企业社保投入与管理层业绩预告质量——基于《社会保险法》实施的经验证据

何威风（博士生导师），吴玉宇

一、引言

关乎国计民生的社会保险是劳动力保护机制的组成部分，既能维护社会稳定又能促进社会公平发展。随着《社会保险法》等法律法规的实施，企业社保投入不断增加，社会保险对企业行为的影响也受到学术界和实务界的关注。目前，已有部分文献研究了企业社保投入对企业行为的影响，但结论并不一致。部分研究认为，社保投入提高会增加企业经营负担[1-3]。而另一部分研究则发现，社保投入有利于企业创新和生产效率提升[4，5]。随着我国社会保险制度和劳动力保护机制不断完善，合理、客观地评价企业社保投入就成为一个十分重要的问题，需要进一步研究企业社保投入的经济后果。

管理层业绩预告能够提供公司未来预期收益信息，有利于提前释放业绩风险以及减少资本市场信息摩擦[6]。已有较多文献基于股东和管理者之间的利益冲突，从公司治理角度对管理层业绩预告进行研究[7-9]。近年来，随着公司治理涵义的深化，劳动力对公司治理理论和行为也产生了重要影响。陆瑶等[10]认为，最低工资上调会增强公司的盈余管理动机；何威风等[9]则发现，最低工资的提高会抑制上市公司业绩预告意愿。社保投入是劳动力保护的重要表现，但鲜有文献研究企业社保投入对管理层业绩预告的影响。因此，本文试图对企业社保投入与管理层业绩预告质量之间的关系进行研究。

具体而言，本文以2011年《社会保险法》的实施为准自然实验，研究社保投入与管理层业绩预告质量之间的关系。本文的研究贡献如下：首先，丰富了企业社保投入经济后果的研究成果。已有文献一般考察企业社保投入对企业劳动生产率、企业价值、创新等的影响[11-13]，本文则对社保投入与公司信息披露之间的关系进行研究，丰富了企业社保投入经济后果的研究成果。其次，将管理层业绩预告的研究扩展到劳动经济学领域。已有较多文献从公司治理视角研究管理层业绩预告的影响因素，本文分析员工社保变化对管理层业绩预告的影响，拓展了管理层业绩预告影响因素的研究领域。最后，丰富了公司治理的内涵。随着公司治理理论研究的不断深入，如何保护员工这一类重要利益相关者的利益颇受关注，本文以社保投入作为员工利益保护的重要途径，分析企业社保投入的经济后果，丰富了公司治理的内涵。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

目前，学术界对于社保投入的企业层面经济后果持有不同的观点。一部分研究认为，作为企业劳动力成本的重要组成部分，社保投入可能会增加经营成本，对企业造成压力。沈永建等[1]认为，“五险一金”比例的提高导致劳动力成本总量上涨。许红梅和李春涛[3]研究发现，《社会保险法》的实施使得企业违约风险增加。沈永建等[11]认为，社保征缴机构的转换对企业价值造成了负面影响。另一部分研究则认为，社保投入能够加强劳动力保护，对公司生产经营存在正面影响。以“中国企业—劳动力匹配调查”数据为研究样本，程欣等[12]发现社保投入增加能够吸引和激励高质量人力资本，进而显著提高公司创新能力。程欣和邓大松[13]认为社保投入的增加能够带来高质量人力资本，增强企业创新动机，提高企业管理效率和劳动生产率。还有研究认为，社保投入对企业的影响具有两面性。魏天保和马磊[14]发现，劳动生产率促进效应和劳动力投资规模抑制效应并存，对企业的总体影响取决于社保投入的水平。

管理层业绩预告是重要的信息披露机制，能够降低上市公司与利益相关者之间的信息不对称，帮助外部投资者及时做出合理决策。目前，管理层业绩预告的相关研究主要集中于管理层和大股东行为方面。管理层会通过发布及时精准的业绩预告来保证所持股票的市场价值[15]。Hribar和Yang[7]研究发现，过度自信的管理层更倾向于发布业绩预告，并且盈利预测更加精确和乐观。鲁桂华等[8]发现上市公司大股东在减持前出于自利动机，会自愿发布积极的业绩预告进行高位套现。此外，何威风等[9]认为最低工资的提高会抑制上市公司业绩预告意愿。Kim等[16]的研究表明，当宏观经济环境不确定性较高时，管理层业绩预告的披露概率会降低。

