江苏省制造业企业财务柔性与企业价值关系研究——以创业板上市公司为例

（1.天水师范学院财务处，甘肃 天水 741001；2.天水师范学院商学院，甘肃 天水 741001）

企业财务柔性又称财务灵活性或财务弹性，它是资本结构理论的一个重要分支与延伸，相比西方国家对企业财务柔性研究取得的成果，我国的相关研究还处于初级起步阶段。目前，我国经济正处于深化转型发展期，这为我国各类型企业的发展提供了广阔的发展空间，同时也为企业经营带来了重大挑战，而财务风险仍然是困扰我国企业生存与发展的关键因素，特别是对于部分企业面临产业结构调整、寻求新的经济增长动力，如果无法建立合理的财务危机预警体系以适应资本市场中同行业的激烈竞争，就会被资本市场所淘汰。因此，企业必须采用适当的财务政策以应对财务风险带来的负面影响。而保持企业财务柔性是应对企业财务风险的一种有效机制，且有利于企业保值增值。

一、研究背景

江苏省是我国东部沿海的经济强省，其年GDP总量稳居全国第二位，仅次于广东省；其人均年GDP位居全国前列。近年来，伴随着第三产业的迅速发展，江苏省产业结构在不断调整和优化升级，目前江苏省的第三产业在产值规模上已超过第二产业，然而第二产业仍然是江苏省的支柱产业和主导产业，其中，制造业是其产值规模最大的行业。截至2018年，江苏省制造业规模已连续8年位居全国首位。那么江苏省制造业企业的财务柔性，即负债水平和现金持有水平如何呢？它们又如何共同影响企业价值呢？处于我国正从制造业大国向制造业强国迈进和国家鼓励支持创新创业的大环境下，选择以江苏省制造业上市公司，特别是在创业板上市的制造业企业为研究对象，研究其财务柔性储备水平与企业价值的相关性，为企业进行柔性财务管理提供借鉴具有一定的现实意义。

从目前关于财务柔性与企业价值关系的研究来看，不同视角下其研究结论不尽相同，王满等和杨荣华等的研究表明：当企业面临的环境不确定性程度越高，财务柔性对企业价值的提升作用越大，即两者呈正相关关系；黎精明等的研究表明：适当的财务柔性储备可以提升企业价值，不确定性环境或追求规模效益会阻碍企业价值的提升，但是通过相应的财务柔性储备可以抑制或削弱其影响；姚禄仕等和张雷云的研究表明：财务柔性与企业价值之间呈现“倒U型”关系，而杜文静和谢冰的研究表明：高成长性企业的财务柔性对企业价值的提升具有显著的积极影响。上述研究大都以沪深两市A股上市公司为研究对象，以托宾q值作为企业价值的衡量指标，为了体现研究的特殊性，本文将以在创业板上市的江苏省制造业企业为研究对象，以现金柔性和负债柔性来共同衡量财务柔性储备水平，采用增加价值比率来衡量企业价值，进而研究财务柔性与企业价值的相关性。

二、理论分析与研究假设

企业持有财务柔性的目的是降低市场环境不确定性带来的内外部风险，并为企业有效把握投资机会和提高投资效率而储备的超额现金和剩余融资能力。企业财务柔性对企业价值的影响可以从两个方面加以分析：一方面，适量的财务柔性储备在一定程度上可以抵御企业由于资金链断裂带来的经营风险和大量举债带来的融资风险，可以增强企业捕捉外部投资机会的能力，避免因没有多余现金，而造成投资机会的丧失，不利于企业价值的提高；另一方面，持有大量财务柔性会大幅增加企业的代理成本和机会成本，可能会引起管理层过度在职消费或造成资金闲置，这在一定程度上不利于企业价值的保值增值。由此可见，企业应该存在一个最佳的财务柔性储备水平，即：企业储存的财务柔性过少，会增加一定的经营和筹资风险，可能导致相关费用的增加，进而降低企业盈余，使得企业价值下降；企业储存的财务柔性过多，会造成一定程度的资金闲置或浪费，降低了资金的使用效率和投资增值效益，使得企业价值下降。因此，本文提出如下研究假设。

