通胀失控，美联储加息难降温

失控的高通胀已成为美国经济当前最严重的问题。需求拉动、成本推进和供给约束三个方面多重因素相互叠加，共同推动美国通胀高企并变得根深蒂固。为了抑制高通胀，美联储已采取并将继续采取加息和缩表等紧缩性货币政策。由于上一轮扩张政策在美国商业银行、股票市场和全球市场中形成了三大流动性“蓄水池”，美联储此轮紧缩政策难以收紧流动性和抑制物价上涨，降通胀的政策效果将被削弱。美联储持续加息和缩表，非但不能給高通胀“降温”，反而会“火上浇油”，很可能使美国经济“硬着陆”，甚至陷入滞胀“泥潭”，步入新一轮经济衰退。

2020年新冠肺炎疫情对美国经济产生剧烈冲击，衰退程度仅次于1929—1933年大萧条，然而持续时间仅2个月，史上最短。究其原因，当疫情暴发后，美联储于2020年3月“当机立断”，一个月之内连续两次下调联邦基金利率至0～0.25%，几乎为零利率，并宣布实施无限量量化宽松政策，配合美国财政部采取的极度扩张财政政策，使美国经济自2020年第三季度开始企稳、复苏。此外，极度扩张的货币与财政政策犹如一剂“强心针”，使美国经济由“三低”（“低增长、低就业、低通胀”）逐渐转向“三高”（“高增长、高就业和高通胀”）。表面上看，其政策效果极佳，但深入分析，实则埋下巨大隐患，尤以高通胀为甚。为了防止高通胀变得根深蒂固，以2021年11月为分水岭，美联储开始收紧银根，2022年3月以来其紧缩步伐进一步提速、加力，在3月和5月连续两次加息共75个基点（BP）的基础上，6月再次宣布一次性加息75BP，创1994年11月以来最大加息力度，已累计加息150BP，并开始进行缩表操作。然而，美联储加息，并不是对症良方，难以抑制高通胀。一方面，美国当前的高通胀问题并不单单由货币扩张造成，而是由需求拉动、成本推进和供给约束三方面多重因素相互叠加共同酿成。另一方面，美联储上一轮宽松政策在美国商业银行、资产市场和全球市场中形成了三大流动性“蓄水池”，信用扩张效应尚未完全释放，美联储此轮紧缩政策难以收紧流动性和抑制物价上涨，降通胀的政策效果将被削弱。因此，美联储持续加息和缩表，非但不能给高通胀“降温”，反而会因资金成本走高和通胀预期增强而“火上浇油”，并威胁经济增长和劳动者就业，很可能使美国经济“硬着陆”，甚至陷入滞胀“泥潭”，触发明斯基时刻，步入新一轮经济衰退。

失控的高通胀成为美国经济当前最严重的问题

2020年疫情暴发以来，美国经济呈现出大落大起态势。首先是因疫情冲击而遭受重创，陡然衰退。2020年3月，当疫情在美国迅速蔓延后，美国经济增速大幅下滑，失业率急剧攀升，衰退程度超过2007—2009年大衰退，仅次于1929—1933年大萧条。然后是受政策刺激而V型反转，迅速恢复。为了应对疫情的冲击，2020年3月，美联储“当机立断”，两次降息，至几乎零利率，并宣布实施无限量量化宽松政策，推动其资产负债规模快速膨胀。在2020年3月中旬至5月中旬期间，仅仅2个月，美联储总资产从4.2万亿美元快速膨胀至7.0万亿美元，增长了66.7%。后来，美联储的资产负债表继续扩张，最高曾接近9.0万亿美元。2020年，美国财政部还采取了极度扩张的财政政策，联邦财政赤字占美国国内生产总值（GDP）的比率高达15%。在强有力的政策刺激下，美国经济从2020年第三季度就开始迅速企稳、复苏，经济增速逐步回升，失业率持续下降。美国经济此轮衰退，仅仅持续2个月，成为史上最短的一次经济衰退。