（二）研究假设

业绩预告是上市公司进行信息披露的重要方式，对资本市场的可持续发展有着重要影响。公司进行业绩预告信息披露时既可以获得收益，也会承担私有成本。获取的收益表现为通过业绩预告缓解企业与投资者之间的信息不对称[17]、降低融资成本[18]、提高企业股票流动性以及帮助投资者准确地判断公司真实价值[19]。但业绩预告也会带来直接的预测成本，有可能引起公司股票价格下降，进而引发公司信誉下降和管理层声誉受损[16]。与此同时，与公司其他信息披露不同的是，管理层在业绩预告中有较大的选择权，因而管理层会有策略性地进行业绩预告披露。

在管理层策略性业绩预告披露中，公司盈利状况是重要的影响因素。Hutton等[20]研究发现，当公司绩效预期较好和较差时，管理层业绩预告行为存在较大差异。董南雁等[21]发现我国上市公司会采取不同的业绩预告策略应对好消息和坏消息。公司盈利状况之所以会对管理层业绩预告产生重要影响，主要原因有：首先，当公司盈利水平上升时，管理层倾向于披露精确度较高等质量较好的业绩预告信息。根据信号传递理论，收益较高的公司会积极主动地向外部投资者传递高质量的信息，通过这种方式帮助外部投资者区分经营良好的公司和经营不善的公司，避免由于外部投资者获得的公司信息过少而导致公司股价被低估。Jesen等[22]发现，当公司实际盈余传递了好消息时，管理层业绩预告质量更高。其次，当公司盈利不确定性下降时，管理层业绩预告质量也会上升。高质量的业绩预告代表管理层准确预测盈利的确定性更高。当公司盈利不确定性较低时，盈利波动较小，管理层预测盈利的难度将会下降，业绩预告质量也会上升。Kasznik等[23]研究发现，公司盈利波动越大，管理层业绩预告的精确度越低。刘慧芬和王华[24]认为当经济政策不确定性升高时，会降低管理层对未来业绩的把握程度，导致管理层在进行盈余预测时的谨慎程度更高，从而降低预测的精确度和准确度。因而，公司盈利状况对管理层策略性业绩预告披露有着重要影响。

按照《社会保险法》和相关会计制度规定，社保投入属于劳资缴费，是劳动者报酬的重要组成部分。从企业角度看，社保投入计入劳动力成本，是企业经营成本的重要组成部分，社保投入增加意味着企业成本上升。不过，对于劳动者来说，尽管与薪酬相比，社保缴费是延期收入，但社保投入反映了企业对劳动力权益的保护和重视，是员工激励机制的重要内容。因而，本文预期企业社保投入有助于增加企业盈利和降低企业盈利不确定性，提高管理者业绩预告质量。

首先，社保投入有助于提升企业盈利，提高管理者业绩预告质量。企业社保投入与员工利益密切相关，较高的社保投入往往意味着员工有着稳定的工作环境，增强了员工对企业的归属感，提升了员工对长期福利的期望。这不仅有助于吸引高质量员工，化解员工管理中的风险—激励平衡问题[25]，还有助于提高员工的工作努力程度，从而提升企业盈利和业绩预告质量。Mares[26]研究发现，社保能够帮助企业留住高素质员工，并让他们安心从事专业性强的工作。程欣和邓大松[13]认为，企业社保投入有助于吸引和留住高质量人力资源，并且能够提高员工工作效率，从而促进企业绩效的提升。此外，社保投入可以促进企业创新，提升企业盈利，从而提高管理者业绩预告质量[27]。倪骁然和朱玉杰[28]研究发现，加强劳动保护能够提升员工在创新活动中的积极性，并促使管理层通过技术进步和研发创新，降低劳动力成本上升带来的负面影响。创新能力的增强则有助于企业盈利提升，从而提高管理者业绩预告质量。

其次，社保投入能够降低企业盈利不确定性，提高管理者业绩预告质量。作为劳动保护的重要内容，持续的社保投入意味着员工获得了较好的劳动保护，这将有助于降低企业盈利的不确定性。Harald等[29]研究表明，劳动保护增强情景中，管理层和员工更容易与公司达成共识，从而减少公司代理问题。公司的代理问题较少往往意味着管理层机会主义行为减少，公司经营风险较低，盈利不确定性降低。根据前文分析，盈余不确定性对管理层盈利预测有着重要影响，预测难度较小时，管理层能够提供更加精准的业绩预测信息[30，31]。社保投入能够降低企业盈利不确定性，提高管理者业绩预告质量。

综上所述，企业社保投入有助于提高盈利能力和降低盈利不确定性，使得管理层对公司盈利情况的把握程度提高，披露成本有所降低，业绩预告的精确度和准确度提高。因此，本文提出以下研究假设：

