于上年年报，且随着时间的推移，可获得的季度数据越多，其预测结果就越准确。不仅如此，Das 等利用美国上市公司1988—2004 年的样本发现，前三季度盈利变化为负的公司在第四季度盈利变化为正的概率显著增大，这表明季度报告有助于更好地做出预测。这些学者通过对季报预测能力研究，似乎证明了建立强制性季报政策的合理性。

从逻辑上讲，即便从模型角度证明了季报有预测能力，倘若季报并没有被信息中介所使用，那么也不足以改善信息环境。季报要改善资本市场环境，必须被分析师充分使用且具有效果。已有研究发现，分析师对年度盈余预测的准确性与季度盈余公告高度相关，即分析师在进行年度盈余预测时，会基于每个季度盈余公告不断修正其盈余预测，进而提高盈余预测准确性。进一步研究发现，当分析师对中期盈余预测偏离实际程度越大，以及分析师跟踪人数越多时，季度盈余公告后的盈余预测修正行为就越频繁。

此外，季报能否改善信息环境还有一个重要环节，即季报信息是否被投资者使用并反映到股价当中，这是信息引导资源配置的重要环节。学术界主要从季度盈余公告的“公告效应”，如股价波动、股票收益率和股票交易量等方面揭示季报盈余的信息含量。研究普遍表明，季报具有盈余信息含量，说明投资者使用了季报盈余信息。不仅如此，还有学者通过对比“有季报的年报”和“纯年报”公告后的边际信息含量大小，揭示季报是否具有信息含量，结果发现“有季报的年报”边际信息含量更小，表明季度盈余公告确实具有信息含量。

然而，在上述三个问题的研究中并非没有不同的发现。比如，在预测能力方面，有学者发现基于季报的预测并没有明显优于仅基于上年年报的预测；在信息含量方面，Kiger使用不同的模型评估季报披露对股票价格和交易量的影响，研究结果未发现在季报发布期间的小范围内产生股价波动以及交易量增加的证据。此外，在投资者如何使用季报盈余信息上，不同资本市场之间也存在差异，如张然和汪荣飞发现，我国资本市场投资者对季报盈余信息反应不足。也就是说，从改善资本市场信息环境这个角度来看，关于季报能否发挥预测功能并带来预期的政策效应，依然是一个开放性的问题。

近年来，有学者开始尝试将报告频次作为自变量，分析和检验其对资本市场信息环境的改善情况。起初，学者通过理论分析方式探讨了报告频次增加对分析师预测的影响，发现频繁的中报披露能降低分析师获取私有信息的成本，从而提高资本市场流动性，降低中报披露引发的股价波动。Nallareddy 等检验了英国披露制度变迁及其影响，发现强制性季报使上市公司的分析师跟踪有所增加，分析师预测误差和离散度都有所降低；而取消强制性季报后，分析师跟踪有所下降。这一发现表明强制性季报会引发分析师关注，并引导分析师做出更准确的盈余预测，进而改善资本市场信息环境。Zhou 等基于最新时间序列建模技术，发现报告频次的增加可以更好地揭示时间序列趋势，进而提高财务报告信息对企业未来经营现金流的预测性能。

在增加报告频次能否改善信息环境的问题上学者也有不同发现。Butler 等以美国为背景研究发现，自愿性季报披露的公司其盈余反应及时性有所提高，而强制性季报披露的公司其盈余及时性却并未提高，因此，强制上市公司更频繁地披露财报并不能改善盈余反应及时性。不难发现，即便将强制性季报潜在影响的研究方式转变为以“报告频次”为自变量的实证研究，基于不同的制度背景，增加报告频次究竟能否改善信息环境的结论依然是混合的。

（二）季报的监督功能及其影响

随着时间的推移，季报的监督功能受到学术界的关注，即季报可以作为投资者的及时性监督工具来帮助监督管理层。根据委托代理理论，代理问题产生的重要原因之一在于企业内外的信息不对称。理论上，季报的披露能够给投资者提供更及时的信息，降低投资者与管理层之间的信息不对称，从而在一定程度上抑制管理层的代理问题，如规范管理层对投资项目的选择等。然而，上述研究都是分析性的，之后不断有学者对上述观点进行实证检验。

