信息重大性认定的视角补正：中美比较研究

钱列阳 常笑

本文从对比考察我国与美国对信息“重大性”的审查标准入手，分别通过对以投资者视角和证券交易视角为基础的重大型判断标准的分析，提出以公司治理为核心的重大性判断标准，以期补充我国当前司法实务对信息“重大性“的审查视角与思路。

2020年3月1日，《中华人民共和国证券法（2019修订）》（以下简称“新《证券法》”）实施后，标志着我国证券市场进入注册制时代，信息披露成为注册制下的监管核心，2020年11月2日，中央全面深化改革委员会审议通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，要求坚决整治各种金融乱象，对各类证券违法违规行为“零容忍”。2021年3月1日，《刑法修正案（十一）》正式实施，其中对资本市场虚假陈述犯罪作出了重大修订，大幅提高了刑法第一百六十条欺诈发行证券罪、第一百六十一条披露、不披露重要信息罪的法定刑。

从当前的刑事政策上看，我国正不断加大对证券违法行为的打击力度，其中，虚假陈述类犯罪、内幕交易罪均涉及到对信息重大性的判断和审查，在司法实践中，涉案信息是否具有“重大性”亦往往成为控辩双方的争议焦点。

美国作为资本市场最发达的国家，其对信息“重大性”的判断通过多年来判例的累积逐渐完善并形成一套审查标准，对我国的立法与司法均有重大影响。但我国在对美国信息“重大性”理论的移植过程中，仍存有很多本土化的问题值得研究与完善。本文拟从对比考察我国与美国对信息“重大性”的审查标准，以期补充当前司法实务对信息“重大性”的审查视角。

以投资者视角为基础的重大性标准

美国证券法系以信息披露与反证券欺诈为基础建立，以上两者均以信息具有重大性为前提，而在美国制定法中并无信息重大性的具体规定，美国对于信息重大性的判断标准系从司法判例中逐步演变而来，其中最具代表性的是“理性投资者标准”。

美国联邦最高法院在1976年的内幕交易案——TSC案中首次提出了“理性投资者”标准。该案判决认为：“关于征求委托书的书面所未记载的事项，是否为重大信息，应以‘理性的股东极可能认为是影响投票决定的重要因素’作为标准。虽然股东没有义务证明如事前知悉此省略事项，将会改变其投票决定，但如省略记载的事项，很可能影响理性投资者的决定者，该省略事项即属重要事项。换言之，理性的投资者很可能会认为，遗漏事实的披露极大地改变了可用信息的‘总体组合’，亦符合重大性质的要件。”

该案确立的“理性投资者”标准包含以下两个重要观点：消息是否具有重大性，应该以理性投资者的角度进行判断;理性投资者在进行重大性判断时会与已公开的信息进行比较，综合各种因素进行判断。

此后1988年的Basic案中，对于企业并购过程中的不确定信息，是否具有重大性，美国联邦最高法院坚持并进一步完善了TSC案的“理性投资者”标准，提出“可能性/影响力”标准，认为：“事件的重大性取决于，事件发生的概率及其该事件在公司的预期规模做综合判断。”如依客观事实，发生概率高且对公司产生重大影响的信息，具备重大性并无疑问。但即使是“高影响+低概率”的事件，亦可能影响理性投资者的投资判断，进而构成重大消息。

必须说明，美国证券法上的“理性投资者”来源于普通法中的理性人。自美国内线交易从资讯平等理论改为信赖关系理论后，关于证券诈欺的定义也回归至普通法中的诈欺。关于普通法中的诈欺判断，诈欺不仅需要证明被害人对被告存在信赖，而且需要证明这种信赖是正当的，这种正当性就要求被告陈述或者隐瞒的信息必须具有重大性。同时，重大性的标准要求信息接受者证明自己的行为符合一个理性人的行为，即信息的接受者具有一定的知识与能力，能够通过其掌握的一般性知识积极地识别信息。这一标准实际上不考虑信息接受者特殊的身份、知识、教育背景等，因此也被称为“客观的重大性标准”。换言之，“理性投资者”是指一个抽象的、特定的“人”，而非具有专业知识的一个群体。

在我国，以投资者视角为基础的“重大性”标准已逐步建立，如新《证券法》第十九条：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》第十二条，“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”

