疫后消费 价值洼地

魏枫凌

如果在A股市场选择一类资产来描述经济发展成果，那么优质消费股可能最适合不过——消费品与人们生活联系密切，公司业绩相对透明和稳定，是能提供较高确定性回报的板块。投资者偏爱消费还有一个重要原因，就是优质消费品公司天然具有“长坡厚雪”，护城河高、产业周期长，在其爆发早期发掘并长期持有，相比于其他行业有更大机会获得超长的业绩和估值双升回报。

消费有时也会遭遇逆风。新冠疫情至今已经进入第三个年头，从白酒、家电、餐饮、旅游、免税等曾经大热的消费板块都被贴上了“疫情受损板块”的标签，三年来消费股股价也经历了大起大落。

受到疫情的挤压，消费是否会长期低迷？其实未必。即使是疫情骤起的2020年，消费股依然演绎了一波大行情。纵观2022年二季度各项国民经济数据，看似受疫情影响大的消费反而好于市场预期。作为大宗耐用品代表、对收入敏感性高的汽车消费在政策的驱动下提速，尤其是新能源汽车的销量一再超出市场预期，甚至已经超出了政策补贴驱动的解释范畴，显示出内生增长动能。那么，消费背后是什么在支撑，疫情之后的消费投资机会又在哪里呢？

在艰深晦涩的高科技和眼花缭乱的商业模式创新面前，消费股显得更像是符合大多数人审美的“大众情人”。2021年以来消费股的调整逻辑也十分清晰：一是过高的估值，二是疫情扰动下业绩平淡。

2019-2020年的大牛市中，在海外资金加速进入A股的过程中，很多消费龙头公司的估值被拔得很高，如高端白酒公司，从25倍的估值中枢抬高到40倍，调味品公司从40倍抬高到60倍。随着 2021-2022年高景气“赛道股”的业绩高增长，资金从消费板块持续流出，消费品的很多龙头股向合理水平回归。

持续近三年的疫情，压制了消费中很多子行业的成长，尤其是今年以来一线城市疫情的反复，给上半年经济挖了一个大坑，波及消费需求和场景。

受上述疫情和资金的影响，很多消费子行业在过去两年中已经经历了基本面和估值的双杀，下跌的风险得到较为充分的释放。未来数个季度，若没有大超预期的疫情恶化，消费板块在低基数同比效应和中长期的健康内生成长驱动下，有望填补近两年的价值洼地。

要注意的是，从宏观视角做消费投资可能会存在偏差。一是因为在股市投资中的消费板块和支出法GDP中的消费需求并不等价，例如，出口消费品的公司或者是消费品产业链上的to-B端公司，也是大消费投资中的一部分;二是因为消费行业的市场跨度大、细分品类多、一些品牌的区域市场特色明显，这意味着消费股主要依靠自下而上的分析，自上而下的宏观分析更适合作为辅助自下而上选股的交叉验证，而非主导消费板块投资决策。

不过，或许投资者对疫后的消费动能仍有疑虑，我们不妨回到最基础的经济数据，来理解消费需求的韧性。

国家统计局公布的2022年上半年实际GDP同比增长2.5%，二季度同比增长0.4%，工业、投资、产能利用率等一系列数据普遍低于市场预期。上半年，全国居民人均可支配收入18463元，比上年同期名义增长4.7%，增速较上年同期增速12.6%大幅放缓。6月全国城镇调查失业率为5.5%，符合政府目标，但作为消费生力军的16-24岁年轻人口调查失业率19.3%再创数据公布以来的新高。

人民银行公布的储户调查数据反映的消费似乎也不乐观。根据人民银行今年二季度的储户问卷调查结果，该季度居民收入指数为44.5%，比上季度减少3.7个百分点。二季度居民就业指数35.6%，比上季度减少6.9个百分点。物价预期指数60.4%，比上季度上升1.7个百分点。倾向于“更多消费”的居民占比为23.8%，比上季度增加0.1个百分点，绝对水平仍处于历史低位，而倾向于“更多储蓄”的居民比上季度大幅增加3.6个百分点，倾向于“更多投资”的居民比上季度减少3.7个百分点。

然而，在国民经济和居民就业收入遭遇逆风的背景下，6月社会消费品零售名义值同比增长3.1%，较前值-6.7%大幅改善，好于市场预期。这不得不令投资者重新评估消费的韧性。