不少学者基于不同制度背景发现了强制性季报的监督效应。Fu 等研究发现在美国资本市场，报告频次的增加会降低投资者与管理层之间的信息不对称，增强市场流动性以及降低权益资本成本。Kubota 和Takehara发现日本上市公司季报存在类似的监督效应，披露季报的公司其信息不对称更低、流动性更高、内幕交易更少。Downar等发现季报的监督效应存在于欧盟上市公司中，频繁的中报披露使得股东能够更及时地发挥监督作用，限制公司管理层的利益侵占行为，降低代理成本；此外，当公司治理水平和盈余质量较低时，报告频次增加带来的监督作用更强。

在现有关于季报的研究文献中，大量文献在检验不同制度背景下季报功能的发挥情况及其影响，基本沿着两条研究路线：一方面季报有没有发挥预测功能，改善信息环境；另一方面季报有没有发挥监督功能，抑制代理问题。总体而言，这些研究关注季报的两个功能，且具有两个隐含的政策目标指向，即资本市场效率和企业价值。然而，不同学者从不同角度、基于不同制度背景的研究依然没有得到一致性的结论。

三、强制性季报的衍生问题及其影响

鉴于季报上述两大功能的重要作用，世界不少国家或经济体陆续对资本市场实施强制性季报政策，然而各国监管机构并未就季报的报告内容和保证要求达成共识。因此，尽管历史悠久，强制性季报的做法依然是会计最具有争议的话题之一，随着时间的推移，强制性季报各种与功能无直接关联的衍生问题及其影响逐渐被揭示出来。关于强制性季报的衍生问题，学者主要从诱发管理者短视行为、对自愿性披露的替代效应、信息溢出效应以及信息成本负担几个视角进行探讨。

（一）诱发管理层短视行为

增加信息披露是一把双刃剑，更多的信息披露能够让委托人做出更好的决策，但是披露本身也会带来新的代理问题，并且损害股东的利益。Edmans 等认为，披露更多“硬”信息（如盈余信息）能提高融资效率、降低资本成本，然而它也会诱导管理层将信息的披露建立在削减无形资产投资的基础上来提高盈余，进而降低真实效率。从报告频次而言，Gigler 等认为，强制性增加报告频次将增加管理层短视行为的可能性。这些研究揭示出一个信息披露政策困境：强制增加信息披露能够让委托人等掌握更多信息，抑制代理问题，但也可能诱发新的代理问题，如管理层的短视行为。

不同研究发现了各种类型的短视行为。Kraft 等发现，在美国上市公司中，报告频次的增加会导致投资水平大幅下降，也即频繁的财报披露将使管理层更加注重短期利益，引发管理层的短视行为。Fu 等从企业创新的角度得出了类似结论，强制性季报会阻碍企业创新活动产出，也即报告频次越高企业创新产出越低。Ernstberger 等同样发现在欧盟上市公司中，强制性季报诱发了上市公司的真实活动操控，且该操控行为在中期业绩压力增大时更严重，表明报告频次的增加加剧了资本市场的压力，进而引发管理层短视。

然而，也有研究表明报告频次的增加并不一定会导致管理层短视。如Gigler 等研究了中报披露频次的权益和成本权衡，发现频繁的财报披露虽然加剧了管理层面临的来自资本市场的短期压力，但也有可能增强资本市场对管理层的监督，约束其对净现值为负项目的投资。Nallareddy 等考察了英国强制性季报披露制度变迁对公司行为的影响，发现强制披露季报并未对上市公司未来三年的投资决策产生影响，而取消强制性季报以后，上市公司的投资水平并未显著提高。这一发现说明，强制性季报没有显著导致管理层的短视行为。Kajüter 等利用新加坡2003 年差异化的强制性季报政策，研究了强制性季报披露对小企业的影响，也未发现强制性季报能够诱发降低投资水平等管理层短视行为的经验证据。

（二）对自愿性披露的替代效应

除了可能诱发管理层的短视行为外，提高报告频次还可能会潜在地抑制企业自愿性信息披露。对企业而言，当强制性披露的内容较多时，如果再做自愿性披露将会增加披露成本，这些成本包括信息生产和发布成本、诉讼风险以及失去竞争优势等。换言之，更频繁的报告可能会导致企业自愿性信息披露减少，信息质量下降，显然这将削弱股价信息效率。Schleicher 和Walker通过实证检验证实了强制性季报披露会导致其他非强制信息披露的减少，即强制性季报与其他信息披露之间存在替代关系，且这种现象在一季报中更为严重。