极度扩张的货币与财政政策犹如一剂“强心针”，使美国经济“三低”（“低增长、低就业、低通胀”）逐渐转向“三高”（“高增长、高就业和高通胀”）。表面上看，美联储的政策效果极佳，经济增长抢眼，就业市场强劲，但深入分析，实则埋下了巨大隐患，尤以高通胀为甚，如图1所示。

第一，当前美国经济增长表现抢眼。随着刺激政策逐步实施，疫情边际冲击力逐渐减弱，美国经济总体恢复良好，如图1中左上图所示。自2020年第三季度以来，美国GDP季度环比年化实际增速连续六个季度保持为正，增长势头超出预期。尽管受奥密克戎新型毒株蔓延和上一个季度基数效应的影响，2022年第一季度美国的经济产出略有收缩，环比年化实际增速下滑至-1.4%，但是美国经济依然强健，快速增长步伐并没有戛然而止。以GDP季度同比实际增速来看，自2021年第一季度开始转正以来，美国目前已连续五个季度保持正增长，其中，2022年第一季度同比增速为3.6%，如剔除2021年第二至四季度因基数效应而偏高之外，该增速实际上是自2015年第二季度以来新高。从需求结构上看，第一季度美国经济活动略有下降，原因是库存和净出口这两个不稳定因素的波动所致，但是家庭消费支出和企业固定投资依然强劲，作为 GDP的压舱石，消费需求与投资需求这“两驾马车”仍然运转良好。今年第二季度以来，诸多数据表明，美国的需求仍然强劲，产出的增长势头不减，持续增长动力将能够继续维持。

第二，美国劳动力市场异常强劲。在疫情暴发早期，疫情对美国劳动力市场的冲击立竿见影：失业率陡然飙升至14.7%的历史峰值，就业率显著下降至51.3%，劳动参与率略有下降至60.2%，如图1中右上图所示。在强有力的政策刺激下，伴随疫情冲击减弱和防控放松，美国的劳动力市场持续回暖，目前表现异常强劲，但有过热苗头甚至是见顶迹象。截至2022年5月，失业率大幅回落，已连续三个月保持在3.6%，接近于自1969年以来50余年历史最低点;劳动力人数和就业人数持续增长，分别达到1.64亿人和1.59亿人，均基本恢复到疫情前最高水平;劳动参与率和就业率也明显回升，分别达到62.3%和60.1%，略低于疫情前水平。自2021年5月以来，美国非农职位空缺率一直高于失业率，且两者之间的差距日益扩大。截至今年4月，美国非农职位空缺数是登记失业人数的1.92倍，创历史新高，这表明，美国就业市场对劳动力的需求非常旺盛，相当于说，每一个正在找工作的人对应大约两个空缺职位。如此强劲的就业市场，就美国经济当下而言，实际上是一把“双刃剑”：一方面，它增加了美国经济的潜在优势，包括扩大生产能力、增加居民收入、推动经济增长;另一方面，它加剧了劳动力供不应求的矛盾，将推高工资水平，给美联储降通胀增加变数和难度。

第三，美国当前通胀形势十分严峻。在疫情冲击的早期阶段，尽管美联储投放了海量的流动性，但是由于大封锁使经济供需两端都同时大幅萎缩，较大一部分流动性流入美国资产市场或外溢至全球金融市场，美国商品市场并没有出现价格暴涨。无论以消费者物价指数（CPI）还是以个人消费支出（PCE）来衡量，在2021年3月之前，美国的消费品价格一直保持稳定，通胀水平都始终处于2%以内的低位水平，直到2021年3月之后通胀才开始显现，然后是快速攀升，并持续发酵，如图1中左下图和右下图所示。即便是以反映原材料等上游商品的价格指数，如生产者物价指数（PPI）来衡量，在2021年2月之前其同比涨幅并没有超过2%，直到2021年2月之后才突破3%，后来同样也是持续攀升，并居高不下。2022年5月，美国CPI同比上涨达8.6%，超出市场预期，再创40年来的最高水平，刷新了3月8.5%的高点，打破了市场对美国通胀见顶回落的幻想;核心CPI上涨为6.0%，低于3月创下的近40年最高水平6.5%。在衡量通胀趋势方面，PCE与CPI基本类似，2022年4月，美国PCE同比上涨达6.3%，核心PCE上涨为4.9%，略低于3月创造的高点。以年度数据而言，美国CPI和核心CPI在2021年分别上涨4.7%和3.6%，分别创30年和29年新高。按照目前的发展态势预判，美国2022年的通胀水平将会更高。尽管美联储从2021年12月就开始收紧银根，特别是3月以来连续加息，但是仍然没有拖住高通胀狂飙的步伐。无论以哪种标准来衡量，美国通胀水平都大大高于美联储确定的政策目标值——长期通货膨胀率2%，且居高不下，并已持续超过一年之久，因此，在下半年的4次议息会议上，预期美联储还将加息3～4次，累计加息至少200BP，使联邦基金利率的目标区间下限达到3.5%以上，以接近或达到中性利率水平。

