区域酒复苏逻辑再梳理

訾猛 李耀 陈力宇

本文系统性梳理区域酒复苏逻辑，我们认为区域酒业绩改善趋势明确，从确定性角度继续看好区域酒相对收益，继续推荐徽酒，看好苏酒及西北龙头业绩改善。

区域酒迈入复苏，业绩韧性凸显。2021Q1之后区域酒收入增速进入上行区间，彼时区域酒经过2020年去库存后普遍处于低库存状态、核心单品周转率恢复，渠道配合意愿普遍较积极，在2021 年下半年经济基数抬高、行业增速普遍回落的大环境下，区域酒收入、利润增速仍处在上行区间，其中古井、迎驾、洋河增速开始领先于行业平均。

区域酒业绩复苏共性：基础单品恢复性增长+结构抬升延续。通过统计苏、皖市场及西北、华北市场等区域龙头销售表现，我们发现原本应该进入成熟期的基础性单品普遍呈现价盘良性、动销转好迹象，2021年收入增速普遍转正，在2022Q1仍保持一定增长;同时，疫情以来，区域酒高端单品增速依旧领先，继续驱动产品结构上移。

区域酒业绩复苏差异性：大本营市场环境及酒企自身因素。在区域酒复苏的普遍基础上，个别区域酒企凭借其核心市场受疫情扰动小（例如2022Q1金徽所在的甘肃、陕西地区及汾酒山西地区），或者凭借自身完成渠道纠偏（例如洋河等）进而实现更为优异的业绩表现。

我们认为，区域酒的产品结构决定其复苏共性，其地域性决定复苏进度的个体差异;复苏共性可持续，地域因素加持下，个别酒企复苏更快。

产品结构决定区域酒复苏共性。区域酒的基础性单品着力于本省主流价位带（通常在300元以内），该价位带单品销售表现主要与居家消费频率及核心省份的居民收入水平有关，该类单品在2020疫情冲击后普遍具备较低的基数，但伴隨疫后居民收入波动及居家消费占比提升，该类单品出现恢复性增长，我们认为在疫情扰动常态化下，基础性单品需求或更为稳定。另外，区域酒高端单品往往布局本省高端价位带（通常在300-600元左右），该类单品主要受益于信用环境及消费升级，由于疫情之下消费升级趋势仅是放缓而非逆转，叠加较为温和的信用环境，高端单品增速将保持相对领先，持续带动结构上移。

地域性决定区域酒复苏速率差异。区域性酒企收入的地域性较强，大本营省份的收入占比往往在五成以上，其销售表现与核心市场的需求环境高度相关;同时，区域龙头往往在省内有最强势的渠道布局，渠道调整完毕后，能率先捕捉需求复苏及消费升级机遇。我们认为，上述因素导致区域酒表现高度依赖于本省经济环境，在区域酒需求复苏的大环境下，受疫情影响较小的省份及省内完成渠道调整的龙头的业绩复苏表现或更为领先。

我们认为皖酒受益本省经济基本盘，且省内产品结构及竞争格局利好本土酒企，短期维度，确定性首选徽酒，继续看好徽酒古井、迎驾业绩确定性;中期维度，苏酒市场产品结构优，成长潜力大，继续看好洋河业绩改善及今世缘结构优化。

徽酒稳健，苏酒潜力大。恢复性增长叠加结构抬升，苏酒、皖酒均处于疫后复苏阶段。疫情冲击之后苏酒洋河、今世缘及徽酒龙头古井、迎驾等均进入复苏阶段，其基础单品普遍进入恢复性增长，高端单品高速放量延续，其中洋河在2021Q3之后省内库存处于良性，渠道调整完毕，古井21年价格体系刚性、库存回落至历史低位，两者业绩均处于上行区间。

短期维度下，以古井、迎驾为代表的徽酒龙头受益于本省竞争格局，复苏确定性更强。由于历史因素，徽酒市场消费结构偏低，300元以内的基础性单品占据大多数市场份额，且本土酒企强势、外来竞品份额低，在疫情扰动下，居民收入波动叠加居家占比提升，古井、迎驾等徽酒龙头的基础性单品率先捕捉需求修复。

从产品结构看，安徽本土高端价位带规模不大，且外来竞品并未形成稳固话语权，同时，疫情仅仅放缓安徽省内消费升级趋势而非逆转，伴随高端需求逐步释放，本土酒企的高端单品将抢先获得市场份额，徽酒龙头高端单品高增有望延续。

中期维度，苏酒龙头洋河及今世缘在区域酒中的成长潜力最大。就苏、皖两地比较而言，江苏市场人口规模大且人均消费能力强，白酒市场规模领先，次高端及以上价位占比接近5 成;从时间上看，疫后消费升级不可逆，苏中、苏北地区继苏南之后逐步迈入中高端消费，驱动省内次高端以上需求快速扩张，相较于徽酒，洋河、今世缘产品结构高，在次高端价位均有成熟单品卡位，面临的市场空间更大。

2022年初以来，稳定的经济基本盘为西北、华北区域酒企提供良好复苏环境。西北的甘肃、华北的山西等省份资源型企业占比高、疫情扰动下经济抗性强，叠加22年初以来西北、华北区域受疫情扰动较小，年初以来西北、华北地区工业增加值表现普遍快于华东地区，西北、华北白酒需求相对稳定。

西北、华北需求复苏，本土龙头更受益。金徽酒及伊力特为例，上述企业在其基地市场市占率高（金徽酒省内市占率接近25%，伊力特市占率接近5 成），且产品以本省基础性单品为主，本省需求复苏之下将率先受益。

2022金徽复苏或加速，甘肃、陕西均有空间。22Q1甘肃省经济韧性逐步凸显，金徽基础单品（三星、四星等）实现恢复性增长，同时疫情不改省内升级趋势，高端单品（柔和、年份系列等）增速仍保持相对领先，结构抬升持续;疫情扰动下，21年金徽在甘肃中部、甘肃西部增速仍保持相对领先，当下甘肃中西部市占率仍低，我们认为伴随公司渠道扩张，22年甘肃中西部增长潜力将继续释放;尽管受到疫情扰动，21年公司省外市场仍取得突破，其中陕西市场凭借金徽正能量系列实现高增，陕西市场疫后经济韧性强，22年高增有望延续。

内、外因素共振，伊力特迈入复苏加速期。伊力特收入以疆内为主，受疫情影响，2021年公司业绩表现波动较大，但基础性单品基本实现恢复性增长，22Q1受益于疆内环境改善叠加公司逐步恢复市场化机制，业绩表现环比提振。公司疆内高端单品以老窖系列及伊犁王为核心，22Q1价格体系梳理工作推进顺利，老窖系列复苏有望带来收入弹性，伊力王收回自营后渠道掌控力逐步恢复，有望继续拉动产品结构抬升，展望后续，低基数下公司业绩弹性有望释放。

我们认为，疫情扰动常态化下，区域酒复苏具备确定性，继续看好区域酒相对收益，首推徽酒龙头古井贡酒、迎驾贡酒，继续看好苏酒及西北区域酒业绩复苏。