第三支柱养老基金产品的信息披露：国际经验与政策启示

王焯 刘原 徐淑婧

本文结合国内现状以及美国、欧盟、英国的实践经验，提出了未来第三支柱个人养老金基金产品信息披露的若干建議。一方面，养老基金与普通基金有较大差异，需要专门的披露安排。另一方面，可考虑拓宽信息披露功能定位，更多融入宣传推介、投资者教育元素，不仅要让人“看明白”，也要努力引导人“投得对、愿意来”。

国内现状与拓展空间

近年来，我国养老基金产品信息披露，遵照相关办法规范运作，市场认知度和接受度显著提升。根据《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》《资产管理产品介绍要素》要求，养老目标基金参照普通基金进行信息披露，2018年8月首发以来，在没有税收优惠的情况下，根据万得统计，目前规模已突破1000亿元。

同时，养老基金在我国还属于新鲜事物，相关产品信息披露还有进一步深化的空间。一方面，养老基金产品信息披露规则与普通基金相同，没有突出自身的特点与优势。

例如，养老基金的宣传推介材料，要呈现过去五年“每一年”的业绩。这意味着作为“长跑选手”，养老基金要与普通基金产品比“短跑”。养老基金产品的初衷，是帮助投资者获得长期稳健的收益。过于强调每一年（而不是长期）收益，可能会导致：养老基金在股市大涨时，很难跑赢股票型基金，而失去客户;股市下跌时，又要面临安全性质疑，不利于鼓励客户购买并长期持有养老基金。

又如，养老基金产品无法展示退休时的收益。《基金法》规定不得对证券投资业绩进行预测，这有助于培养投资者盈亏自负的风险意识，但也使人们在购买养老基金产品时，对退休收益心里没数。然而，根据保险产品信息披露相关办法，保险公司可以“演示未来收益的给付”，客户购买第三支柱保险产品，很清楚退休后的领取安排。这种差异客观上造成了养老基金产品在营销推广上的劣势。

另一方面，在向个人客户传递有效信息，引导其理性决策方面，还可以进一步发挥信息披露的关键抓手作用。例如，对电子化信息的规范。伴随数字时代发展，人们更多地通过手机，借助移动客户端或社交平台来了解基金。一些互联网销售平台，目前针对养老目标基金产品，“首屏”或显著位置展示的仍然是“日涨幅、近1个月或近1年涨幅”的字样，不利于养老基金的长期持有。

又如，信息披露的“可读性”。养老基金产品招募说明和定期报告动辄几十页上百页，普通人很难找到有效信息，最后只好望而却步、放弃阅读。近期产品资料概要、资产管理产品介绍要素很好地限制了篇幅，降低了阅读难度。

再如，以产品为中心的费用披露。招募说明书没有归集产品销售、运作费用，分散在不同章节。产品资料概要、资产管理产品介绍要素、定期报告归集了费用，但没有分摊到个人头上，所以普通客户并不知道自己究竟掏了多少钱。

两种优化思路

专门的信息披露安排

与普通基金产品相比，养老基金在三方面存在较大差异，可考虑专门的信息披露安排。

第一，持有期不同。养老基金需要长期持有、赎回受约束。第三支柱个人养老金在缴存、支取和退出方面，未来还有特别规范。普通开放式基金工作日赎回。定开、持有期封闭或封闭式基金的封闭运作期或持有期一般不超过3年。

第二，面临的主要风险不同。养老基金主要承担持有期锁定、通胀及可能损失本金的风险。普通基金通常不会持有一个完整市场周期，面对的是短期市场风险和流动性风险。

第三，估计收益前景的可靠性不同。预测短期涨跌或者普通基金的短期收益是极为困难的。但对养老基金产品而言，当持有期从1年、3年拉长到20年、30年，牛熊行情相抵、收益波动下降，估计产品未来收益分布，具备了一定的可行性。经合组织（OECD）（2020）也论证了：随机模型是估计养老目标基金未来收益分布的一种可靠方式。