（三）信息溢出效应

强制性季报在诱发管理层短视行为和减少企业自愿性信息披露之余，还可能产生信息溢出效应。Kajüter 等基于新加坡制度背景，发现强制性季报公司对非季报公司具有积极的信息溢出效应。Arif 和De George基于美国制度背景发现：半年报公司股价对同行业领头羊公司盈余的敏感性在季报公告期是非季报公告期的两倍；当投资者在半年报中获悉该公司的盈余后，这种信息溢出效应就会逆转；在半年报披露之前，投资者对同行业公司的盈余信息存在周期性的过度反应，投资者无法抵消由于披露频次较低导致的信息损失，从而削弱了他们对公司的估值能力，导致股价波动。

（四）信息成本负担

学者研究指出，季报披露频次的增加会带来一系列信息成本。具体而言，报告频次的增加会导致所有公告日分析师总支出增大，更加频繁的中报披露可能会带来冗余的分析师活动，而分析师的冗余活动作为一种社会成本，最终会转嫁到交易者身上，进而影响资本市场效率。此外，强制性季报会给小企业带来过高的合规性成本，这些成本不仅包括IT 投资等一次性费用、员工招募以及额外的培训和潜在的广告成本，而且包括和员工相关的持续性成本、机会成本、审计（审阅）费用等。研究发现，这些成本降低了企业价值。

随着将“报告频次”作为自变量的研究设计出现，强制性季报所引发的衍生问题逐步被学术界重视，这既包括正面的影响，如监督效应、信息溢出效应，又包括负面的影响，如短视行为、替代效应、信息成本等。这些衍生问题或影响宏观层面的资本市场效率，或影响微观层面的企业价值。这些研究让笔者对强制性季报的政策效应有了更为全面的认识，但从不同角度、不同制度背景下的研究结论依然存在差异甚至矛盾。

四、季报会计信息质量及相关问题研究

早期有学者对季报会计信息质量提出了质疑：分析师越来越倚重季报进行预测，但是由于季报无需审计且主要由管理层控制，这给管理层提供了会计操控的空间，因此季报存在很多质量问题，可能会对分析师、投资者等财务报告使用者产生误导。然而，关于季报是否存在操控及其影响因素等的研究却滞后了很长时间。

（一）季报会计操控的存在性

早期关于季报会计操控的证据较为间接。Kinney 和Mcdaniel发现美国上市公司的确存在季度盈余修正的情况，且相关公司规模更小、负债更多、盈利更少、成长更慢、不确定性更高，因而推测满足上述特征的上市公司季报会计信息失真的概率更高。还有学者从会计稳健性的角度检验发现，上市公司前三季度的会计稳健性显著低于第四季度，因此判断前三季度会计信息质量较低，存在被操纵的可能。此外，还有学者发现大多数公司将特殊项目的报告推迟到第四季度，且多数公司在第四季度对盈余进行了负向调整，因此推断管理层可能对季报实施了会计操控，季报信息不可靠。Stojanovic 和Borowiecki通过对欧洲上市公司季报进行分析，发现在正盈余数字左边第二位有更多的“0”和更少的“9”，在负盈余数字第二位有更少的“0”和更多的“9”，且进一步研究发现上述现象在第四季度的程度低于前三季度，因此判断粉饰季报盈余的行为在欧洲企业中普遍存在。

也有学者通过构建模型对季报会计操控程度进行计量。Jeter 和Shivakumar基于年度和季度的横截面数据以Jones 模型进行改进，构建了度量操控性应计利润的现金流模型，该模型为季报会计信息质量的计量提供了依据。基于上述模型，学者研究发现在四个季度中企业都会实施盈余管理，且第四季度的盈余管理程度明显低于前三个季度。Comprix 等基于美国会计准则委员会第28 号对季度盈余计算过程中所使用的有效税率为背景，研究发现前三季度对有效税率（ETR）的估计都显著高于年终实际ETR，这种季度ETR 的高估给下一季度增加了会计操控空间；进一步地，在SOX之后上市公司更多地使用ETR来操控季度盈余。

我国学者陆续发现了季报盈余管理的现象。蔡宁和魏明海基于我国股权分置改革的场景，研究发现在原非流通股股东所持股份解禁或减持之前的季度期间，公司的可操控应计显著为正，解禁或减持的规模越大盈余管理的程度越强，证明我国证券市场存在资本市场动因的盈余管理行为。林川和曹国华研究发现大股东减持行为具有明显的非年报效应，选择在中期报告或季度报告期间减持的大股东减持力度更大。路军伟和刘瑶瑶发现由于三季报披露到年报的披露存在长达半年的财报“空窗期”，而三季报是银行等信贷机构信贷决策的关键信息来源，进而诱使上市公司在三季报中实施显著的操控性应计盈余管理。上述研究表明，我国季报也存在被操控的情形。

