上市医药企业并购财务协同效应研究

王成芳 兰州交通大学

医药行业是我国重点大力发展的战略性新兴产业，随着中国医药产业利好政策的推行，对医药行业管控力度逐渐加强，我国医药企业正处于快速发展阶段。而我国医药行业集中度低、研发成本高等问题仍较为突出，使得医药企业并购整合行为愈演愈烈。许多医药企业试图通过外部并购重组来扩展企业的经营范围、快速集中资本，实现企业的规模效应。近年来，中国医药企业并购热情持续高涨，2020年中国医药行业并购交易金额达到430亿美元，较2019年增长73%，并购交易规模及交易金额创下5年最高纪录。本文以理论研究与实证研究相结合的方式，对我国上市医药企业并购财务协同效应进行研究分析，判断并购财务协同效应的实现情况。

一、财务协同效应相关理论

（一）财务协同效应概念

财务协同效应是指并购发生后，并购方以较低的成本资金投入到目标企业的高收益项目中，从而提升企业资本利用效率。财务协同效应概念起初是由Weston和Williamson提出，他们认为企业并购双方的互补关系不仅存在于组织能力和管理能力的表现中，还体现在企业内部资金流转和投资机会上，这种互补性关系逐渐成为现在的财务协同效应[1]。

（二）财务协同效应的表现形式

企业发生并购后财务协同效应的具体表现为：（1）预期效应：企业并购的发生，可能会传递出目标企业股价被低估的讯号，资本市场将对其进行重新评估，进而使得企业并购双方股价上涨，达到并购预期效应，提升企业价值。（2）偿债能力增强：并购实施后，企业通过资产集中化管理，对闲置资产进行合理投资，从中获得一定收益，同时，利用对方企业的自由现金流，解决自身财务困境，从而提升企业的偿债能力。（3）盈利能力增加：企业并购可以利用企业双方的资源互补优势，拓展企业经营业务，增加企业营业收入，同时，减少产品研发投入，进而降低了产品成本。（4）资本运营效率提高：通过对并购后的资源进行集中化管理，减少企业营运资金占有量，利用闲置资金投入被并购企业高报酬的投资项目，获得收益，进而降低企业营运资本，企业的资本需求量相应减少，有利于企业获得更多的投资机会。（5）成长能力提升：并购后，并购企业双方可能形成内部资本市场，使企业的投资活动内在化，利用双方企业的资金流与投资机会互补优势，从中获取更有利的投资机会，提升企业的发展能力。（6）节税效应：企业利用被并购企业享有的税收优惠政策，实现合理避税，同时，企业并购可以采取不同的支付方式，降低不必要的税务成本，如购买时免税的股权支付。

二、我国医药企业并购现状

近年来，我国医药企业并购活动持续活跃，无论在并购规模上，还是并购交易金额上，都呈现出持续稳定增长的趋势。2020年中国医药行业交易数量为928宗，较去年增长约57.8%，交易金额达到430亿美元，较2019年增长约73%，并购交易规模及交易金额创下5年最高纪录，其中，超过1亿美元的交易共98宗。

中国医药企业并购，横向并购的比例要远高于纵向并购和混合并购，近几年的横向并购事件占比达60%以上，长期稳居三种并购模式之首。主要原因是医药企业的特殊性，使得企业进行纵向并购和混合并购较为困难，此外，行业内进行横向并购既能有效地整合企业的资源，还可以提高企业的核心竞争力，这也导致横向并购成为我国医药行业并购中较为常见的一种形式。

三、医药企业并购财务协同效应实证分析

（一）研究设计

1.研究假设

通过并购，可能发现被并购企业的股票价值被低估，利用目标企业的股票增值来实现预期效应，提升企业价值。其次，并购后企业对资源进行集中化管理，利用并购企业与被并购企业双方的投资机会与现金流互补，获取更多的投资机会，相应缓解目标企业的资金问题，使其偿债能力得到提升，从而使企业信用等级增加、融资成本降低。同时，并购后的财务整合也大大提升了企业的盈利空间。因此，在企业并购完成初期，并购行为将会直接影响到公司绩效，从而产生短期财务协同效应，但长期的财务协同效应实现状况却不容乐观。许多企业为扩大规模、提高市场地位，广撒网式或“炒作式”并购时有发生。随着企业并购后经营规模的扩大和组织结构的复杂化，企业管理的难度也会随之加大，并购后期成本不断变化且不可控，这些在短期内可能无法表现出来，经过一段时间的企业发展，弊端才会随之显现。诸多不确定因素的存在，可能导致企业难以实现长期财务协同效应。因此，提出如下假设：

假设H1：我国医药行业上市企业并购，短期内可以实现财务协同效应；

假设H2：我国医药行业上市企业并购，长期看难以实现财务协同效应。

2.财务指标选取

依据企业并购财务协同效应的六种表现形式，选取相应的13个财务指标，评价并购财务协同效应的实现情况，主要指标选取如下：（1）预期效应：通过每股收益增长率，反映企业股票价格波动情况。（2）偿债能力：选取资产负债率，体现企业长期的偿债情况，选取流动比率和速动比率，反映企业短期内的偿债水平。（3）盈利能力：通过每股收益、净资产收益率及营业利润率，体现企业的获利能力。（4）营运能力：选取存货周转率和总资产周转率，作为企业营运效率的评价指标。（5）发展能力：通过营业收入增长率、总资产增长率以及净利润增长率，反映企业的成长能力。（6）节税效应：通过净利润与利润总额的比率，反映企业合理避税情况。