更为严峻的是，美国的通胀问题已变得根深蒂固，即已经由一个暂时性问题变成了一个持久性问题。根据Almuzara和Sbordone（2022）的研究，在2020 年，美国通胀的大幅起伏主要是暂时性冲击的结果，相比而言，自2021年第三季度以来，美国通胀的动态变化则由趋势性成分主导，这种趋势性成分普遍而持久。无独有偶，目前高通胀已不单是美国经济的顽疾，也是全球经济的病魔，欧元区、英国等发达经济体和土耳其、俄罗斯、印度等发展中国家通胀问题也变得日益严重，全球高通胀时代已经来临。关于美国和全球高通胀的成因，如后文所分析的，除了经济因素之外，政策因素也“功不可没”，尤其是美联储难逃其咎。一方面，其政策效果极佳，但深入分析，实则埋下巨大隐患，尤以高通胀为甚。另一方面，对于通胀是暂时性的还是持久性的，美联储存在误判;在通胀持续攀升时，美联储行动迟缓，没有及时采取有效措施，导致通胀问题一发不可收拾。总体而言，高通胀已经成为美国经济当前最严重的问题。如此之高的通胀将影响到每个人、每个家庭，但是对于将大部分收入用于居住、杂货、汽油和其他必需品的中低收入家庭而言尤其痛苦，即通胀的财富分配效应对中低收入者造成的伤害更大。高通胀持续时间过长，还将威胁经济增长和就业市场。

需求拉动、成本推进和供给约束共同推动美国通胀居高不下

美国高通胀形势严峻，并不单在于通胀率较高，更关键在于其成因错综复杂。作为物价持续普遍上涨的经济现象，通货膨胀的成因一般来自需求拉动、成本推进和供给约束三方面：需求拉动型通胀是由总需求超过总供给而形成的，例如，消费需求过旺将引起消费品价格上涨;成本推进型通胀是由生产成本上升所导致的，例如，工资、地租、原材料价格、资金成本等生产要素价格上涨引起生产成本上升而推高商品价格;而由供给约束导致价格上涨将引起结构型通胀，例如，疫情冲击、地缘政治冲突停工停产或供应链断裂以及全球供应链重构等因素造成供给短缺而推高物价水平。

第一，需求拉动。在强有力的货币与财政政策的刺激下，美国居民的消费需求和企业的投资需求都逐步企稳、恢复并变得强劲。前者通过拉动消费品价格上涨，直接推动通胀高企，而后者通过拉动生产品价格上涨，再从成本角度推高消费品价格，进而间接推动通胀高企。就居民消费需求而言，诸如能源、食品、房租和汽车等消费份额较大的商品，其价格出现持续大幅上涨，成为美国通胀高企的主要原因。在美国CPI中，食品、能源分别占13.37%、7.35%，扣除二者后为核心CPI，其主要细项包括住宅（租金及业主等价租金）、医疗保健、交通运输（新车及二手车）和服装等，权重分别为31.65%、8.48%、8.25%和2.46%。如图2所示，自2022年3月以来，美国CPI中的主要细项都出现上涨，其中，能源、交通运输价格飙升，食品、住宅快速上涨，服装、娱乐和医疗保健上涨较快，而计算机与教育等涨势有所回落，而且涨幅较大的几个细项，在CPI中的权重也相对较大，比如能源、交通运输、食品和住宅，这四个细项占比已超过六成，因此，推动CPI衡量的通胀率高企就是应有之义了。以2022年5月最新数据为例，能源、交通运输、食品和房租四个细项均大幅上涨，同比涨幅分别为34.6%、19.4%、10.1%和6.9%，而服装、娱乐和医疗保健小幅上涨，分别上涨5.0%、4.3%和3.2%，其余项目涨幅有所下降。

