360数科客群战略转移

陈达

360数科，是我一笔不错的投资。2018年公司IPO开始跟踪持有，几乎每个季度关于它都写点投资笔记，在漫长阴跌里逐渐加仓，成本躺平到10美元，彼时虽然其增速业绩与估值形成了令人动容的倒挂，仍然许多人都在看衰，但没关系，君子打脸十年不晚。

而后的故事就是历史了，中概股迎来了大阳春的如梦如幻如泡影的 2020-2021年，我在30美元开始减仓，回报200%-300%有余。当然就像大多数我持有的中概股一样，留了不到一半仓位。初衷是想做时间的朋友，虽然后面一年时间把没把我当朋友。

不过总有那句心理账户的的经典台词来安慰自己——反正剩下都是利润在翻滚。

我一直说，有真实需求的强监管行业，到最后有一个非常可能形成的格局，就是行业门槛高耸入云，让一个分散无序的市场完成整合，让狩猎丛林变成环球影城，最终形成头部玩家。而互联网金融行业发展就跟教科书一样。跑了那么多年，上市的中国互金公司里，已经形成了明显的寡头。

另外，强监管虽然对行业里的公司有较强的制约，但也能有效挡住新晋玩家，所以我们看到——虽然从各种APP的牛皮藓广告来看，仍有许多年轻的朋友想加入到这个行业的大家庭中来——如当年一样几年时间快速做到IPO的体量，已经不可能。

所以可以看到顶住了强监管，最后百贷大战跑出来的，一个是360数科，一个是信也（原拍拍贷）。当然还有主要2B的陆金所。但陆金所我认为本质上是一家以地推获客为主的传统金融机构，并无科技基因。

360数科最新一季度财报数字都算稳重有升，无论是在外的贷款余额规模，规模的增长，收入以及take rate（抽佣比率），都四平八稳。贷款规模上，一季度促成贷款988.3亿元，同比增长33.29%;总净营收43.2亿元，同比增长20%。用户数据上注册用户1.9亿，授信用户3980万，同比都是10%以上增长。

然而最终的利润却下降不少，11.79亿元，同比下降12.5%，环比下降9.6%，当然原因比较复杂，有主动也有被动。被动原因肯定可以賴大环境，比如借贷需求与资金成本的波动，比如新冠疫情与防控的影响，比如有监管4倍LPR的紧箍咒，等等，当然业内所有公司均面临如此局面。

而主动原因只有一个，就是主动降低产品价格，开始所谓客群上的战略转移。做互联网借贷生意，什么样的收费就会吸引什么样的客群， 因为提供的产品（借贷资金）本质上具有100%的同质性（我从蚂蚁金服借的1元不会比从微众借的1元在购买力上有一分钱的不同）。而客群是按照定价来的，借贷利率3%与借贷利率20%，那产品上完全就不是一个物种;前者甚至能吸引到省省这样的富豪，而后者只能吸引到中低收入人群。当然后者对3%的利率也会趋之若鹜，此时派用场的就是优化后的风险模型，将这些人挡在3%的大门外。

所以一个互金平台利润率的降低，未必一定是件坏事，有可能是其主动降低客群风险（这跟银行的逻辑同曲同工）。在利润降低的同时，总体信用风险降低+留存率提高，其实是一个好的组合，可持续发展的生意。一季度通过360数科平台发放的高上限和低上限贷款的平均内部收益率都已经低于24%，而利率上限有一个监管线是4倍LPR，最终降低利差是必然趋势。

互金公司在经济形势压力加大的大环境下，首先还是要做好防守，争取打个防守反击。因为经济有下行压力，原先质量不错的客群也有会变质的风险。从一季度数据可以出来，就算主动转移客群，但大资产质量其实存在恶化，逾期率数据升高。比如90天+逾期率达到2.4%，比上年末的1.54%上升不少。其他的风控数据，大多也呈现这个特征。因此谨慎和收敛肯定是对的，而2022年的承压也在预期之中。

既然赛道里最后跑出来360数科和信也，而信也科技又刚刚也发了一季度财报，所以我们正好可以对比一下这两家公司;数据显示，360数科在利润侧的财务表现要比信也科技好不少。

通过杜邦分析，价格ROE拆解成不同的财务数据，来反应出销售利润率、资产周转率、杠杆率（权益乘数）的差异。360数科主要还是赢在高利润率以及权益乘数上更高的杠杆率。

而其实从杜邦分析也能看出来，这两家公司本质上干的都不是传统的银行放贷生意，不是表内放贷，不是资产负债表的生意;本质上它们做的是技术生意。所以它们的ROE、ROA、负债率，进行杜邦法分解后的财务特征，与传统银行几乎没有一丝丝相像。

而且与银行模式最最最迥异的差别是，如果开展的是轻资产模式（capital light），就是提供互联网技术收取费用而不是放贷表内资金赚取利差的模式，眼下360数科轻资产模式下的余额已经超过50%，就并需要不承担贷款的信用风险，不必为资金方兜底。当然这种模式对互金公司的技术能力、风控模型、催收优化、获客与留存的要求比传统银行的放贷生意要高得多。

最后简单看下估值。

估值上两者一时瑜亮，低估值本质还是市场对监管力度的担忧。但我认为比较奇怪的是，在360数科的基本面明显更优的情况下估值上没有给一丝溢价（以PE看）。另外还有一点很有意思，员工人数2000+ vs 4000+，但明明前者业绩将近后者两倍，这人效一进一出就是1人干了4个人的活儿？看来摸鱼爱好者应该远离360数科这家公司;但对于股东来说，人效高肯定是一家好事。

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