全球大滞胀

廖宗魁

全球或将进入“大滞胀”时代，这是上世纪70 年代之后，全球经济再度陷入这一宏观经济难局。

欧洲央行终于按捺不住，加入了加息的大军。

7月21日，欧洲央行将基准利率上调50个基点，超出市场预期的加息25个基点，这也是欧洲央行11年以来首次加息，标志着欧央行实行了长达8年的负利率宣告结束。

全球高企的通胀数据让各国央行逐渐失去了耐心，纷纷加快了紧缩的步伐。2022年美联储已经加息了225bp。7月13日，加拿大央行超预期加息100bp，上半年累计加息了225bp;英国央行上半年也加息了100bp。

美国劳工部公布数据显示，美国6月CPI同比上涨9.1%，再度超出预期，创下40年以来新高。目前主要的发达国家的通胀水平都在6%以上，而一些新兴市场国家的物价涨得更快，比如巴西CPI涨幅超11%，俄罗斯通胀达17%，像土耳其和阿根廷的通胀水平更是分别高达79%和64%。

虽然各国央行忙得不可开交，但市场对他们解决当前困境的能力并不看好。一方面，通胀就像脱缰的野马，已经脱离了央行们的掌控范围;另一方面，习惯了“大水漫灌”和低利率环境的欧美，经济恐怕很难承受大幅加息的压力，“硬着陆”的风险大幅增加。

IMF在最新发布的《世界经济展望报告》中，预计2022年和2023年全球经济增长分别为3.2%和2.9%，分别比4月时的预测下调了0.4和0.7个百分点;预计美国2022年和2023年经济增长分别为2.3%和1.0%，分别比4月时的预测大幅下调了1.4和1.3个百分点;预计欧元区2022年和2023年经济增长分别为2.6%和1.2%，较4月时的预测分别下调0.2和1.1个百分点。

全球或将进入“大滞胀”时代，这是上世纪70年代之后，全球经济再度陷入这一宏观经济难局。全球市场已经在进行“滞胀交易”，美股进入了熊市通道，长端美债利率快速下行，大宗商品有所退潮，美元大幅升值，欧元进入平价区间。

这会对中国经济产生哪些影响呢？在滞的方面，未来全球經济的放缓，会对中国的出口形成一定的压力;在胀的方面，输入性通胀压力会增加，如果与国内的猪肉形成共振，就容易形成持久的冲击;在资本流动方面，全球风险偏好会下降，资本将流出新兴市场国家，对人民币形成一定的贬值压力，A股市场可能受到外资“抽水”的扰动;在国际政治方面，“大滞胀”可能会令逆全球化或民粹主义抬头，国际经济政治格局更加复杂。

在中美经济与政策周期错位和全球“大滞胀”的背景下，中国经济更要以我为主，继续保持稳增长的力度，巩固经济企稳复苏的成果，才能更好的应对全球经济复杂多变的局面，5月以来的A股独立行情也有望延续。

造成当前全球经济“大滞胀”格局的导火索是，不断走高的通胀。

早在疫后全球经济复苏的中期，全球通胀就开始显露了苗头。2021年4月，美国CPI同比涨幅就攀升到了4.2%，但并未引起美联储和全球各国央行的警惕，他们把之归结为暂时性的供给原因。

由于各国防疫政策并不相同，实施的刺激经济的政策强度也有所差异，导致各国经济复苏和通胀的节奏并不同步，这大大增加了早期预判通胀的难度。比如，在2021年上半年，欧元区的通胀水平仍持续低于2%，英国CPI在2021年4月之前持续低于1%。

人们容易沉浸在自我过去的惯性中，对于突如其来的变化就会变得迟钝，容易掉以轻心。过去几十年，西方发达经济体几乎都没有受到通胀的侵袭，欧美早已习惯了低通胀、低利率，甚至很多人已经不再相信欧美仍会发生通胀。

在欧美央行还在为“通胀暂时论”而争论不休时，各国通胀在以火箭般的速度攀升。美国通胀2021年5月突破5%，2021年底达到了7%，2022年3月后更是站上了8%，如今则升至9.1%。欧元区通胀在2021年8月突破3%，2021年底达到5%，如今已经攀升至8.6%。英国通胀的飙升速度更快，仅一年时间，通胀水平就从2%升至了9.4%。