参照全球经济发展的经验，当一个经济体人均GDP超过1万美元后，人均消费水平将进入到快速上升的阶段。这背后的经济含义是，当一个经济体在发展早期资本稀缺，投资的资本回报率也较高，所以人们克制消费欲望，将更多的总产出用于投资和再生产。而当一个经济体通过长期的固定资产投资，形成了大量的资本积累后，资本不再稀缺，投资回报率降低，表现为长期利率缓慢下降。这时候，由于再生产的投资回报率变低了，消费的机会成本也随之在下降，人们更愿意将收入用于消费，逐步富裕起来的人们对物质享受和精神体验也有了更高的追求。

2021年中国人均GDP为80976元，折合12551美元，与此同时我们也看到了中国长期利率中枢的下行，宏观层面消费水平上升的前提条件已经具备。

即使考虑到疫情的影响，我国经济和居民收入整体增速依然不低，成为消费的基础。根据国家统计局的数据，中国2021年的全员劳动生产率为146380元/人，比上年提高8.7%，高于GDP增速8.0%，更高的生产效率意味着经济增长是以提质增效取得的。2021年全国居民人均可支配收入35128元，比上年实际增长8.1%，与GDP增速同步，快于人均GDP增速。

仅有收入提升和消费能力还不够。消费者并不一定知道自己想要什么，却会被商家“种草”，一部分消费者在体验了优质商品和服务后还会“一见钟情”。所以，消费意愿还需要被企业用优质供给激发。中国是全球产业门类和产业链最完备的经济体，拥有广阔的经济纵深和市场，具有深厚的文化底蕴，企业有丰富资源创造优质产品和服务来满足消费者需求。近年来在经济数字化转型的引领下，企业研发有了更强的技术和数据支撑，智能化终端产品持续迭代升级，促使新的销售渠道和传播互动方式不断涌现，为培育和壮大新型消费提供了难得机遇。

所以，对应到中国目前的发展阶段，消费不仅是2022年稳增长的抓手，受到政策鼓励和补贴，也是国内国际经济双循环的主引擎，更是人民群众对美好生活向往的最直接反映。如果选择以一类资产来表征中国转型升级成果的话，那么质地良好的消费股无疑是十分称职的“代言人”。

乘用车是内需消费的典型例子，但汽车消费需求扩大带来的投资机会可能在于零部件企业甚至零部件企业的上游供应商，而未必在整车公司。

乘联会数据显示，2022年6月的车市销量数据超预期大增。6月乘用车市场零售达到194.3万辆，同比增长22.6%，环比增长43.5%，6月零售环比增速处于近六年同期历史最高值。汽车作为大宗耐用消费品，其市场需求在政策刺激下得到释放，也显示出中高收入群体的消费能力受到疫情的影响有限。历史数据显示汽车消费鼓励政策具有脉冲特性，但即便如此其对上下游产业链的带动作用还会延续释放。

6月新能源乘用车市场创历史新高。6月新能源乘用车批发销量达到57.1万辆，同比增长141.4%，环比增长35.3%。6月新能源车厂商批发渗透率26.1%。随着自主车企在新能源路线上的多线并举产品投放，市场基盘持续扩大，厂商批发销量突破万辆的企业有16家（环比增3家，同比增11家），占新能源乘用车总量的85%。乘联会表示，供给改善叠加油价上浮预期带来市场火爆，油价上涨而电价锁定带动电动车订单表现火爆。

6月份的新能源车销售数据还显示，此前市场担忧的购车补贴政策对新能源车冲击小于市场预期。这意味着，消费者对新能源车的接受程度提升，购车除了关注汽车价格以外，更多地考虑驾驶体验以及综合用车成本。

在燃油车时代，掌握市场话语权的合资车企的核心零部件，也以外资企业为主。而在新能源车产业链，国产车企崛起，伴随零部件的国产化。国产零部件公司在响应速度、价格、创新能力等多维度具有竞争力，决定了国产化是必然方向。进口替代空间大、研发投入多、产品有竞争力的优质零部件公司。

风险方面，第一，供应链复工复产和消费场景仍面临疫情的潜在冲击，但程度预计难超2022年二季度。第二，若稳增长政策不及预期拖累购买需求，企业盈利预期将承压。第三，欧美滞胀风险不断上升。此外，俄乌冲突是否会升级是不可预测的黑天鹅风险。