在司法实务中，“理性投资者”标准这一概念在近年来亦逐渐被司法机关所接受，如：最高人民法院所审理的宁波圣莱达电器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中：“上市公司关于收到立案调查通知书的公告内容，已明确写明‘敬请投资者注意投资风险’，故其足以对理性投资者起到重新判断股票价值、注意证券市场投资风险的警示作用。”最高人民法院以“理性投资者”标准，认定圣莱达公司发布的《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》具有重大性。

在广东省广州市中级人民法院发布证券虚假陈述责任纠纷八大典型案例之四——宋某等诉李某华证券虚假陈述责任纠纷案中，“从一般的理性投资者角度出发，大股东减持公司股份，通常会理解为大股东因对公司经营状况没有信心而认为当时股价虚高或是大股东急于套现，‘大股东超比例减持’属于可能对公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，故應予披露”。

又如，北京市高级人民法院潘某与中国证券监督管理委员会金融处罚复议纠纷上诉案中，法院认为：“信息公开后影响投资者的投资决策并进而对公司证券交易价格产生重大影响并非是一种实然状态，而是通常情况下，基于一般理性投资者判断的高度盖然性。通常，股权激励方案对公司股价的影响存在以下逻辑关系：股权激励方案—激励管理层提升工作效率—公司业绩上升—股价上涨，因此，股权激励方案一般会对公司证券交易价格产生较为明显的影响。”

但上述司法判决的问题在于，从逻辑上看，缺失了对何为“理性投资者”的界定，进而没有解释为什么理性投资者会按照判决所述实施其行为。以前述“股权激励方案”为例，股权激励方案虽然对促进管理层的工作效率有积极作用，但同时也提高了公司的代理成本，如果工作成果未达到预期，反而会导致股东利益的损失，进而如果认为理性投资者是谨慎且冷静的，则不能认为股权激励方案会促使其完成交易决策。同理“大股东减持”也不必然等同于大股东对公司的经营状况丧失信心，理性投资者对此也应保持谨慎、冷静的态度。对此，我国司法实践中以投资者为视角对信息重大性的定性分析，实际上暴露出司法机关没有完全准确理解投资者于资本市场中的地位与作用的问题，进而在实践当中产生理解偏差。

以证券交易视角为基础的重大性标准

除了以投资者为视角的重大性判断标准外，我国司法体系中仍有以证券交易为视角的重大性判断标准，即以信息公开后所引起的股票价格或交易量的变动界定信息的重大性。如新《证券法》第五十二条：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。”第八十条：“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”

在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第十条中，亦明确了价量敏感性作为判断信息重大性的标准，同时也规定了重大性的抗辩条款——“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”

同時，在实务中，国务院证券监督管理机构（以下简称“证监会”）对于信息是否具有重大性，亦常有以信息的价量敏感性作为判断依据。如在姜永贵内幕交易行政处罚决定书中，证监会详细论证了沈天健公司2007年财务快报发布后对于公司股价的影响，进而认定该财务快报具备重大性。

以价量敏感性作为重大性审查标准，似乎可以更客观地审查信息是否具有重大性。但这种认定方法的局限性在于，对价量敏感性的判断是从事后的角度审查信息的重大性，对于除了法律明文规定的重大信息外，其他信息的所有者在该信息公开前无法确知该信息是否会造成价量变动，进而无法决定是否披露或利用该信息从事证券交易。

对比域外立法，2014年欧盟禁止滥用市场管理规则（Market Abuse Regulation，简称MAR）有关重大性的认定，主要承袭2003年的欧盟禁止滥用市场指令（Market Abuse Directive，简称MAD）。MAR关于内线消息的规定，于第二章第七条之中：“就本条例而言，内线消息应包括下列类型的消息：性质准确，尚未公开，与一个、多个发行人或一个、多个金融工具直接或间接相关的，如果公开，将可能对该金融工具的价格或相关衍生金融工具的价格产生重大影响的消息。”同时，该条第四款规定：“如果信息公开，可能会对金融工具、相关衍生金融工具的价格产生重大影响，是指一个理性的投资者可能会用作其投资决策基础的一部分的信息。”由此可见，欧盟对于价格敏感性的判断，在MAR中仍回归于“理性投资者”的标准。

信息重大性审查的纠偏与补充——以公司治理为视角

对于当前我国实务中判断信息重大性标准不清晰的问题，我们认为，首先应当厘清信息披露与资本市场注册制之间的关系，并正确理解投资者在我国资本市场中的地位与作用，进而以一个更全面的视角对当下的“理性投资者”标准进行补充完善。