IMF最新预测显示，2022年发达经济体的通胀将达到6.6%，新兴市场和发展中国家将达到9.5%，分别比4月时的预测上调了0.9和0.8个百分点。

冰冻三尺非一日之寒，全球通胀在供需多重因素共振下越走越高，目前仍未出现止步的迹象。

产能下降导致的全球供应紧张是本轮全球通胀高企的主要推手。信达证券认为，全球产能下降的直接原因是疫情，底层逻辑则在于“碳中和”背景下工业企业产能的去化，尤其是能源行业在过去十年产能投资下滑，新增产能受限、供给乏力。除此之外，俄乌冲突等地缘政治危机持续发酵，美国、加拿大、欧盟等主要经济体相继与俄罗斯互相关闭领空，英国、欧盟先后禁止俄罗斯船在其港口停靠，一系列禁飞、禁运裁制加剧了全球供应链的脆弱性。近年来全球贸易保护主义升温致使国际经贸合作受阻，也加速了全球供应链结构性问题的暴露。

任何通胀归根到底都是一种货币现象，是过多的货币追逐更少的商品。2020年疫情爆发后，全球主要经济体央行纷纷大放水。目前美联储资产负债表规模高达8.8万亿美元，比疫情前增加了约4.7万亿美元，这一幅度远远超过了2008年美联储首次采取量化宽松政策时的规模。不仅如此，发达经济体还推出了大规模的财政补贴。美国M2增速在2021年一度攀升至27%的超高水平，货币超发铁证如山。

上世纪70年代的滞胀经验告诉我们，虽然滞胀产生的一个必要条件是负面的供给冲击，但货币政策的应对失误也是造成当时高通胀的原因。美联储的货币政策在通胀面前显得过于宽松，而且应对过于迟缓，最终导致通胀预期的失控。

从美国CPI的高企可以看到，通胀的广泛性超出了美联储和市场此前的预期，它是食品、能源、住宅、出行和工资等多重因素共振的结果。既有暂时性的因素，也有持久性的原因;既有供给方面的冲击，也有需求推动的结果。

中信證券指出，第一，由于极端天气和运输瓶颈，食品价格对美国CPI的拉动作用从2021年年底开始逐渐增大。第二，在石油和天然气价格快速上涨的影响下，2021年3月开始能源项对美国CPI的贡献逐渐增加，在乌克兰危机显著抬升能源价格的作用下，能源项仍是拉动美国CPI上涨的主力。第三，在美国CPI中权重占比超三分之一的收容所项（Shelter）在房价持续上涨带动租金上涨的影响下，持续贡献较大拉升力量。第四，二手车价格上涨一直是推升美国通胀的一个重要因素，此外与出行相关的新车价格和机票价格均有明显上涨。第五，疫情以来，美国就业市场始终处于供不应求的状态，薪资增速持续保持高速增长，这也给美国通胀带来了工资-价格螺旋上涨的风险。

面对全球高通胀，美联储于3月份首次加息，吹响了向通胀开战的号角。欧洲央行在忍耐了几个月后，也失去了耐心，加入了加息的大军。7月21日，欧央行把基准利率上调50个基点，标志着正式退出负利率时代。欧洲央行的行为存在两方面的异常特征。

资料来源：Choice，《证券市场周刊》整理;单位：%

图2：美联储资产负债表规模大幅攀升

资料来源：Choice

一个异常特征是，欧洲的通胀形势是发达经济体中较为严峻的，但欧央行的行动却非常滞后，这很不符合欧央行的传统。

欧央行在传统上继承了德国央行的衣钵，而且实施的是通胀单一目标制，一直以来对通胀的容忍度要比美国等发达经济体低。德国央行在上世纪70年代由于对货币政策约束得当，并没有发生类似于美国的大滞胀。

在2011年欧债危机依然困难重重、全球经济复苏仍存在较大不确定性时，由于欧洲通胀指标持续超过了2%，欧央行果断的采取了加息。事后来看，当时欧央行的加息被证明是一个错误。欧债危机在加息的环境下更加雪上加霜，进一步波及到了欧洲“核心国”。在加息短短几个月后，不得不再次降息。

