美国高通胀的代价

张瑜

美联储不得不通过强有力的政策收缩，使需求大幅回落乃至衰退，才能让物价在短期内回归正常水平。未来美国通胀走势更加难以预测，资产价格波动将更剧烈。

5月美国CPI同比上行至8.6%，超过3月8.5%的高点，大幅超出海内外市场的预期，美国通胀见顶论“折戟”。

从实际的数据结构看，当前美国通胀具有较强的供给推动特征：

首先，从价格上行的边际拉动看，5月美国CPI同比上行0.3个百分点至8.6%，能源价格贡献了0.34个百分点的边际增量;CPI季调环比上行0.7个百分点至1%，能源价格贡献了0.55个百分点的增量。从核心CPI同比看，5月为6%，较上月回落了0.2个百分点。

其次，5月美国价格普涨压力再度上升，涨价范围和涨价中枢上行，主要来源于食品和能源，核心价格的普涨压力并未明显上升。

若从供需层面去理解疫情后美国通胀的上行，是过度刺激的需求与供给短缺的合力。需求一方面来自财政和货币政策的宽松，一方面来自疫情限制下服务需求向商品需求的转移，而商品通胀相较于服务通胀弹性更大。供给短缺来自于疫情打断的供应链、地缘冲突和极端天气。

对比疫情前，疫情后美国需求曲线右移、供给曲线上移，需求扩张强于供给收缩，带来了更高的物价与更高产出的结合。对于美国而言，最好的路径是供给缓和叠加需求边际回落，实现温和的通胀与经济扩张。

但美联储的无奈在于：一是短期内供给难以有效缓解，需求的边际温和回落不足以使物价降低至较低水平;二是鉴于美国消费者通胀预期的升温，美联储不能以时间换空间，等待供给的自然缓慢修复，只能通过强有力的政策收缩，使需求大幅回落乃至衰退，才能让物价在短期內回归正常水平。

在这种“无奈”下，美联储大幅快速收紧货币政策，带来的就是需求“错杀”。一是“错杀”需求中最有韧性的部分——消费。利率上行叠加通胀高位，将共同压缩商品需求。作为美国实物商品需求的领先指标，货运活动走势表明，美国消费者对商品的潜在需求正在放缓。二是“错杀”需求中最有弹性的部分——投资，典型的是地产投资。长端利率上行带动30年期抵押贷款利率从2021年底的3.1%上行至目前5.1%以上，叠加房价高位，2022年以来美国地产销售大幅下滑，新屋开工也大幅放缓。

站在当下时点展望后续，美国的通胀走势将更加难以预测，主要体现在三点：

供给层面，在美国供应链中断和短缺问题尚未明显缓解、国际原油供需和贸易格局重塑所需时间存在大幅不确定性的背景下，供给对美国通胀的扰动仍将持续且难以预测。

需求层面，美国当前的通胀形势多大程度上反应了美联储货币政策的收紧，无法评估，这意味着美联储“错杀”需求对通胀的影响仍然难以预测。

认知层面。美国消费支出份额的变化扭曲了不同时期的通胀对比，使得美国官方和市场或低估了当前通胀的严峻程度。

未来美国通胀走势更加难以预测，也就意味美联储和市场对后续通胀走势的预测更加容易“出错”，通胀超预期的概率比之前更高，资产价格的波动将更为剧烈。

美联储通过温和的紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，而美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。

那么，未来半年到一年，需求被“超杀”是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。