假设1：在其他条件不变的情况下，企业的财务柔性水平存在一个合理有效的范围，在这个范围内，企业价值会随着财务柔性水平的提高而提高。

假设2：在其他条件不变的情况下，企业的财务柔性水平存在一个最优水平值，超过这个最优水平值，企业价值会随着财务柔性水平的提高而降低。

三、研究设计

1.定义变量

（1） 被解释变量及度量

研究的被解释变量为企业价值，关于企业价值的度量，不同学者在研究时采用的度量指标不尽相同，主要有净资产收益率、托宾q值和经济增加值。这三个度量指标过于强调股东作为企业所有者对企业价值的贡献，没有考虑企业职工、政府等其他利益相关者对企业价值的贡献，为了提高指标度量的精确性，本文在度量企业价值时，将企业的股东、债权人、企业职工、政府的贡献作用统统考虑进去，以这些作用因素的创造价值相对于期初总资产的比率进行度量。在具体计算时，创造价值，即增加价值，为样本公司本年度财务报表中全年支付的股利、利息、职工薪酬及税费与年末留存收益之和，增加价值除以年初总资产，即为本年企业价值。

（2）解释变量及度量

研究的解释变量为财务柔性，财务柔性是指企业为应对财务活动的变数或不确定性而给予的超过行业均值的储备水平。关于财务柔性的度量，本文借鉴已有的研究做法，即认为财务柔性包含现金柔性和负债柔性且具有预先储备的属性，其中：现金柔性为样本公司年现金持有比率与全样本公司年平均现金持有比率的差额；负债柔性为样本公司年资产负债率与全样本公司年平均资产负债率的差额，财务柔性为现金柔性与负债柔性之和。具体计算时，现金持有比率为上年末财务报表中现金及现金等价物余额与资产总计的比率；资产负债率为上年末账面总负债与账面总资产的比率。

（3）控制变量及度量

在研究财务柔性与企业价值的相关关系时，财务柔性作为解释变量，它只是影响被解释变量（企业价值）的一个最主要变量，为了提高对被解释变量（企业价值）的解释程度，我们必须引入与企业价值相关的控制变量。除了财务柔性之外，企业的资产规模、增长性和盈利能力等因素都会影响企业的价值，为了便于研究，我们选择企业规模、总资产增长率和营业净利率作为影响企业价值的三个主要控制变量。其中，企业规模为年初总资产的自然对数，总资产增长率为本年总资产增长额与年初总资产的比率，营业净利率为本年净利润与本年营业收入的比率。

各变量类型、符号、名称及计算公式如表1所示。

表1 变量定义及计算公式

2.构建模型

基于前面的理论分析和研究假设，我们认为企业储备的财务柔性与企业价值之间可能存在“倒U型”关系，所以构建如下函数模型，以检验样本公司财务柔性与企业价值的相关性及变动趋势是否符合假设。

3.获取样本数据

本文研究通过“深圳证券交易所-创业板”网站获取样本数据，其中，样本公司通过在网站首页右侧“上市公司信息”列表中的“上市公司列表”中筛选获得，并要求剔除2016年及以后上市的公司和存在变量极端值的公司，共获取样本公司35家；计算变量指标的相关数据通过点击上述样本公司列表中各公司的“公司简称”，进入后，在“信息披露公告”的定期报告栏中下载各样本公司2016年至2018年的年度报告，并从各自年度报告中的合并资产负债表、合并利润表和合并现金流量表中获取所需数据。文章将以这35家上市公司为研究对象，通过前面已建立的函数模型，以样本公司2016年至2018年的各变量数据作为研究变量值进行多元线性回归分析。

