滨江集团缘何成为地产黑马？

薛宇

2020年下半年起，疫情及政策收紧对地产行业经营业绩及股价产生不利影响，地产指数自2020年6月30日以来跌幅达20.46%。然而滨江集团（002244.SZ）却走出独立行情，股价从3.97元涨至9.68元，涨幅高达143.52%。目前滨江集团市值301.19亿元，在A股房地产行业中位列第11名。

作为一家区域性民营房企，滨江集团股价之所以不断创新高是基于较强的基本面支撑。在众多民营房企业绩大跌、亏损甚至陷入债务危机的背景下，滨江集团却保持了良好业绩增长，这一方面得益于公司深耕的杭州市场多年保持强劲;另一方面则受益于公司谨慎控制的有息负债水平和通畅的融资渠道。

2021年，在房企销售普遍降速的情况下，滨江集团销售额实现逆势增长，达到1691亿元，同比增长23.8%，在克而瑞2021年销售排行榜位列第22名;相比之下，克而瑞前30房企平均销售增速仅为4.9%，滨江集团位列第3名。克而瑞前30房企中仅5家房企完成目标销售，滨江集团即为其中之一，当年销售目标完成率113%。

事实上，2014-2021年，滨江集团在克而瑞销售金额排名有明显上升，分別为78位、39位、42位、34位、37位、31位、27位、22位。2022年1-5月，滨江集团全口径销售金额为449.7亿元，在克而瑞销售排行榜位列第16位，排名进一步上升;销售金额同比增速为-35.5%，在前30房企中销售降幅由低至高位列第3位。

销售金额方面，滨江集团2008-2018年从28亿元增至850亿元，年复合增长率40.7%;2019-2021年，公司销售金额为1121亿元、1367亿元、1691亿元，同比增长31.8%、21.9%、23.8%，尤其2021年，滨江集团增速位于行业前列。

中银证券表示，除2011年因受到房地产宏观调控压力影响销售出现负增长（-60.6%）外，其余年份即使受房地产调控及市场影响，滨江集团销售仍能保持较高增速。其原因即在于，公司始终保持灵活的定价策略，保证合理的销售周期，保证销售稳步增长，并能在行业遇冷时实现逆势热销。

相应的，滨江集团营收和归母净利润呈现稳步上涨。

2008-2020年，滨江集团营业收入和归母净利润复合增长率为23.4%、11.8%，除2011年和2017年受结算面积下降营收同比下降，2011年、2014年、2018年在房地产行业宏观调控、杭州地区限购等影响下归母净利润有所下降以外，其余年份营收和归母净利润均实现了较为可观的正增长。

2021年，滨江集团实现营业收入380亿元，同比增长32.8%，高于最近五年的复合增长率28.9%;实现归母净利润30亿元，同比增长30%，高于近五年的复合增长率15.3%。

2022年以来房地产行业持续低迷，公司销售下降，2022年一季度营业收入为61.8亿元，同比下降16.8%，归母净利润为2.3亿元，同比下降42.7%。

虽然2020年以来受疫情、房地产行业宏观调控、2017-2019年高土地成本的项目结算因素影响，行业整体毛利率下行，滨江集团毛利率由2019年的35%下降到2021年的24.8%，但仍处于行业较高水平，民营房企中仅次于雅居乐和龙湖。

2008-2021年，滨江集团预收账款从42.6亿元增至936.3亿元，年复合增长率26.8%。中银证券认为，公司预收账款/营业收入的比值从2018年的1.2提升至2021年的2.47，2022年一季度为2.55，表明滨江集团未来业绩具有较强的确定性。

滨江集团主要项目集中于杭州和浙江省内，截至2021年年末实现了浙江省内所有11个地级市的全覆盖，并首次进入广州市场。但从销售数据来看，杭州仍是滨江集团的主阵地。

2019年，滨江集团在杭州、浙江省内（除杭州）、浙江省外的销售金额占比分别为60.2%、28.8%、11.0%，销售面积占比分别为 38.5%、46.7%、14.8%;2020年销售金额占比分别为62.9%、32.9%、4.3%，销售面积占比分别为46.6%、46.9%、6.4%;2021年销售金额占比分别为73.2%、22.8%、4%，销售面积占比分别为61.9%、32.5%、5.5%。纵向来看，滨江集团主要项目销售明显向杭州进一步集中，相比2019年，公司2021年杭州项目销售金额提升13个百分点，销售面积提升23.4个百分点。

根据中银证券分析，2020年年初以来，杭州商品房销售面积月度累计同比增速始终明显高于全国，说明2020年以来杭州房地产市场韧性更强。尤其2021年，虽然全国房地产市场销售疲软，但杭州房地产市场仍然表现坚挺，商品房成交金额和成交面积同比增速明显高于全国。数据显示，2021年杭州商品房销售金额6589亿元，同比增加43.4%，全国增速为4.8%;2021年杭州商品房销售面积2236亿元，同比增加31.6%，全国为1.9%。