资本市场注册制改革，即证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，其实质是将行政权力让渡于市场，由各个市场主体判断公司是否符合准入标准。在此基础上，信息披露的作用在于，一方面，上市公司通过信息披露，帮助其他市场主体正确地发现其市场价格，进而帮助投资者作出交易决策，此点并无疑问。

而另一方面，信息披露制度能够帮助上市公司以“公司治理”替代行政监管。在上市公司的运作中，信息披露的作用在披露行为之前即已对公司治理产生影响，在信息披露制度的要求下，公司人员需要不断收集、组织和分析关于公司的信息，进而汇编公司信息进行披露，并保证其真实性。在信息的生产、传递过程中，公司管理层及内部人员通常很清楚公司需要披露的具体内容，由此相应地调整其自身行为。换言之，上市公司通过信息披露制度，督促公司管理层及内部人员实现公司的组织目的及整体策略，同时也可以防止公司管理层及内部人员的舞弊、欺诈或挥霍行为，降低代理成本。

从公司治理的结构看，投资者也是公司治理中的重要组成部分，因为投资者也是上市公司潜在或实际的股东。即使股东不参与上市公司的日常经营，他们仍可以通过行使其股东权利实现对公司治理的参与，即“投票”“出售（股票）”或“起诉”。信息披露制度为股东提供其行使权利必不可少的信息基础，并有助于促进积极股东对公司经营的持续监督和参与。

从公司治理的角度看，如果将投资者视作公司潜在或实际的股东（这一定义实际符合TSC案的理性投资者标准），则理性投资者的定义或许可以理解为“认可公司组织目的，热衷于获取公司信息并积极行使其股东权利以实现其督促、监督公司经营者勤勉尽职（降低代理成本）的投资者（股东）”。而这一定义的前提是，市场中的噪音或投机者，他们的交易行为因其混乱的交易目的相互抵消，进而不会对市场产生影响。

按照本文对理性投资者的定义，我们认为对理性投资者的投资决策产生影响主要取决于以下三个因素：公司组织目的的实现;股东权益的实现;代理成本。

第一，公司的组织目的的实现。公司的组织目的通常可见于公司章程及招股说明书、年度报告之中，包括公司预期实现的经济利益、商业地位及社会责任等。而某一信息是否会对公司的组织目的产生影响，不能单纯看信息本身，而应结合公司所处行业、市场竞争情况、公司的规模等因素综合考虑。如美国微软公司对Skype的收购，收购价格为85亿美元，是美国2011年最大的收购交易之一。但因微软公司本身的体量巨大，因此该笔收购的金额未达到应该强制披露的百分比标准（Skype收购价格为微软总资产的7.8%），因此未予披露。但如果以“公司的组织目的实现”的标准来看待，微软收购Skype，将极大地促进其标准化通讯业务的发展，并防止Skype落入其竞争对手谷歌公司的手中，该笔收购对于微软公司的组织目的实现无疑具有重大影响，应该认定其具备重大性并予以披露。

第二，股东权益的实现。股东权益是股东参与公司治理的基础，若股东权益无法实现或有重大变化，必定会影响理性投资者的决策。例如，我国《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》第二十二条将“公司出现股东权益为负值”与“任一股东所持公司百分之五以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权等，或者出现被强制过户风险”等信息认定为应当披露的重大事件。

第三，代理成本。代理成本直接关系到股东利益的实现。因此公司管理层并非做得越多越好，而应把握代理成本与经济收益之间的平衡。公司管理层的欺诈、舞弊或次优做法以及其个人声誉等均会对公司的代理成本产生影响。因此，当公司的管理层人员或重要岗位出现以上事件时，应综合分析该事件对公司代理成本产生的影响，进而判断其重大性。

综上，在判断何种信息可能影响投资者决策时，单纯地就信息论信息或以投资论投资均不能解决信息重大性的认定与说理难题。笔者认为，不能将资本市场上的投资者理解为商品买卖中的买家，而应正确看待投资者于资本市场中的作用——作为股东（潜在股东）参与公司治理，进而从公司治理的角度，在个案中以“组织目的”“股东权益”“代理成本”作为判断理性投资者决策的依据，或许能够为实务中的信息“重大性”审查补充视角与思路。

（钱列阳为中国证券投资基金业协会法律专业委员会委员、北京紫华律师事务所主任，常笑为北京紫华律师事务所律师。本文编辑/王茅）