H1：社保投入能够提高管理层业绩预告质量。

三、实证设计与变量选取

（一）样本选择与数据来源

本文以2006～2019年沪深A股上市公司为研究样本。业绩预告数据来源于Wind数据库，其他变量数据来源于国泰安数据库。上市公司业绩预告包括季度和年度业绩预告两种。由于不同公司季度业绩预告的披露时间差异较大，因此本文仅保留年度业绩预告样本。由于公司可能会修改业绩预告内容并进行重新披露，本文仅保留公司最后一次发布的业绩预告数据。另外，对样本数据进行如下筛选：剔除金融类公司；剔除ST公司；剔除主要变量数据缺失的样本。为了排除极端值的影响，本文对连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。最终获得17028个“公司—年度”样本观测值。

（二）变量设定

1.被解释变量。借鉴周楷唐等[32]的研究，本文采用预测盈利和真实盈利之差并除以企业实际盈利进行标准化，衡量管理层业绩预告的准确度；采用业绩预告的预测区间宽度衡量管理层业绩预告精确度。具体公式如下：

其中，Veracity1、Veracity2为管理层业绩预告准确度，Precision为管理层业绩预告精确度。Upper为业绩预告的预测区间上限，Lower为预测区间下限，Median为预测区间的中值。Netincome为企业本年实际盈利数值。Veracity1、Veracity2和Precision数值越小，业绩预告的精确度和准确度越高。

2.解释变量。首先，以《社会保险法》的正式实施设定表示外部冲击的虚拟变量Post。当样本所在年份大于等于2011年时，Post取1，否则取0。其次，以企业劳动密集度为标准，设置虚拟变量Treat，将样本划分为处理组和控制组。参考Serfling[33]、许红梅和李春涛[3]的方法，本文采用2010年员工薪酬和销售收入之比衡量企业劳动密集度。然后，将样本按照劳动密集度进行分组，大于中位数时Treat取1，否则取0。

3.控制变量。根据已有文献[8，32]，本文选取的控制变量包括：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利增长（Eincrease）、资产收益率（ROA）、机构投资者持股比例（Inset）、独立董事比例（Ind_ratio）、审计质量（Audit）、两权分离度（Sep）、两职合一（Dual）。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）实证模型

为控制内生性问题，本文参考许红梅和李春涛[3]的做法，运用双重差分倾向得分匹配（PSM-DID）方法进行估计。

首先，以Treat为因变量，配比公司特征（Size、Lev、Eincrease、Dual、Ind_ratio、Audit、Sep）为自变量进行Logit回归，匹配方法为1∶1邻近匹配，得到17028个公司—年度数据。如表2所示，所有变量的处理组和对照组均值偏差均在10%以下且不显著，表明匹配后处理组和对照组样本的主要特征无显著差异。

表2 匹配平衡性检验

然后，采用双重差分模型对H1进行检验，具体模型如下：

其中，Forecasti，t为公司i在t年的管理层业绩预告质量，包括管理层业绩预告准确度Veracity1、Veracity2和精确度Precision。Treat×Post为模型的主要解释变量，γt表示时间固定效应，δn表示行业固定效应。

表3为变量的描述性统计结果。在本文样本区间内，Precision的均值为26.3%，中位数为17.5%，说明我国上市公司在披露业绩预告时选择的预测区间较小，管理层业绩预告的精确度较高。Veracity1和Veracity2的最小值和最大值相差较大，表明不同公司管理层业绩预告准确度的差异较大。

表3 描述性统计

各变量的相关性分析显示，模型中主要变量间不存在严重的共线性，可进行进一步实证分析。

四、实证结果

（一）基准回归结果

表4为企业社保投入与管理层业绩预告质量之间关系的基准回归结果。在第（1）～（4）列中，Treat×Post的系数均显著为负，说明《社会保险法》的实施能够提高管理层业绩预告的准确度。第（5）、（6）列中Treat×Post的系数均在5%的水平上显著为负，即《社会保险法》的实施能够提高业绩预告的精确度。整体而言，基准回归结果表明，社保投入能够显著提高管理层业绩预告质量，H1获得验证。

表4 企业社保投入与管理层业绩预告质量

（二）机制分析

在理论分析部分，本文提出社保投入会提高企业盈利能力和降低企业盈利不确定性，最终影响管理层业绩预告质量。为了验证本文的理论分析，下面进一步考察社保投入影响管理层业绩预告的机制。本文采用资产收益率（ROA）和资产周转率（Rev）衡量企业盈利能力；采用企业当年和后两年ROA的标准差（EvolS），以及当年和后四年ROA的标准差（EvolL）来衡量企业短期和长期的盈利不确定性。EvolS和EvolL的数值越小，说明企业盈利不确定性越低。

