A股独立行情是如何炼成的？

张启尧 胡思雨

4月27日至6月底，相比于“跌跌不休”的美股，万得全A累计上涨24%，走出一轮强势的独立行情。以史为鉴，通过深度复盘3轮中美股市的背离周期，我们总结出历次中美股市分化的深层次原因，并对后续A股“一枝独秀”的持续性进行研判。

中国经济从衰退到复苏，美国经济从过热到衰退，中美经济周期持续错位。1998-2000年，为维稳经济为主，我国央行持续降息、政府采取宽松的财政政策，而美国则是给经济“降温”，美联储多次加息。在方向截然不同的政策催化下，我国经济开始温和复苏，2000年GDP增速重回8%以上，而美国经济则筑顶回落，即使后续美联储和白宫再度放松，美国经济也“难有起色”，GDP同比从2000Q2的5.2%跌至2001Q4的0.2%。

A股“戴维斯双击”vs美股“戴维斯双杀”。盈利层面上，经济周期错位导致企业盈利周期错位，2000年至2001Q3，中国经济温和复苏，对应A股归母净利润增速整体中枢上移，而彼时美国经济增长动能持续放缓，对应美股盈利预期和实际净利润增速均处于下滑通道。估值层面上，中国流动性环境宽松催化A股估值上涨，而身处历史高位的美股估值则先后受到流动性收紧和悲观盈利预期的压制。

中国的刺激政策更加“一锤定音”，对市场信心的修复作用更为强烈。对比2008年11月左右中美出台的政策来看，“四万亿计划”或对经济改善的作用更为直接和有效。美联储于08年11月25日推出的QE主要包含的是对地产相关债券的购买，对经济直接的促进作用不够显著，此外，时任美财长的保尔森在向众议院金融服务委员会作证时称：“联邦政府推出TARP计划的目的是稳定金融市场和信贷流，而并非刺激经济或帮助经济复苏”。

中国经济和企业盈利基本面领先美国经济和美股出现改善的拐点。宏观层面上，从GDP同比来看，中国的复苏拐点领先美国一个季度、且修复力度也相对更强;从PMI数据来看，由于大规模的刺激政策出台更早，中国PMI于2008年12月触底回升，领先美国制造业PMI一个月，修复斜率同样更为陡峭。微观层面上，A股营收和归母净利润增速的拐点出现于2009Q1，而标普500营收和归母净利润增速的拐点则出现于2009Q4和Q3。

2013年底-2015年，中美政策周期显著分化，中国放松、美国收紧。所处经济周期中的不同位置导致了中美制定政策的出发点相差甚远。美国方面，为应对逐渐过热的经济，美联储刚结束QE3，并逐渐开始向市场释放加息的信号。中国方面，随着经济下行压力较大，中央政策定调转松，央行多次降息降准。

在企业盈利增速均处于震荡下行的阶段时，“内松外紧”的流动性环境使中美两国股市估值扩张的幅度“相差甚远”。拆分估值与盈利来看，估值涨幅的分化是导致本轮中美股市显著背离的核心原因。2014Q1-2015Q1，A股与标普500利润增速的绝对值和走势较为相似。但是错位的货币政策导致中美股市估值显著分化，2014年7月至2015年6月，上证指数PE_TTM由9.1上涨近1.5倍至22.5，而同期标普500的动态市盈率涨幅仅为8.7%。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

中美经济和政策周期的错位或是中美股市分化的重要原因。政策方面，中国政策均处于放松阶段，而美国放松更滞后或者正处于收紧阶段。宏观经济方面，过去三轮A股的独立行情发生于中国复苏vs美国衰退、中国经济先于美国复苏、中国经济增速回落vs美国经济逐季走强。政策和经济周期的错位代表中美股市估值和盈利的分化。

对比来看，本轮A股跑赢美股的宏观和政策背景较为类似2000年9月-2001年6月的A股独立行情：

（1）政策方面，中央出臺多项积极的财政政策、央行降准降息，美联储则坚决收紧，甚至单次加息75bp;

（2）经济方面，中国逐步走出疫情砸的“深坑”，经济从衰退向复苏过度，美国经济增长逐季放缓，通胀则处于近40年的高位，“滞胀”特征明显，后续甚至存在陷入衰退的可能性。

向后看，“内松外紧”的政策周期和错位的中美经济周期或使中国股市的估值与盈利具备更强劲的支撑，A股的独立行情有望继续演绎。

政策：中国方面，中央决策层维稳经济的态度明显，持续出台稳增长的相关政策，叠加相对可控的通胀压力不会对货币政策形成制约，国内流动性环境大概率将维持宽松;美国方面，高企的通胀压力逼迫美联储维持鹰派，市场预期今年FED还将继续加息175-200bp，叠加进行中的缩表，预期年底前美国难以放缓收紧的脚步，海外流动性压力相对较大。

宏观经济：中国方面，随着上海疫情得到控制、复工复产持续推进，叠加中央不断出台多项提振经济的政策，从拥堵延时指数和PMI等高频、领先数据来看，疫情对经济冲击较大的时期大概率已经过去，往后中国基本面有望加速复苏;美国方面，在联储持续收紧、通胀高企、消费动力回落的背景下，美国经济下行压力较大，甚至存在衰退的概率。

估值：中国方面，国内流动性环境对A股估值的制约较小，叠加A股逐渐对美债利率“脱敏”，A股估值有望继续修复;美国方面，上行或高位震荡的美债利率对美股的压制作用较为明显，叠加美股中权重较高的科技板块估值相对较高，后续或继续面临较大的下行压力。

盈利：中国方面，二季度大概率将是A股的“业绩底”，下半年A股业绩有望快速回暖，截止6月30日，Wind一致预期下万得全A和创业板指2022年净利润同比增长23.6%、44.5%，较2021年明显上升;美国方面，截止6月30日，factset一致预期下，标普500和纳指2022年EPS同比增长10.3%、6.5%，较2021年大幅回落，此外，从下调盈利预期的分析师数量占比来看，市场对美股的盈利前景较为悲观。