也许正是2011年的失误，让这一次的欧央行变得过于谨慎，显得迟钝，甚至可能声誉受损。历史的经验并没有成为成功的助推器，反而成了绊脚石。

另一个异常特征是，欧央行放弃了“前瞻性指引”，不再对未来加息路径给出预期。

在6月份的会议上，欧央行向市场传达的加息路径是7月份25个基点，9月份可能50个基点。但7月份欧央行的行动，超出了此前给出的“前瞻性指引”。

申万宏源证券认为，欧央行加息50个基点，意味着已经对海外供给端不确定性的耐心耗尽，向高通胀宣战。通胀的广泛化传导和欧元相对美元的持续偏软，是超预期加息50个基点的原因。

欧央行行长拉加德在新闻发布会上表示，全球能源价格近期仍将保持高位。同时，食品通胀及供应链瓶颈导致的通胀压力也在进一步上行。此外，欧元贬值也导致通胀压力增大。

针对未来的政策，拉加德指出，下一次利率决议将使“利率进一步正常化”。先前有关9月利率决策的指引不再适用，欧央行将放弃前瞻指引，未来的货币政策路径将“依赖数据”逐月决定。

所谓“前瞻性指引”，各国央行通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢的现代货币政策工具。在2008年全球金融危机后，“前瞻性指引”被欧美央行广泛使用。

“前瞻性指引”最初始的目的是，进一步扩宽货币政策宽松的空间。在2008年金融危机后，美联储迅速把基准利率降至零，利率已经降无可降了，但经济的恢复依然得不到满足。美联储就开发出了前瞻性指引，比如在2008年12月的议息会议上宣布，“联邦基金利率在一段时间内处于超低水平”。

而后，“前瞻性指引”也成为央行与市场提前有效沟通的一种方式，比如美联储定期公布的基准利率“点阵图”，给出了未来几年的基准利率路径预期。这有利于市场对政策提前做出反应，减少政策实际落地时对金融市场的冲击。

在过去很长一段时间里，“前瞻性指引”发挥了不错的功效。或许是宏观经济环境相对稳定，让央行的官员们和市场投资者，误以为央行可以很准确的前瞻性预测。

但在本轮高通胀的侵袭下，各国央行的“前瞻性指引”被纷纷打脸。6月份美联储意外加息75个基点，隐含着放弃了“前瞻性指引”。瑞士央行出乎市场意料地加息50个基点后，也宣称自己“不提供前瞻性指引”。7月份，加拿大超预期的加息100个基点，也违背了“前瞻性指引”。现在，欧央行也彻底抛弃了“前瞻性指引”，变成了通胀数据的相机抉择。

资料来源：Wind，中信证券研究部

资料来源：Choice

经济学家劳伦斯·萨默斯（LawrenceH. Summers）对“前瞻性指引”提出了尖锐的批评，指出美联储应该抵制“前瞻性指引”这一宽泛的概念，这只是那些看似“优雅”的学术观点之一，在实践中很難奏效，因为央行不知道，也无法知道自己未来将做些什么。在大多数时候，“前瞻性指引”都是愚蠢的，市场并不真正相信它。既然已经给定了“前瞻性指引”，你就会觉得不得不坚持到底，因此它会使政策偏离原本应该是最佳路径的方向。

目前全球央行的紧缩行动可能只是序章，因为它们离把通胀打回目标区域，还有很长的距离。

7月25日，欧洲央行管委会成员Martins Kazaks表示，欧洲央行未来仍有可能大幅加息。甚至对加息75个基点也持开放态度。考虑到不确定性，考虑到通胀的动态，应该对讨论持开放态度，不过欧洲央行不应只是单纯地跟随美联储。

6月份美联储议息会议给出的点阵图显示 2022年联邦基金利率中值为3.4%，2023年中值为3.8%。而目前实际的联邦基金利率是2.25%-2.5%，下半年美联储估计仍需要加息100bp以上。