尽管许多研究都证实前三季度盈余管理显著高于第四季度，间接说明季报会计操控的存在，但在这一问题上并非没有异议。Jeter 和Shivakumar通过对一年各季操控性应计利润进行计量，发现第四季度的操控性应计利润程度要显著高于前三个季度。

（二）季报操控的影响因素及市场反应

1.季报会计操控的动机

Gigler 等和张志红等认为，频繁的财务报告混合没有耐心的投资者，会放大管理层迎合资本市场的机会主义行为。Fu 等也持有类似观点，认为频繁的财报披露将加剧管理层所面临的资本市场压力，使其更加注重企业短期利益的实现而非长期价值的提升。因此不少学者将会计操控的动机归咎于资本市场压力。在美国资本市场，分析师会对年度盈余和季度盈余进行预测，而投资者往往又将分析师盈余预测视为重要阈值。Degeorge 等阐述了管理层期望季报盈余满足的三个阈值：避免亏损、避免盈余下降和避免未预期盈余为负。随后不断有学者对此进行补充和修正。Brown 和Caylor发现，自20 世纪90 年代中期以来，避免未预期盈余为负的动机比避免亏损、避免盈余下降更加强烈。可见，随着时间的推移，季报会计操控的动机在悄悄发生改变，其中重要的原因在于制度环境在悄悄发生改变。

在我国，既有学者发现季报盈余管理的资本市场动机，也有学者发现季报盈余管理的信贷融资动机，这一发现初步拓展了对季报操控动机主要来自资本市场压力的认知。

2.季报会计操控的抑制因素

鉴于季报会计操控会对资本市场健康运行产生重要影响，如何抑制季报会计操控以保证资本市场运行效率，同样引起了学者的关注。虽然各个国家制度背景不同，但学者最先都关注到季报审阅和自愿性审计对季报会计信息质量的影响。Paul发现季报的及时审阅有助于减少会计差错，且自愿选择及时审阅的管理层对减少会计差错的作用更大。Ettredge 等发现进行及时审阅的公司在前三个季度对盈余调整的频次和比例更大，而第四季度调整的频次和比例更小，且追溯审阅的调整大都发生在第四季度，从而得出及时审阅能在一定程度上抑制会计操控的结论。Casey 等也得出了类似结论，相较于第四季度，前三季度盈余满足盈余阈值的概率更高，但是大所审计（年报审计）的上市公司季度盈余超过阈值的概率要低于其他公司。Lee 等通过实证研究发现，季报审阅可以提高会计信息质量，具体而言，前三季度审计工作时间与季报和年报操控性应计显著负相关，而且持续审计主要抑制了向上盈余管理。

然而，也有学者对季报审阅和季报审计的作用持保留意见。Kajüter 等基于德国上市公司的数据进行研究，并未发现季报审阅能够显著抑制季报会计操控。Bédard和Courteau基于加拿大上市公司的数据进行研究，发现进行季报审阅的公司比未进行季报审阅的公司审计费用高出18%，但是其季报的会计信息质量并未得到显著提升。由于我国并无强制审计或审阅的制度背景，学者主要考察了半年报自愿审计对半年报信息质量的影响，并未发现自愿审计能显著降低季报操控，甚至出现由于审计合谋，半年报自愿审计的公司具有更高的盈余操控。

此外，还有学者就审计委员会与季报会计信息质量关系展开了研究。Yang 和Krishnan基于美国制度背景，研究发现审计委员会成员的管理专长与季度盈余管理显著负相关，审计委员会成员持股比例与季度盈余管理显著正相关，审计委员会成员任期与季度盈余管理显著负相关。Ismail 和Rahman则基于马来西亚制度背景，发现当审计委员会中拥有两个及两个以上财务专家时，其所在公司季报修正概率更低。

3.季报审计的市场反应

虽然学者并未就审计能否抑制季报会计操控达成一致意见，但不少学者对经审计季报的预测能力和市场反应进行了研究。Edmonds发现季报有限审阅与预测误差之间并无显著相关性，即对季报进行有限审阅并不能提高它的预测能力。Manry 等发现当进行及时审阅时，季报盈余与股票收益率之间几乎是同步的；而为追溯性审阅时，两者同步性较弱甚至并不同步。Malek 等进一步研究发现相较于未经审计的季报，经审计季报的盈余反应系数更高，表明投资者认为经审计的季报可靠性更高。与之相类似，Kajüter 等发现与未经审阅的季报相比，经审阅的季报披露会引发更大的异常收益波动和异常交易量，且信息含量的增加主要是由审阅的信号效应而非盈余质量提高引起的。然而目前学术界并未就季报会计信息质量的市场反应、经济后果等展开进一步研究。