表5为机制检验的结果。第（1）、（2）列中，Treat×Post的系数均显著为正，说明《社会保险法》的实施对企业盈利能力有显著的提升作用；第（3）、（4）列中Treat×Post的系数均显著为负，表明社保投入可以降低公司短期和长期的盈利不确定性。表5的回归结果表明，提高企业盈利能力和降低盈利不确定性是社保投入影响管理层业绩预告精确度和准确度的主要机制。

表5 社保投入影响业绩预告质量的机制检验

（三）稳健性检验

1.模型识别假设条件。双重差分模型中估计量的一致性需要平行趋势假设成立。为此，本文检验了管理层业绩预告精确度和准确度在《社会保险法》实施前后随时间动态变化的趋势。结果表明在《社会保险法》实施前处理组和对照组之间的变化趋势无显著差异，说明本文双重差分模型满足平行趋势假设。由于篇幅限制，本文未报告平行趋势检验的结果图，留存备索。

2.非观测因素影响。一是安慰剂检验。采用双重差分方法检验的重要假设条件是，如果不存在《社会保险法》实施的冲击，处理组和控制组样本的被解释变量变动趋势随时间不存在系统性差异。为了检验该假设条件是否成立，本文参考陈刚[34]的做法，选取不存在《社会保险法》实施的2006～2010年样本区间，将2008年作为假想的《社会保险法》政策实施年份，以2007年企业的劳动密集度作为Treat衡量标准，重新进行回归。如表6所示，Treat×Post的系数均不显著，表明之前的估计结果是稳健的。

表6 安慰剂检验

二是消除金融危机影响。考虑到2008年金融危机可能会对企业管理层业绩预告披露产生影响，本文进一步从样本中删除2008年的数据重新进行回归。表7列（1）～（3）中，Treat×Post的系数均显著为负，说明在排除2008年金融危机对管理层业绩预告的影响后，前述结果依然稳健。

表7 消除金融危机影响、去掉“变脸”业绩预告样本

三是去掉“变脸”业绩预告样本。在管理层业绩预告披露过程中，部分企业会出现“变脸”现象，即前后两次披露的业绩预告类型不一致。纪新伟和宋云玲[35]研究认为，业绩预告“变脸”存在人为操纵的可能，是管理层的自利行为或者公司第四季度进行盈余管理的结果。为了排除业绩预告“变脸”对结果的干扰，本文删除“变脸”的业绩预告样本后重新进行回归。表7列（4）～（6）中，Treat×Post的系数均显著为负，说明在删除“变脸”的管理层业绩预告样本后，回归结果依然稳健。

五、进一步分析

（一）基于企业自身特征的异质性检验

1.企业创新能力。创新能力较强的企业对人力资本的重视程度高于其他企业，更加重视员工待遇水平[36]。而创新能力较弱的企业对人力资本的重视程度可能较低，对员工待遇水平的保障较差。社会保险费用也是员工待遇的重要组成部分，与创新能力较强的企业相比，创新能力较弱的企业社会保险缴纳水平可能更低。《社会保险法》的实施能够提高企业对社会保险缴纳的重视程度，对创新能力较低企业的作用可能更加显著。为了验证此推论，本文采用专利获得数量衡量企业创新能力，并以中位数为标准将样本分为企业创新能力强、弱两组进行分组回归。由表8可知，在创新能力弱组，Treat×Post的系数显著为负，而在创新能力强组系数都不显著。这表明企业创新能力较弱时，《社会保险法》的政策效果更加显著。

表8 企业创新能力、社保投入与管理层业绩预告质量

2.企业股权集中度。当企业股权集中度较高时，中小股东由于股权较少且分散，监督意愿和监督能力较弱，大股东们可能会出于自利动机损害中小股东权益，通过披露质量较低的会计信息以谋求自身利益最大化。而当企业股权集中度较低时，大股东干预企业经营的能力较弱，且中小股东对企业的监督能力和监督意愿较强，企业和中小股东的利益更加趋同，倾向于披露质量较高的盈利信息。因此，《社会保险法》实施对业绩预告质量的促进作用在企业股权集中度较高时被削弱。本文采用公司前五大股东的持股比例平方和衡量公司股权集中度，并以中位数为标准将样本分为股权集中度高、低两组进行分组回归。