宏观政策永远是一种权衡的艺术，没有哪一项政策是包治百病的，也没有哪一项政策是没有副作用的。

面对高通胀，只要肯大幅加息，并收紧货币流动性，通胀这头猛兽总有被制服的一天。但宏观政策的大幅收紧，必然会对经济产生负面的冲击。理想的情况是，以较小的经济放缓为代价，换来对通胀的有效控制，这就是所谓的“软着陆”。现实可能并没有那么理想，也许需要付出经济大幅衰退的代价，才能制服高通胀，这就变成了“硬着陆”。

虽然美联储主席鲍威尔反复称，美联储不会试图诱发美国经济衰退，目前也没有迹象显示美国经济出现了更广泛的放缓，消费支出也没有看到很明显的放缓。

但在美联储错失了治理通胀的良好时机之后，要想避免“硬着陆”已经变得愈发困难，因为早在2021年本来美联储拥有更多的宽裕空间来提早行动。

美联储内部一些官员对经济前景也逐渐失去信心。美联储“三号人物”纽约联储主席威廉姆斯近日表示，美联储必须坚决遏制通胀，而这将导致美国经济增长明显放缓，失业率上升。他预计，美国2022年经济增速将低于1%。

6月17日，纽约联储发布的工作论文显示，DSGE模型预测2022年和2023年美国GDP增速分别为-0.6%与-0.5%，实现软着陆的概率仅为10%，硬着陆（未来10个季度中至少出现一次GDP增速低于-1%）的概率高达80%。

萨默斯的研究认为，由于统计口径的差异，与上世纪70年代相比，当前美国的通胀水平被严重低估了。使用重估后的CPI数据表明，当前美国的通胀与上世纪70年代末的水平非常接近，要想使当前核心CPI回到2%，几乎需要与沃尔克时期相似的政策紧缩力度。

在上世纪70年代末，为了制服高通胀，美联储一度把联邦基金利率提升到20%，最终经济也出现衰退。

资料来源：Wind，国金证券研究所

资料来源：BIS、Wind、中信证券研究部

一些领先指标已经在快速放缓，6月美国ISM制造业PMI为53%，比上月大幅下降3.1个百分点。7月密歇根消费信心指数为51.1，处于近十年来的较低水平。

由于房地产对信贷和利率高度敏感，美联储快速加息导致房屋抵押贷款利率快速攀升，房屋销售明显下降。6月底，美国30年期住房抵押贷款利率突破5.8%，2022年以来已经大幅上升了280bp左右。6月美国成屋销售512万套，环比下降5.4%，已经连续五个月环比下滑，比2020年底的高位已经下降了25%。

欧洲经济要比美国更脆弱，如果欧央行大幅加息，陷入衰退的概率更大。

首先，欧洲各国对俄罗斯的能源进口依赖较大，受俄乌冲突的直接影响最大。中信证券认为，乌克兰危机可能导致全球经济增速下修0.8个百分点，海外各主要经济体受影响程度最大的是俄罗斯和乌克兰，其次是欧洲。欧洲未来几年恐将难逃能源短缺问题，滞胀的可能性加大。

其次，欧洲各国经济层次不齐，同样的货币政策很难做到多方兼顾。欧洲很多国家的政府杠杆率过高，在大幅加息的背景下，欧债危机有可能卷土重来。

国金证券指出，近期欧洲高收益债信用利差大幅走扩至接近600bp，映射出市场对欧洲经济的担忧，已经接近上轮欧债危机前后的水平。同时，市场对欧元区内部经济失衡的担忧也出现明显升温，表现为“边缘国”与德国之间的国别利差快速走扩，其中10年期意大利国债与德国国债利差一度走扩至250bp以上，相当于上轮欧债危机时期的水平。

欧债老问题未根治，疫情以及能源危机下的财政纪律放松，使得部分经济体杠杆率进一步攀升。欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得政府偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。财政一体化推进不力、“类滞胀”掣肘货币政策，欧债之殇仍难以根治。

近期，欧洲经济已经出现明显的放缓迹象。7月欧元区制造业PMI为49.6，创下25个月新低，处于枯荣线以下;6月欧元区消费者信心指数走低至-17.6，反映出消费走弱的风险。