拓宽信息披露的定位与功能边界

从国际新趋势看，监管部门正在“关口前移”，从信息披露环节入手，更多地融入了宣传推介和投资者教育等元素。养老基金产品的信息披露，不仅让人“看明白”，还要引导投资者“投得对、愿意来”，未来将着眼于覆盖以下三个功能：一是让人“看明白”，信息“真实、准确、完整、及时、简明、易得”，普通投资者可以获取有效信息。二是引导投资者“投得对”，通过信息披露的标准化，并与数字化和行为科学充分结合，帮助普通投资者比选各种产品，纠正其行为偏差，引导理性投资。三是让人“愿意来”。只有先入场的人“看明白、投对了”，一段时间后，更多投资者才会有“别人都在买，我也要试一试”的动力，才会愿意参与第三支柱个人养老金。信息披露由此发挥了“助推”的作用。

例如，欧盟针对泛欧个人养老金产品（PEPP），在立法中要求：“产品招募说明应基于行为科学研究，并通过投资者测试，检验不同信息呈现方式的有效性，避免造成投资者的认知偏差。”欧洲保险与职业年金管理局（PEPP主要监管机构，简称EIOPA）进一步要求：“产品招募说明应结合养老目标，使投资者能选择到最合适的个人养老金产品”。

可借鉴的国际经验

有为养老基金制定专门信息披露规范的“先例”

例如，英国针对年金和个人养老金计划，先后在1987年、1996年、2000年和2013年颁布了专门的信息披露指引。欧盟针对PEPP，先后在2019年6月、2020年8月出台了信息披露的指引和模板。有了专门的信息披露规范，国外养老基金就可以进一步突出产品特点与优势。

一是可以有针对性地展现过往业绩，以引导长期投资。在欧洲，欧盟针对PEPP，并没有要求机构在产品招募说明中披露过往业绩，只要求提供链接。如果投资者感兴趣，可以自己查。欧盟的考量是：过往业绩依赖于特定市场行情。这种特定行情，可看作蒙特卡罗模拟随机产生上万种路径中的“一条”。因此，过度强调过往业绩，会误导投资者决策。但针对已购买产品的客户，欧盟要求应在受益报告中详细披露过去一年、三年、五年和十年的收益，因为这是不容推卸的信披责任。在美国，针对目标日期基金（TDF），富达、先锋等机构会在产品说明中披露过去一年、三年、五年和十年的年化收益，而不是过去五年“每一年”的业绩。

二是可以要求机构提供收益情景分析，或者允许在投资顾问环节演示收益。在欧洲，欧盟针对PEPP，要求机构在产品招募说明中说明：如果客户现在25岁、35岁、45岁或者55岁，每月定投100欧元，那么在行情好、正常行情、行情差以及压力情景下，客户退休时分别能拿到多少钱。监管部门还提供了股债预期收益、折现率等参数测算规范。在美国，尽管监管机构不允许演示产品收益，但允许投资顾问向客户提供“退休时基于不同市场行情的收益和分布”。国际机构的广泛共识是：如果允许演示收益，收益测算应基于随机分布和情景分析，而不是一个简单的收益率数字。

有拓宽信息披露的功能边界，更多融入宣传推介与投资者教育元素的监管新趋势

一是重视“行为科学”，设计符合投资者阅读习惯和思维方式的信披模板。欧盟在PEPP产品招募说明和受益报告模板中，采用“问答式”的组织架构，让投资者迅速略过不感兴趣的内容，直奔关心的主题。要求在同一模块中，展示产品的风险与收益，引导客户将风险收益匹配起来决策。欧盟还将欧盟地图放在披露文件之首，以区旗黄蓝两色作为信息披露模板的色调，使投资者产生“产品符合欧盟监管规范，有质量保障”的心理暗示。

二是强调信息披露的“电子化”与“分层式”。例如，欧盟明确：PEPP信息披露遵从“数字为先”（Digital First）原则，促进电子化呈现，吸引投资者并压降成本。产品招募说明的形式、内容和篇幅要标准化。但考虑到不同终端（如手机、平板电脑、台式机）及屏幕大小，以及互联网技术的发展，又要保持一定的灵活度。又如，欧盟在PEPP立法中规定了电子化信息的“分层式”要求，哪些要素必须放在“首层”，哪些要素可以放在第二层、第三层等。