中银证券认为，杭州房地产市场在2021年仍能保持强劲的主要原因是2016年以来杭州房地产市场大体处于供不应求的状态，对杭州商品房成交价格起到支撑作用。

据中指研究院数据，不同于此前几年杭州批准上市的商品房面积持续上升的趋势，2016年该指标骤然下降，从2015年的655万平米下降至444万平米，但商品房成交面积却迅速上升，从598万平上升至817万平米，2016年市场销供比急剧升至1.8，而2012-2015年分别为1.0、0.7、0.7、0.9。

2017-2019年，杭州批准上市的商品房面积几乎没有明显增长，市场销供比分别为1.5、1.0、1.0，市场持续供不应求。2020年批准上市的商品房面积略有上升，市场销供比降至0.8;2021年市场需求急速上升，成交面积从2020年的407万平米上升至1039万平米，市场供销比上升至1.3。

2016年以前，杭州商品房平米均销售价格与全国均价之间差距较稳定，2012-2016年杭州商品房平米均销售价格分别为1.3万元/平米、1.5万元/平米、1.4万元/平米、1.4万元/平米、1.6万元/平米，全国分别为0.6万元/平米、0.6万元/平米、0.6万元/平米、0.7万元/平米、0.7万元/平米;但自2016年起，杭州商品房销售平米均价格开始加速攀升，速度明显高于全国成交均价，2017-2021年全国商品房平米均销售价格分别为0.8万元/平米、0.9万元/平米、0.9万元/平米、1.0万元/平米、1.0万元/平米，杭州分别为2.0万元/平米、2.4万元/平米、2.6万元/平米、2.7万元/平米、2.9万元/平米，2021年成交均价为近年最高。

作为杭州的龙头房企，滨江集团业绩充分受益于杭州市场的持续走强。

2017-2021年，滨江集团在杭州的市占率分别为5.8%、10.2%、11.9%、10.7%、13.6%，销售金额排名分别为第3名、第1名、第4名、第1名、第1名。

供需对比来看，杭州市场具有较强的吸附力和竞争力，保持人口净流入状态;并且商品房库存低，去化周期短。数据显示，杭州商品房可售面积自2021年5月起一直保持在200万平米上下，相比之前大幅度降低（降幅50%上下），去化周期较长时间保持在2-4个月左右，明显短于南京、苏州、宁波等城市，其中南京的去化周期约4-16个月，苏州约6-23个月，宁波4-19个月。

另需提及的是，杭州新房成交均价明显低于二手房，一二手房价格存在明显的倒挂现象。根据中指数据统计，2021年，杭州市新房成交均价为34613元/平米，而二手房成交均价达36316元/平米。华安证券认为，一二手房价差可以有效支撑新房市场需求，同时对于置换型需求来说，价差提高了其购买力，在限售政策放松后，有望带动市场需求的释放。

在政策端，杭州已经开始放松。目前杭州已对于二手房公积金贷款比例等方面做出调整。据中银证券预计，杭州楼市在下半年会逐渐复苏。

除了受益于强劲的杭州市场，滨江集团的楼盘相比杭州市场其他房企还能卖出较高价格，说明公司产品市场认可度高。新房市场中，2019-2021年及2022年上半年，滨江集团销售均价分别为4.18万元/平米、4.23万元/平米、4.36万元/平米、5.15万元/平米，高于杭州其他房企如融创、绿城中国、万科、保利等，部分年份仅次于个别房企，例如2019年滨江集团销售均价低于保利的5.07万元/平米，2021年低于绿城中国的4.45万元/平米，2022年上半年低于保利的5.47万元/平米。

而在二手房市场，滨江集团的滨江万家名城项目开盘均价1.2万元/平米，现售价达到4.46万元/平米;而万科北宸之光开盘均价1.4万元/平米，现售价3.93万元/平米，越秀星汇尚城开盘均价2.25万元/平米，现售价3.9万元/平米，可见滨江集团项目增值率明显高于其他房企;此外，滨江集团在余杭区的滨江西溪之星现售价5.93万元/平米，高于万科坤和玉泉的5.4万元/平米、坤和求是里的4.4万元/平米;萧山区的滨江御江南开盘均价3.4万元/平米，现售价5.26万元/平米;旭辉珺悦府开盘均价2.4万元/平米，现售价3.63万元/平米;融信永兴首府开盘均价2.83万元/平米，现售价3.87万元/平米，公司项目溢价率最高。