四、实证分析

打开SPSS 21.0统计软件，根据模型，在变量视图中定义各个变量，并导入或输入相应的变量数据，选择“分析”下拉列表中的“回归”，在“回归”中选择“线性”命令，将各个变量选入相应变量类型框中，在“方法”下拉列表框中选择“进入”，输出结果主要包括：R2、F检验的结果、回归系数和t检验结果。具体检验结果和分析如下。

1.模型拟合优度分析

2.模型方差分析

从表2和表3可以看出，将样本变量数据代入模型进行线性回归后，模型的拟合优度R2=0.656，调整后的拟合优度为0.639，估计标准误差为0.103，模型的F检验值为37.805，对应的P值（Sig.）为0.000，该模型通过了F检验，说明模型的自变量对因变量的解释程度较好，实际目标值偏离预测目标值的程度较小。

表2 模型拟合优度分析

表3 模型方差分析

3.模型变量系数分析

表4 模型变量系数分析

五、结论与建议

1.研究结论

2.政策建议

江苏省创业板制造企业必须认识到财务柔性是把“双刃剑”，即财务柔性储备水平在一定范围内有利于企业价值的提升，超过某个临界值就会损害企业价值。为了提升江苏省整个制造业上市公司的企业价值，从加强企业财务柔性角度出发，提出以下基本策略。

（1）灵活运用企业财务柔性以应对不稳定内外环境

创业板制造企业多数为中小型企业，为了提升对外部环境的适应度，企业会采取更加保守的财务柔性措施而持有大量现金储备，虽然可以提高自身的融资能力，并且可以避免因资金链断裂丧失难得且有利的投资机遇，但是长时间保持较高的财务柔性储备量又会给企业带来高昂的代理成本，一定程度上成为引导企业过度投资的根本源头，损害企业价值。另外，企业为了加大财务柔性储备，会采取降低或者完全终止股利发放的措施，研究表明持续性的低股利支付率将向市场传递恶性信号，影响我国股民预期，从长远角度审视，这种财务柔性储备方式必将损害企业价值的提升。因此，企业应根据内外部环境来综合评估财务柔性的最佳储备量，并考虑其相关收益与成本的关系并根据需要适时进行调整，充分发挥财务柔性对企业价值贡献的正向影响，进而提高企业的柔性财务管理水平。

（2）全面加强企业财务柔性管理意识提升企业价值

我国大部分中小企业财务柔性能力普遍不足，创业板企业也是如此，其根本表现就是财务柔性储备极度匮乏，这也是导致我国注册企业年淘汰率较高的重要原因。究其根源，是落后的财务柔性管理模式使企业无法保持较稳定的持续增长，进而使企业陷入资金链断裂的危险处境。在企业传统经营模式中现金流量不足，一方面，无法及时调用充足的现金进行采购、生产、经营、销售等活动；另一方面，缺少及时可支配的现金，造成企业举债能力过低，无法高效率举债融资，使企业陷入融资困境。因此，必须改进企业现有落后的财务模式，全面加强财务柔性储备意识，保持合理的财务柔性储备水平，才能掌握财务决断灵活性，进而寻求企业价值的提升。

（3）合理构建财务柔性现实体系提升企业价值

随着我国供给侧结构性改革的深入推进，资本市场的竞争会更加激烈，改革和创新已经成为各企业生存和发展的主题和重要驱动力。然而，创业板制造企业要发展智能制造、提高核心技术竞争力和完善制造工艺等都需要大量资金作为基础保障，资本运营成为了企业财务管理中至关重要的内容，具有良好成长性和盈利能力的企业应建立适合自身发展实际的财务柔性体系。企业的财务柔性必须和企业扩大再生产的需要、新产品的研发、举债能力的要求等相适应，从而保证企业“现金—资产—现金（增值）”的良性循环以及资本的保值增值。反过来，企业的发展必须重视留存收益的积累，以满足企业内源融资的需求，进而要求企业应避免现金大量外流，例如：创业板制造业上市公司可以在不违反我国政府相关规定的前提下，以发放实物或股权的形式代替发放现金股利，促进企业实现价值最大化。