第二，成本推进。从生产角度而言，商品的价格主要由原材料成本、工资、租金、利息、企业家利润等生产要素成本所构成。因此，一旦原材料价格、工人工资、房屋及土地租金、资金成本上涨，即使需求保持不变，商品的价格也将因为成本上升而上涨，从而出现成本推进型通胀。就成本视角而言，原材料价格和工人工资上涨是美国当前高通胀问题的主要推手。一是由原材料价格飙升推进。2020年疫情暴发以来，叠加2022年2月以来的乌克兰危机，石油、天然气和煤炭等能源产品、大豆、玉米、小麦等农产品、铜有色金属等原材料的价格都出现不同程度大幅上涨。截至2022年5月，美国PPI当月同比已连续14个月超过5%，2022年3月最高达到11.6%，最近两个月略有下降，但仍然高于10%。分行业结构来看，美国主要行业PPI出现了大幅上涨，其中，油气开采、石油和煤炭产品制造、采矿业飙升，分别同比上涨107.5%、67.6%和63.2%，运输业、制造业、住宿业、贸易业快速上涨，分别同比上涨23.2%、19.0%、16.0%和12.8%，如图3所示。二是由工人工资上涨推进。如前所述，美国劳动力市场异常强劲，劳动力供不应求的矛盾突出，导致薪资强劲增长。从周薪来看，2022年5月，美国私人非农企业员工平均周薪达到1105.47美元，分别较2021年5月（一年前）和2020年3月（疫情暴发时）上漲了4.3%和12.6%，而美国私人非农企业员工每周工资总额指数达到171.7，分别较一年前和疫情暴发时上涨了9.6%和13.7%。如果以亚特兰大联储薪资增长指数来衡量，其12个月加权移动平均值从2021年6月最低点3.5上涨至2022年5月最高点5.5，涨幅达到57.1%。值得警惕的是，当通胀持续存在时，如果劳动力市场供不应求的矛盾得不到缓解，那么，通胀预期将成为推动工人工资上涨的关键因素，从而形成工资-通胀螺旋上升的恶性循环。此外，随着美联储持续加息和缩表，资金成本将出现上涨，这将成为下一个阶段美国成本推进型通胀的另一个重要推手。

第三，供给约束。受疫情、战争、贸易摩擦、逆全球化等因素的冲击，全球供应链压力陡升。2022年4月，全球供应链压力指数（Global Supply Chain Pressure Index）从3月的2.80再次上升至3.29，尽管低于去年12月峰值4.45，比正常水平依然高出许多，在历史上该指数基本上在-1到1的区间内波动。全球供应链压力增加，突出表现在运输成本上升、交货时间延长、商品积压、采购库存增加以及贸易风险上升等，进而推高美国进口价格指数。疫情暴发以来，随着各个经济体从低谷开始复苏，波罗的海干散货指数（BDI）和Harpex指数都大幅上涨，并创下历史新高，相应地，全球运输成本也急剧增加。上述不利因素最终会体现于进口价格指数。2022年5月，美国从拉美、工业化国家、亚洲新兴经济体、欧盟和中国的进口价格指数分别同比上涨14.6%、13.2%、11.6%、5.5%和4.6%。

