新兴市场本币发行债券上升的原因及作用

文/杨盼盼 编辑/张美思

根据国际金融协会发布的《全球债务监测》报告，2021年末，全球债务规模首次突破300万亿美元，其中新兴经济体增加8.5万亿美元至95万亿美元。值得关注的是，在新兴经济体新增债务的币种构成中，本币计价债券呈现上行趋势，多国本币债券发行创新高。根据亚洲开发银行3月发布的《亚洲债券监测》报告，2021年末，新兴亚洲市场的本币债券市场规模达到了22.8万亿美元，全年新发行本币债券规模为9万亿美元，相较于2020年上升了7.1%，是有记录以来的最快增速。

新兴市场本币发行债券上升的原因，可以从供给和需求两端进行分析。从债券发行的供给端来看，新兴市场国家有意愿发行本币债券，受到趋势性和周期性因素的影响。从趋势性因素来看，新兴市场有意愿发行本币债券，是吸取了20世纪80—90年代东南亚金融危机等一系列新兴市场金融危机的教训。东南亚金融危机发生的一个重要原因是货币错配。从那之后，新兴经济体本币发行债券的规模逐步上升，尤其是政府主权债务本币发行规模上升明显。当前，本币债券已是新兴市场国家未偿债务的主要构成。以亚洲新兴经济体为例，外币债务占总体债务的比重自2003年起出现了较为显著的下降（见图1），从接近30%下降至2019年的约16%，反映出本币债务占比显著上升。从周期性因素来看，受美联储收紧货币政策以及开启加息进程的影响，美元出现周期性走强。由于预期以美元计价的债券成本可能上升，新兴经济体发行本币债券以替代美元债券的需求上升。

图1 亚洲新兴经济体外币债务占总债务的比重

从债券发行的需求端来看，新兴市场本币债券受到投资者的青睐，主要基于以下几方面原因。首先，新兴市场国家的经济政策趋于稳健。尤其在以通货膨胀目标为核心的货币政策以及灵活的汇率政策之下，新兴市场国家的通货膨胀水平从20世纪80—90年代的双位数逐渐下降至近年来的平均5%（见图2）。其次，新兴市场国家的经济基本面有了较为显著的改善。以国际收支状况为例，在20世纪80—90年代，新兴经济体总体处于逆差状态，一些国家出现了持续的经常账户赤字和债务累积；而21世纪以来，新兴市场国家总体呈现顺差格局（见图3）。再次，新兴经济体的总体影响力上升。以购买力平价（PPP）衡量的新兴经济体经济规模占全球的比重显著上升，2021年达到57.8%（见图4）。此外，在全球低利率的环境下，新兴市场的本币债券是国际投资者多样化投资组合和提高投资收益的一个选择。自2008年金融危机后主要发达经济体推行宽松货币政策以来，国际投资者在新兴经济体本币政府债券市场中的占比显著上升（见图5）。

图2 新兴经济体年均通货膨胀水平（单位：%）

图3 新兴经济体经常账户占GDP的比重（单位：%）

图4 新兴经济体经济规模占全球GDP的比重（单位：%）

图5 国际投资者在新兴经济体本币政府债券市场的占比（单位：%）

本币债券市场的发展能够在一定程度上解决新兴市场经济体融资过程中面临的货币错配问题，但也应当看到，其不能解决新兴市场融资的全部问题。首先，新兴经济体，特别是经济基本面并不稳健的新兴经济体的债务规模和杠杆率上升仍然需要关注。可以看到，受到疫情影响，新兴经济体的债务规模和杠杆率出现显著上升（见图6）。其次，本币债券市场和汇率波动并非完全隔离，即便债券使用本币发行，本币汇率贬值还是可以影响债券收益率，本币债券溢价将反映汇率贬值情况。国际清算银行（BIS）相关经济学家的研究表明，新兴市场经济体汇率大幅贬值的时期，其债券溢价出现显著上升（见图7）。最后，国际投资者投资新兴市场本币债券市场具有一定的逐利性，在俄乌冲突和发达经济体退出宽松货币政策的背景下，基本面相对较弱的新兴经济体的本币债券脆弱性可能显现。

图6 新兴经济体的政府债务规模占GDP的比重（单位：%）

图7 新兴经济体汇率和主权债务利差