三是费用披露立足客户视角，努力让投资者“看明白”。例如，PEPP在产品招募说明中区分了一次性费用、经常性费用，不仅披露费率（百分比），而且要根据每月缴存100欧元的案例，展示客户每年实际支付多少欧元费用。受益报告更是采取“分布式”方式，列示账户资产的变化，让投资者清楚地了解：自己当期支付了哪些费用、多少費用。又如，在美国，富达、先锋等机构针对目标日期基金（TDF），要在显著位置披露“同类基金产品中，该产品费用的相对排位”，帮助客户进一步理解产品费用。

启示与建议

在第三支柱个人养老金起步阶段，信息披露是帮助个人客户了解养老基金，引导其“看明白、投得对、愿意来”的重要抓手，结合国内现状和国际经验，我们提出若干初步建议：

一是考虑“量身定做”，为养老基金产品研究设计专门的信息披露安排。首先，在普通基金现有规则基础上，突出养老基金的产品特征与优势。其次，结合未来第三支柱个人养老金的相关细则，完善“税收优惠、最高缴存额、最短持有期、有关提前支取、退出计划、产品转换的规定”等要求。最后，考虑由产品机构每年向持有产品的个人客户提供受益报告，展示其所持产品的规模、缴存、收益以及费用变化等信息。

二是采取“分类披露”，针对产品招募说明，拉长业绩披露窗口;对于受益报告，详细披露过往业绩。首先，养老基金着眼于长期持有，产品招募说明主要面向公众和潜在客户，不宜也不必过分强调“每一年”收益。考虑到我国养老目标基金发展至今，不足三年的现实情况，可要求披露自合同生效至今所有完整会计年度的平均业绩。未来可逐步拉长窗口，披露过去三年、五年的平均业绩。其次，针对持有产品的客户，则应呈现所有完整会计年度的业绩。

三是论证“收益演示”，允许在投资顾问环节向客户提供养老基金产品收益的情景分析。在遵照《基金法》的前提下，可借鉴美国做法，允许投资顾问（而非产品机构）根据随机模型，向个人客户演示养老基金收益的情景分析，以弥补养老基金产品在营销推广上的劣势。同时强化对股债预期收益率、折现率等模型情景参数的规范。

四是注重“数字为先”，加强对移动客户端、社交平台等电子化信息披露与宣传推介材料的规范。首先，推动电子化呈现的“分层式”要求，明确“首层”要素，如产品目标客群、投资范围、投资策略、过往业绩与风险揭示、总年化费用等关键信息。其次，在模块、标题、次序以及不同要素相对大小和显著度等方面，“分层式”呈现要与标准化披露模板（如产品资料概要模板）保持一致，并支持打印一份独立的披露报告。最后，在不误导投资者的前提下，可融入图片、视频、音频、直播等互动元素，促进投资者更好地理解和购买产品。

五是突出“行为引导”，根据对投资者心理和行为的研究，优化信息呈现方式。例如，产品招募说明、资料概要，应遵循“少即是多”的原则，同时避免过分专业的表述。又如，用直观形式表达复杂内容，增加可视化元素，避免过多文字带来的“审美疲劳”。再如，借鉴欧盟做法，将风险、收益安排在同一模块披露，引导个人匹配风险收益的投资意识。从个人思维习惯出发，采取“问答式”的信息架构，让投资者迅速略过不感兴趣的内容，直奔主题。此外，从欧盟经验看，成熟的信披模板，必须经过大范围的投资者测试。

六是立足“客户视角”，归集各类费用并优化披露方式。首先，在产品招募和资料概要中，可考虑按一次性缴存1000元或每月缴存100元购买产品的案例，向潜在客户更直观地呈现产品的费率和金额（人民币元）。归集各种一次性费用、经常性费用。其次，在受益报告中，参考PEPP“分步式”的披露方式，让资产总额、新增投资、当期收益以及各类费用的变化一览无余。

（王焯为中证金融研究院研究员，刘原、徐淑婧为中证金融研究院副研究员。本人仅代表个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/秦婷）