当前，前述三方面的多重因素同生并存，相互叠加，共同推动美国通胀高企并变得根深蒂固。然而，追根溯源，无论是需求拉动型通胀，还是成本推进型通胀，无论是美国，还是其他国家，高通胀的根本原因都最终会归咎于货币供给过多。比如，石油等能源价格上涨，将产生成本推进型通胀，而石油等能源价格之所以会上涨，根本原因还是在于流通中的货币太多，迟早会导致市场对石油的需求，相对于其供给而言会出现过旺，从而拉高石油价格。著名经济学家米尔顿·弗里德曼曾指出，“通货膨胀，在任何时间，在任何地点，都是一个货币现象”。只要认识到这一点，那么对于理解当前美国或者全球为什么会出现高通胀浪潮，甚至对于理解前一个阶段为什么会出现资产泡沫以及为什么大宗商品价格会暴涨，也就柳暗花明了。如表1所示，疫情暴发后，主要经济体的央行资产负债表和货币供应量都大幅上涨，以美国、英国和欧元区最为突出，特别是它们的央行资产规模飙升。以美国为例，在短短26个月的时间里，美联储的总资产规模大幅飙升，增长了约112%，相当于再造了一个更大的美联储，其广义货币供应量（M2）大幅增长，增长了逾42%。相比而言，中国人民银行的货币政策显得非常节制，并没有搞大水漫灌，无论是央行资产规模的增长幅度，还是货币供应量的扩张程度，在几个大经济体中都是最低的。实际上，无论是商品（诸如消费品、原材料和投资品等），还是资产（如股票、债券和衍生品等），一旦货币投放过多，迟早会推高商品或资产的价格，只不过一个阶段表现为资产泡沫，而另一个阶段为通货膨胀，或者两者同时出现。因此，归根结底，高通胀的根本原因在于货币投放过多。

三大流动性“蓄水池”将削弱美联储降通胀的效果

既然货币投放过多是高通胀的根本原因，那么美联储将加息、缩表作为对抗通胀的政策选项，似乎就是自然而然的事情了。然而，正如前面分析指出的，造成当前美国高通胀的原因是多方面的，货币投放过多尽管是根本原因，但并不是唯一原因，因此，单纯依靠美联储加息、缩表，无法达到对高通胀完全降温的效果。更为重要的是，货币投放过多而衍生出的其他原因，如工资-通胀螺旋式上涨，能源、粮食及有色金属等大宗商品价格飙升，加息和缩表非但不能给高通胀“降温”，反而会“火上浇油”。此外，因疫情、地缘政治冲突、贸易摩擦等非经济因素带来的通胀问题，通过紧缩银根来予以抑制，显然不是有效的应对之策。

即便是只针对货币投放过多引起的通胀问题，笔者认为，美联储通过加息和缩表，除非紧缩力度非常大，否则降通胀的效果将非常有限，这是因为，在前一轮扩张性货币政策实施过程中，在美国商业银行体系、美国资产市场和全球市场形成了三大流动性“蓄水池”，将削弱美联储此轮紧缩政策降通胀的效果。然而，如果美联储紧缩力度过大，将对美国就业市场、经济增长造成冲击，很可能使美国经济“硬着陆”，甚至陷入滞胀“泥潭”，届时美联储将面临降通胀和保增长或保就业的两难困境。在这种情况下，拜登政府为了争取选民支持，将对美联储施加压力，迫使美联储放弃降通胀目标，而回到保就业或保增长目标。

第一个流动性“蓄水池”存在于美国商业银行体系。疫情暴发后，美联储大开货币投放的“源头”闸门，但是，作为信用派生机构，美国商业银行并没有将货币创造功能完全释放出来，而是保留了一部分流动性，即在信用扩张“流域”形成了“蓄水池”。这是因为，疫情暴发后，尽管美联储投放了很多基础货币，但是由于初期实体经济前景黯淡，商业银行存在惜贷行为，货币创造和信用派生大打折扣，结果是商业银行在央行保留过多的准备金，货币乘数下降，货币供应量的增幅低于基础货币。如图4所示，疫情暴发后，无论是美联储总资产规模，还是基础货币投放，增长幅度都显著高于M2;而商业银行的准备金却明显上升，最高曾涨到4.19万亿美元，相比疫情前增长了142.2%，货币乘数相应地显著下降，由疫情前的4.45曾最低降至3.28。随着经济前景回暖，美国的商业银行惜贷行为减弱，风险承担增强，从而使原先保留的部分货币创造和信用派生功能得以释放。今年初以来，即使美联储逐步收紧银根，基础货币见顶回落，但是，M2却持续增长，背后的原因是商业银行流动性“蓄水池”开始开闸放水，冲销了美联储紧缩政策的效果，结果是准备金下降，货币乘数回升，如图4所示。由于美联储对商业银行不再有法定准备金的要求，从理论上而言，美国的商业银行当前保留在美联储的准备金均是超额准备金，都可以用于发放贷款，因此，美联储未来要真正达到收紧银根的效果，除了从收紧“源头”——加息或缩表着手之外，还必须就限制商业银行的信用扩张能力采取相应的举措，比如，重新设定法定存款准备金的要求，否则就必须以更大力度来收紧银根。