表9的结果表明：当企业股权集中度较高时，《社会保险法》的实施对业绩预告准确度的影响不显著；当企业股权集中度较低时，《社会保险法》的实施对业绩预告准确度的影响显著，与推论一致。但是，业绩预告的精确度在企业股权集中度较高时显著，在股权集中度较低时不显著，与推论相反。原因可能在于：当股权集中度较高时，大股东能够干预公司信息披露决策，大股东出于自利动机，倾向于披露准确度较低但是精确度较高的业绩预告，以增加对中小股东判断和决策的干扰。而当股权集中度较低时，大股东干预能力较弱，企业更加关注中小股东利益，披露的业绩预告如果与实际盈利不符，企业的声誉可能受到损害，不利于中小股东价值提升。此时，企业会适当地披露预测区间较宽的业绩预告，使得预测区间能够包含实际盈利。

表9 股权集中度、社保投入与管理层业绩预告质量

（二）基于企业外部环境特征的异质性检验

1.所在地市场化程度。市场化程度越高，企业对员工权益的重视程度越高，社保的缴纳也会越规范，可能导致社保法律的出台对企业没有明显作用。因此，在市场化程度较高的地区，《社会保险法》的实施对管理层业绩预告披露质量的影响较小。本文以《中国分省份市场化指数报告》[37]中各省市市场化指数衡量企业所在地的市场化程度，并以中位数为标准将样本分为市场化程度高、低两组进行分组回归。由表10可知，当企业所在地市场化程度较低时，Treat×Post的系数均显著为负；当企业所在地市场化程度较高时，Treat×Post的系数均不显著。结果表明，当企业所在地市场化程度较高时，《社会保险法》的实施对业绩预告质量的影响较小。

表10 市场化程度、企业社保投入与管理层业绩预告质量

2.所在地职工维权环境。员工在自身权益受到侵犯后，可通过诉讼等法律手段维权，避免因企业偷逃、拖欠社保造成个人损失。因此，员工维权会导致《社会保险法》的实施效果更加明显。沈永建等[1]认为，企业所在地区职工维权环境越好，职工的维权成本越低，越有可能在企业未按时足额缴纳社保时进行维权，使《社会保险法》的实施更加有效。基于此，本文借鉴沈永建等[1]的方法，采用企业所在地区千人均社保待遇及福利劳动争议立案数量作为职工维权环境的代理变量，并以中位数为标准将样本企业分为维权环境好、差两组进行分组回归。回归结果见表11。结果表明，《社会保险法》的实施对业绩预告质量的提升效应在职工维权环境较好时显著，而在职工维权环境较差时不显著。

表11 职工维权环境、企业社保投入与管理层业绩预告质量

六、研究结论

基于2011年《社会保险法》的正式实施，本文考察了企业社保投入对管理层业绩预告质量的影响。通过实证检验，本文发现《社会保险法》的实施提高了管理层业绩预告的精确度和准确度。原因在于，企业社保投入提高了企业的盈利能力，降低了盈利不确定性，最终提高了管理层业绩预告质量。进一步研究表明：在企业创新能力较弱时，社保投入对业绩预告质量的影响更加显著；当企业股权集中度不同时，社保投入对业绩预告质量的影响存在差异。另外，当企业市场化程度较低和职工维权环境较好时，社保投入对业绩预告质量的提升作用更显著。

本文的研究结论填补了有关社保投入和管理层业绩预告质量的研究空白，并且有一定的政策意义。第一，企业应当认识到社保投入对提高员工工作效率的重要作用，在合理范围内提高社保投入水平，增加员工有效劳动供给，从而推动企业生产率的提升。同时，政府要加大对企业社保缴费的监管力度，改善劳动力维权环境，保障企业员工利益。第二，监管部门应当重视管理层业绩预告质量监管，促进资本市场可持续发展。目前，监管部门仅对上市公司是否应当披露业绩预告做出明确规定，但并未对业绩预告的质量进行约束，实践中上市公司业绩预告质量良莠不齐。为了提高业绩预告质量，对于披露较为模糊和披露误差较大的上市公司，监管机构应当及时纠正和惩戒，保护中小投资者利益，维护资本市场正常运转。

本文的不足之处在于，由于无法获得上市公司缴纳社保的实际数据和考虑到可能存在的内生性问题，本文以《社会保险法》的实施作为社保投入的替代变量，未能研究上市公司每年实际社保投入对信息披露的影响。在后续的研究中，希望能够找到可以更加准确衡量上市公司社保投入的方法。