据中银证券研报，滨江集团新开盘项目售价高、中签率低。在杭州市场摇号的情况下，2021和2022年1-4月，公司所有新开盘项目不仅平均售价高于杭州整体销售均价，100%的项目成交均价超过3万元/平方米;摇号的中签率也全部低于同期杭州平均中签率，90%以上的项目中签率低于20%。

土地储备方面，滨江集团坚持深耕杭州战略，大部分土储位于杭州，质量较优。2021年共获取土地38宗，其中18宗位于杭州。截至2021年年末，滨江集团土地储备总占地面积643万平米，总建筑面积共计1501万平米，其中55%位于杭州，37.1%位于浙江省内（除杭州），7.9%在浙江省外;剩余可开发建筑面积262万平米，其中36.1%位于杭州，46.5%位于浙江省内（除杭州），17.4%在浙江省外。此外，滨江集团权益占比亦是有提升，2021年累计新增计容建筑面积469万平米，土地款总额710亿元，权益土地款438亿元，新增土储权益比例达61.7%，同比提升了9.2个百分点。

2022年上半年，虽然销售持续低迷，滨江集团仍然积极拓展杭州市场，在杭州两轮土拍中斩获23宗地块，总金额达418亿元，在杭州获取土地宗数位列第一，远超第二名的中海（拿地16宗、总金额346亿元）和第三名的保利发展（拿地16宗、总金额229亿元）。

华安证券表示，这一方面证明了公司在杭州的竞争实力;另一方面，经过这轮拓展公司土地储备结构会进一步优化，在杭州市场企稳回暖的过程中，滨江集团有望率先恢复。此外，迫于当前房企投资收缩及销售下行压力，为激发市场活力，当下供应的地块盈利空间有所修复，公司抓住这个窗口期拿地也将有利于毛利率的修复。

与同行相比，滨江集团有息负债水平较低，债务期限结构合理，融资渠道通畅，融资成本持续下降。

近年来，随着公司规模扩张，滨江集团有息负债规模快速增长，但整体有息负债率仍然较低。2018-2020年，公司有息负债分别为261.29亿元、318.61亿元、419.6亿元，有息负债率分别为29.84%、24.58%、24.39%，逐年降低;扣除预收款项的资产负债率分别为49.1%、39.82%、69.71%，净负债率为98%、88%、84%，亦有所降低。

截至2021年年末，滨江集团有息负债规模457.62亿元，其中银行贷款占比73.8%，直接融资占比26.2%，银行贷款占比相比之前有所提升。债务期限构成上，短期债务为139.96亿元，占比仅为30.58%，低于期末货币资金（211.41亿元），现金短债比为1.51倍，可有效覆盖短期债务;以2-3年到期的融资为主，占比34.5%，1-2年融资占比27.2%，3年以上融资占比仅7.7%，可见公司债务结构合理，可以有效避免集中偿付压力。

2021年年末，滨江集团扣除预收款后的资产负债率为65.92%，净负债率为65.97%，现金短债比为1.51，虽然相比前几年有所变化（2018年分别为49.1%、98.1%、1.34，2019年为39.8%、88%、1.14，2020年为69.7%、83.6%、1.69），但滨江集团“三道红线”指标持续多年保持在“绿档”水平。

近年来，滨江集团综合融资成本不断下降，2017-2020年分别为6%、5.8%、5.6%、5.2%，2021年滨江集团平均融资成本为4.9%，较上年年末下降0.3个百分点，接近龙头央企保利发展的4.46%，融资成本持續优化。

2020年6月，联合信用评级有限公司将滨江集团主体信用评级由AA+提升至AAA，是全国获得AAA评级的少数民营房地产开发企业之一。2021年下半年起大多数民营房企融资艰难，滨江集团仍成功发行两笔6亿元和8.5亿元的公司债，票面利率分别为3.96%、3.84%，以及一笔9亿元的短期融资券，票面利率为4.2%。2022年以来，公司共发行3期债券，募资总额共计26.2亿元，票面利率均低于4.0%。

授信储备方面，截至2021年年末，公司共获银行授信额度832.43亿元，较上年末增加16%;授信额度已使用356.61亿元，剩余可用授信额度475.82亿元，占总额度的57%。整体来看，滨江集团授信储备充裕，流动性良好。

中银证券就滨江集团经营杠杆给出了更进一步的分析，其表示，在当前商票违约不断的背景下，房企经营杠杆的运用程度以及安全性是分析公司时需要考量的因素之一。滨江集团在TOP30房企中对经营杠杆的依赖度较低，同时应付账款规模最少。截至2021年12月末，公司应付账款规模34亿元，经营杠杆的使用率仅为7.82%（（应付票据+应付账款）/净资产-（应收票据+应收账款）/净资产）。公司兑付确定性较高，供应链安全系数较高。