市场往往会对基本面进行超前的反应。虽然目前全球经济只是显露了放缓的迹象，但投资者们已经在充分讨论“硬着陆”的可能性，市场也已经在提前进行“衰退交易”了。

全球股市都较为惨淡。标普500指数2022年跌幅达17%，本轮最大跌幅近25%，彻底陷入了熊市通道。2022年以来，德国DAX指数下跌16.5%，法国CAC40指数下跌13%，富时意大利MBI指数下跌22.4%。

一季度的时候，全球股市主要是担心高通胀，市场下挫的幅度较为温和。但二季度之后，市场对全球经济放缓的担忧日益加剧，全球股市的下跌变得更为猛烈。一些出口导向型经济体的股市跌幅更大，比如韩国股市2022年以来下跌了19%，尤其是6月份之后就下跌超10%。

招商证券认为，美股定价主要受到美国经济、非美经济、无风险利率和风险溢价四因素的影响，四因子模型已经出现了异常的信号，预计下半年美股仍有最后一跌。预计本轮调整将成为美股风格的分水岭，大跌后核心消费、医药、金融或在此阶段跑赢，信息技术等科技成长股跑输概率较高。

美债长端利率明显回落，甚至出现倒挂，开始为经济放缓定价。2020年8月以来，10年期美债利率大致经历了三个阶段的变化：其一，2020年8月至2021年底，10年期美债利率大约上升了100bp，主要体现的是疫后美国经济的强劲复苏;其二，2021年初至6月中，10年期美债利率上升了200bp左右，体现的是高通胀下美联储紧缩预期的快速提升;其三，6月中旬以来，10年期美债利率下降了约75bp，而且与2年期美债形成了持续的倒挂，是经济放缓与美联储仍大幅加息并存的体现。

招商证券判断，美国的政治周期与社会结构或意味着美债处于历史转折点。假如美国政治光谱确定转向，由追求效率切换至追求公平，进而推动社会结构优化，则大概率伴随加税周期、政府杠杆率回落以及无风险利率的上升。那么，10年期美债收益率的长期拐点已至，长期中枢将抬升。

資料来源：Choice

资料来源：Choice

受美联储大幅加息，以及“大滞胀”带来的不确定性，美元被不断推高。美元指数一度突破109，非美货币纷纷大幅贬值，欧元兑美元已经进入了平价时代，美元兑日元一度达到139，2022年以来日元的贬值幅度接近20%。

中信证券认为，近期欧央行启动加息周期的预期，会阶段性推升欧元兑美元汇率，但考虑到欧元区基本面较难承受像美联储那样持续加息，中期利差因素及避险情绪仍可能推动美元指数走高。美元指数的见顶回落需要等待，美国失业率见顶回落，欧洲的能源危机和流动性危机得到有效化解，预计时点要到2022年年底或2023年年初。

在全球经济放缓的预期下，大宗商品价格有所退潮。比如，WTI原油期货价格已经从6月初的122美元下跌至93美元左右，两个月时间跌幅达24%;对全球经济更为敏感的“铜博士”也大幅下挫，伦铜价格跌破7000美元/吨，比3月初的高点跌去了35%。

即便如此，目前油价依然远远高于疫情前60美元的水平。大宗商品的些许下跌恐怕不足以令全球高通胀彻底扭转。

面对全球的大滞胀以及欧美央行的大幅紧缩，中国经济会受到什么影响？目前中国经济和政策周期与欧美形成错位，是影响未来一段时间中国经济及A股的关键。

从胀的方面看，大宗商品绝对价格仍处于较高水平，依然构成一定的输入性通胀压力。近几个月PPI环比仍维持正增长，只是受到基数的影响，PPI同比涨幅下降到6.1%。

中信证券认为，输入性通胀的发生需要具备以下条件：一是汇率缺乏弹性，不能有效根据国内外的经济形势调整;二是对外依存度较高，是国际大宗商品价格的被动接受者;三是国内流动性也明显过剩。目前来看， 随着国内经济体系日益成熟，宏观政策调控能力也明显增强，预计将有效应对当前的输入性通胀压力。

而CPI的走势则更多取决于国内的变化。华创证券认为，猪肉几个的回升以及核心价格的修复是下半年乃至2023年一季度CPI继续上行的主要推动力量。中性预期下，9月CPI可能突破3%，2023年一季度CPI可达3.4%。