3.样本选取

文章以2016-2018年中国A股上市医药企业并购事件为研究对象，以并购案例的首次披露日作为并购日，企业需在并购前一年完成上市，剔除并购交易金额低于1亿元、ST或ST*企业、同一企业在同一年发生两次以上并购规模超上期期末净资产10%以及财务数据不完整的并购案例，最终选取33起上市医药企业并购案例。

（二）实证分析

本文通过SPSS软件对上市医药企业并购前后财务指标数据进行因子分析，构建我国上市医药企业并购财务协同效应评价模型。

上式中，βim表示公因子权数，yim表示为公因子，t代表年份，F-1，F0，F1，F2表示上市企业在并购前一年、并购当年、并购后第一年及并购后第二年的综合得分。

1. KMO和Bartlett 检验

企业并购前后各年的KMO值分别为0.5545、0.546、0.508、0.592，均在0.5以上，Bartlett球型度检验中显著性为0.000，小于0.001，由此说明上市医药企业并购前后各年的样本数据适合进行因子分析。

2.解释的总方差

企业并购前后各年前四个因子的方差的贡献率累计约为78.125%、83.732%、81.561%、79.273%，均高于70%。这说明我们通过这四个因子就足以反映出并购前后各年的13个财务指标的绝大部分信息。

3.综合得分

依据并购前后各年的方差贡献率及成分得分系数矩阵，计算出上市医药企业在并购前后各年的综合得分均值，用Fi表示，具体表达公式如下：

并购前一年的综合得分均值函数为：

由表1和表2可知，并购当年，上市医药企业的综合得分均值相较于并购前一年有了很大提升，其中有17家的并购企业绩效得到提升。并购后一年，绩效上升的企业共有18家，占比约54.55%，与并购前一年相比，企业绩效出现大幅增长，在并购发生后的一年内，企业经营绩效变化最大，这也表明企业并购后在短期内产生了良好的财务协同效应。并购后的第二年，企业综合得分均值出现急速下降，甚至明显小于并购前一年的综合得分均值，并购发生后的两年，企业绩效持续上升的企业仅有2家，由此可以看出，在并购后的第二年企业并购未发挥出有效的财务协同效应。因此，可以得出结论：企业并购在短期内能够实现财务协同效应，但长期来看，企业并购的财务协同效应难以实现，从而证实了前文提出的假设H1、假设H2。

表1 企业并购前后综合得分均值

表2 企业并购前后各年的综合得分差值

四、建议

（一）制定合理的并购战略

在市场经济环境的驱动下，许多医药企业为了快速实现资源整合和规模扩张，盲目地进行并购，一味追求并购数量而忽视并购质量。因此，企业在并购实施前，必须根据公司的总体战略规划，基于企业自身的经营状况、发展现状及所处的行业特征，对并购方案进行可行性评估，分析并购为企业带来的利弊，并对并购过程中可能出现的风险做好预防措施。此外，在选择并购目标时，并购企业要始终保持理性思考，对被并购企业进行细致的调研，全面地考察并购企业双方所处的行业环境，同时，充分了解企业自身的资本现状，以保证并购实施后企业能够持续稳定发展，从而为并购的成功实施做好充足准备，使企业并购行为发挥最大效益。

（二）选择合适的支付手段

目前，我国医药企业仍然主要以现金支付方式进行并购。通过实证分析，企业并购使上市医药企业的绩效得到提升，但并不意味着现金支付手段一定可以改善企业并购绩效。相反，现金支付的并购方式，可能给企业带来巨大的资金周转压力，进而增加企业的财务风险。因此，并购支付手段的选择，要充分考虑企业的自由现金流、资本结构等财务因素。同时，了解企业所在行业市场现状及相关法律法规，选择适合企业发展的支付手段。

（三）重视并购后的财务整合

企业并购后的财务整合阶段是企业并购成功与否的关键。通过并购，利用并购企业与目标企业的资源互补优势，提高企业的整体盈利能力，拓展经营业务，实现规模经济，进而最大限度地发挥企业并购的财务协同效应。财务整合可以从以下几点开展工作：首先，完善会计核算体系的整合，建立统一的财务制度体系。通过运用现代信息技术将并购企业双方的会计核算协调统一，从而能够及时、准确地获取被并购企业的财务信息，增强企业的财务管理水平。其次，对并购企业的现金流进行有效控制。企业的资金占用效率受到企业现金流转的速度和质量的影响，并购企业应建立健全的预算体系，根据预算对企业内部资金流动进行有效控制。对预算和实际之间的差异进行准确分析，从而对企业的生产、经营、财务等各个环节进行及时调整，维持企业财务系统正常运转，提升企业的运营效率。