综合上述文献，本文绘制了强制性季报各种政策效应与隐含的政策目标指向（见图1）。具体而言，本文将目前“碎片化”的研究主题归纳并收敛于资本市场效率和企业价值两个政策目标。现有研究一方面检验强制性季报是否发挥了预测功能，改善信息环境，进而提高资本市场效率；另一方面检验强制性季报是否发挥了监督功能，抑制代理问题，进而提高企业价值；此外，也有研究指出强制性季报会带来一系列衍生问题，这些衍生问题或影响了宏观层面的资本市场效率，或影响了微观层面的企业价值。尽管季报会计操控早被学术界关注，但对其研究尚不充分，且更多研究关注其是否存在。由于季报会计操控所导致的“会计信息质量”问题尚未被纳入强制性季报政策效应的研究框架，现有季报会计信息质量的研究更像是一个“孤岛”。强制性季报引发会计操控的逻辑是什么？季报会计操控将产生何种后果，作用机理又是什么？这些问题都有待进一步研究。

图1 强制性季报各种政策效应与隐含的政策目标指向

五、总结与展望

（一）总结

从现有研究来看，季报政策效应是国外学者长期关注的话题，已取得了一定的研究成果，然而有关强制性季报政策效应的经验证据依然是混合的。具体而言，通过本文的梳理，现有研究主要存在以下几方面的不足：

首先，有关强制性季报政策效应的研究主题呈“碎片化”趋势，研究视角和变量选择的差异致使研究结论差异难以弥合。显而易见，强制性季报既有优点也有缺点，只有当正面的影响大过负面的影响才会带来正的政策效应，实现政策目标。因此，后续研究有必要跳出局部优缺点的争论，明确政策目标，从整体上系统性地对强制性季报的政策效应及其作用机理进行揭示。

其次，制度背景的不同导致强制性季报的政策效应有所差别，然而，研究情景的稀缺造成现有研究对其尚缺乏更进一步的认知。强制性季报的政策效应具有情景依赖性，会因制度背景的不同而有所差别。中国是个新兴市场国家，在强制性季报政策上有近二十年的实践，基于中国制度背景挖掘有关的经验证据，将有利于形成对强制性季报政策效应的进一步认知。

最后，现有研究对季报会计操控动机的认知具有片面性，且忽视了季报会计操控（会计信息质量）对政策目标的潜在影响及其作用机理。后续研究有必要突破视域局限，将季报会计操控动机放在更大的社会制度背景中予以考察；同时，应突破“季报会计信息真实可靠”的隐性前提局限，将会计信息质量嵌入“强制性季报→政策效应”研究框架并进行实证检验，这将有助于更全面地揭示强制性季报的政策效应及其作用机理。

（二）未来可能的研究方向

综上所述，国外强制性季报政策效应的相关研究较为丰富，但却都是碎片化的，季报会计信息质量的研究甚至像是一个“孤岛”，这不利于系统全面揭示强制性季报的政策效应及其作用机理，也不利于指导季报政策实践。因此，在未来的研究中学者需要突破视域局限，系统分析强制性季报对公司的真实影响及其外部性影响，突破局部优缺的争论，进而系统评价强制性季报的政策效应。同时，监管环境的变化以及以“报告频次”为自变量研究范式的出现，有助于在识别和避免总体内生性方面取得一定进展。

另外，我国有关强制性季报政策效应的研究太过稀缺，但相关数据资源较为丰富，这为强制性季报政策效应及其作用机理研究提供了一个契机。我国自2002 年实施强制性季报政策以来，有关季报的研究凤毛麟角，且主要集中在季报的盈余管理和季报盈余的市场反应上。此外，我国A 股市场和H 股市场在季报政策上的差异性，以及我国季报披露报表的完备性，都为克服现有研究不足，并做出增量研究提供了较丰富的数据资源。因此，利用我国2002 年强制性季报实施的背景展开研究，不仅可以很好地回应国际学术界的关切，为相关研究补充中国的经验证据，而且能够系统地检验我国强制性季报政策的实施效果，以更好地指导政策实践。