第二个流动性“蓄水池”存在于美国资产市场，特别是美国股票市场。在2020年3月疫情暴发时，美国的名义GDP明显下滑，M2快速攀升，相应地，基于费雪交易方程式（MV=PT，其中，M为货币数量，V为货币流通速度，P为一般商品价格，T为商品数量）计算，所得到的美国的货币流通速度显著下降，如图5所示。实际上，如果固守费雪交易方程式，不仅在美国，而且在其他国家，包括中国，即便在经济正常运行的条件下，也将得出货币流通速度下降的结论，这已经成为经济学界一个未解之谜。然而，这与事实并不相符。事实上，随着技术进步，货币流通速度显然是变快了，而不是变慢了。破解货币流通速度之谜的关键在于，要重新认识货币数量论。货币数量论和交易方程式建立于100多年前，当时资产市场尚不发达，作为流通手段，货币显然主要用于商品交易，而当今资产市场异常发达，大量货币用于资产交易，还仅仅考虑商品交易中所需要的货币数量，显然不符合实际情况，得出货币流通速度下降这个错误的结论，就是自然而然的事情了。为了将资产交易中的货币数量考虑在内，笔者曾在《国际金融》2022年3月号所发表的文章——《警惕美联储货币政策转向触发明斯基时刻》中建立了扩展的交易方程式（MV=PT+P'A，其中，P'为一般资产价格，A为资产交易总量）。这意味着，商品市场和资产市场都可以吸纳货币。货币具体流向哪里，取决于市场主体对商品或资产价格的预期。基于扩展的交易方程式，为了解释经济现象，不再要求货币流动速度必然下降，因此，货币流动速度下降之谜也就自然破解了。通常，短期内，货币流通速度保持稳定，而在长期，货币流通速度会上升。就短期而言，当货币供给大幅增加时，如果实体经济前景黯淡，存在较大不确定性，那么货币首先会更多地流入资产市场，推高资产价格，形成资产泡沫，资产市场将吸收大量的流动性，形成一个流动性“蓄水池”，从而继续维持低通胀态势。这就很好地解释了，在疫情暴发后，美联储大量投放货币，为什么并没有立即产生通胀问题，而在较长时间维持了低通胀态势。同时，这也很好地解释了，在疫情暴发后，美国经济尚未企稳、复苏的情况下，美国股票市場却出现极强劲的牛市行情或严重的股市泡沫，最高涨幅一度超过100%，如图5所示。一旦资产市场预期回落，特别是央行采取紧缩政策，使资产价格下跌，甚至是资产泡沫破灭，那么，资产市场“蓄水池”中的流动性将外流，当进入商品市场，就会推高商品价格，从而形成或加剧通货膨胀。因此，美联储紧缩银根，将可能使股票市场或其他资产市场此前吸纳的流动性释放出来，若流入商品市场，将推高通货膨胀，一方面会削弱美联储降通胀的政策效果，另一方面很有可能刺破泡沫，触发明斯基时刻。以美国道琼斯工业平均指数为例，截至6月17日，受美联储连续三次加息和缩表的影响，该指数由历史最高点36950点下挫至29890点，下跌了19.1%，而今年以来就下跌了约17.8%。