从滞的方面看，短期对中国的出口影响仍有限。一方面，疫后中国出口恢复最快。6月份出口（美元计价）同比增长17.9%，比4月份的低谷大幅回升了14个百分点，实现贸易顺差979.4亿美元，创出单月历史新高。净出口对二季度经济的拉动也最大。另一方面，目前全球经济只是略有放缓，还不足以对中国出口造成太大的负面冲击。

资料来源：Wind、OECD、中信证券研究所

从风险偏好的角度看，全球经济的不确定性上升，全球资金的风险偏好将下降，再考虑到美元大幅升值下，非美货币明显贬值，资金会流出新兴市场。4月至5月，人民币也出现了一定程度的贬值。

人民币即便有所贬值，其相对于其他主要非美货币，贬值幅度仍是相对较小的。2022年以来，离岸人民币汇率贬值约6%，而美元指数升值了11%。

人民币的币值更多还是由国内经济的基本面决定。人民币快速贬值主要发生在疫情最严重的4-5月间，反映了外部资金对中国经济下行的担忧。但5月以来，随着疫情得到有效的防控，稳增长政策的不断发力，中国经济已经开始企稳复苏，尤其是近期中国长端利率有所回升，而美国长端利率则有所回落，中美利差比此前走阔，人民币也就不再继续贬值了。

国盛证券认为，国内经济企稳反弹，同时美国经济大幅放缓，中美经济的相对表现出现逆转，下半年人民币的贬值压力将明显减轻，有望趋于稳定或小幅升值。此外，需要关注中美关系的潜在变化对人民币汇率的扰动。

实际上，人民币汇率保持一定的弹性，对于应对外部冲击会发挥自动稳定器作用，更有利于稳定国内经济和物价。

从国际经贸关系看，如果美国能够取消关税，实行更为自由化的贸易政策，无疑将有利于缓解美国的高通胀，中美经贸关系是否会因此而有所缓和，也是未来值得关注的方面。

3月份美国PIIE发布的报告指出，如果中美取消关税，美国取消对所有国家的钢铝和加拿大软木木材的关税，美国的CPI通胀将较基础水平下降1.3个百分点。虽然取消关税对通胀的影响是一次性的，但其对价格造成的暂时性下降，可能会有助于抑制通胀预期。

兴业证券总结了过去三轮A股的独立行情的经验，认为中美经济和政策周期的错位都是中美股市分化的重要原因。从估值和盈利来看，政策周期错位导致中美股市估值走势分化，国内更为宽松的流动性利于A股估值快速上涨，而美股估值则以震荡或下行为主。盈利方面，“中强美弱”多处于美股盈利下行期，A股具备一定的业绩比较优势。

对比来看，兴业证券认为，本轮A股跑赢美股的宏观和政策背景较为类似2000年9月-2001年6月的A股独立行情：在政策方面，中央出台多项积极的财政政策、央行不断降准降息，美联储则坚决收紧，甚至单次加息75bp;经济方面，中国逐步走出疫情砸出的“深坑”，经济从衰退向复苏过渡;美国经济增长则逐季放缓，通胀处于近40年的高位，“滞胀”特征明显，后续甚至存在陷入衰退的可能性。不同的是，当前大宗商品价格处于高位，中美面临的通胀压力较2000-2001年相对更大。

向后看，“内松外紧”的政策周期和错位的中美经济周期或使中国股市的估值与盈利具备更强劲的支撑，A股的独立行情有望继续演绎。

从大类资产的表现看，国信证券总结了过去20多年出现的四次中美经济周期错位时的国内市场表现，得出如下规律：上证综指的走势并无一般规律，多为震荡市;10年期国债收益率普遍走高;南华综合指数普遍走高。以行业的中观维度看，传媒、家用电器、建筑材料、电子、计算机板块在过去中美经济周期错位时期的超额回报率均上行，而煤炭、非银金融行业的超额回报率均下行。

据此，国信证券判断，下半年大类资产配置的优先顺序是商品、股票和债券;在行业配置方面，建议以成长和消费板块为主，关注上半年超跌成長板块的机会。