第三个流动性“蓄水池”存在于全球市场，包括商品市场和资产市场。1971年布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系由美元-黄金本位制演变为美元—国债本位制。在布雷顿森林体系下，美元的信用由黄金来支撑，美国向其他国家做出了35美元兑换1盎司的承诺。由于存在特里芬两难困境，该承诺是一个硬约束，脆弱而不可置信，最终美国被迫放弃了该承诺，布雷顿森林体系随之崩溃。在美元—国债本位制下，美元的信用靠美国政府来支撑，具体载体为美国政府的国债，美国政府尽管做出了到期兑付国债的承诺，但是，与布雷顿森林体系下以固定比率兑换黄金的承诺相比，该承诺不是一个硬约束。这是因为，不像黄金储备有上限：会被耗竭，而对于美国政府发行的国债，一方面，尽管美国国会设定了联邦政府债务上限，但是，在理论上，它并不存在上限，而且在实际中，国会也会根据情况调整上限，另一方面，当国债到期后，美国政府也能保证兑付，要么以美元，要么以新发行的国债，只是金额不断增大而已。因此，在美元-國债本位制下，特里芬难题不再是一个难题，美国双赤字问题也不再是一个问题。如图6所示，一方面，为了向全世界提供清偿力，美国从世界其他国家或地区购买商品和服务以及直接投资，结果是美国经常项目与资本项目长期保持逆差或赤字，输出美元，而其他国家或地区（从总体上而言）经常项目与资本项目长期保持顺差，获得美元：另一方面，其他国家或地区所获得的美元将在美国市场上进行配置，具体体现为美元存款、美国国债、其他美元标价的有价证券以及在美国境内的房地产等实物资产等等，结果体现为美国金融项目顺差，其中很大一部分配置于美国国债，相应地，也就在一定程度上弥补了美国的财政赤字。布雷顿森林体系的崩溃，不仅没有终结美元扮演世界中心货币的角色，反而使美元横行世界更加肆无忌惮。半个世纪以来，尽管美国长期存在双赤字问题，但是美元作为世界中心货币的地位有增无减。在美元-国债本位制下，美联储投放过多美元，不仅在美国国内会引起流动性泛滥，产生资产泡沫或通货膨胀等问题，而且过剩的流动性还会通过资本或贸易渠道外溢至全球，引起全球资产泡沫或通货再膨胀问题，相应地，在全球资产或商品市场会形成另一个流动性“蓄水池”。在这个过程中，美元往往会贬值。一旦美联储开始加息，这个“蓄水池”中的流动性将逐步回流至美国，从而减弱美联储抑制通胀的政策效果。在这个过程中，往往会出现美元升值，如图6中右下图所示。

综上所述，美国当前的高通胀问题是由多重因素促成的，而不是仅仅由货币扩张造成的，相应地，美联储加息或缩表，只能对部分由需求拉动产生的通胀问题发挥抑制作用，而对成本推进和供给约束产生的通胀问题难有作为。在上述三个流动性“蓄水池”的作用下，美联储抑制高通胀的政策效果将会进一步减弱。因此，加息或缩表显然既不能抑制美国的高通胀问题，更不能确保美国经济实现“软着陆”。历史经验表明，美联储加息周期很难实现“软着陆”。自1965年以来，在美联储11轮加息中，只有在3次实现了“软着陆”。根据上述分析结论，此轮加息，实现软着陆的概率极低。美联储持续加息或缩表，一方面，很有可能刺破资产泡沫，触发明斯基时刻，目前美国股票市场已经出现泡沫破灭的端倪;另一方面，非但不能抑制高通胀问题，反而会通过推高资金成本而“火上浇油”，并且会威胁经济增长和就业市场，导致经济增速下降，从而使美国经济“硬着陆”，甚至陷入滞胀“泥潭”，触发明斯基时刻，步入新一轮经济衰退。

（张伟为清华大学五道口金融学院党委委员、副研究员，清华大学国家金融研究院副院长，清华大学金融科技研究院金融发展与监管科技研究中心副主任，《清华金融评论》执行主编兼编辑部主任。清华大学五道口金融学院2020级博士生任浥菲对本文亦有贡献。本文编辑/王茅）