企业金融化、创新投入与全要素生产率——基于中国制造业上市公司的实证检验

李 菲 菲

(1.运城学院 经济管理系，山西 运城 044000；2.北京工商大学 经济学院，北京 100048)

引言

自改革开放以来，中国经济实现了跨越式发展，已发展成为世界第二大经济体。但是，依赖土地、劳动力等要素驱动的传统发展模式已无法满足当前人口结构、劳动力成本等的变化，经济的持续增长必须依靠全要素生产率的提高[1]。党的十九大报告中也提出，中国经济已由高速发展阶段转变为高质量发展阶段，要通过提高全要素生产率来增强我国经济的创新力和竞争力。

企业作为经济发展的微观主体，全要素生产率是关系企业生存的问题，生产率较高的企业比生产率较低的竞争对手更有可能生存下去。因此，研究企业全要素生产率的影响因素具有重要意义。现有文献主要从产业集聚[2]、知识资本[3]、融资约束[4,5]、管理效率[6]、金融资产配置[7]、金融发展[8]、创新[9]、金融科技[10,11]、政府行为[12,13]、激励机制[14]等角度进行了研究。

随着国内产业竞争的加剧，越来越多的中国实体企业不是把有限的资金用于主业发展，而是投向资本市场，进行金融投资，这被称为实体企业金融化[15]。企业金融化是否会抑制企业创新和生产率增长？大量文献表明，企业金融化会减少实物资本投资并影响就业决策[16,17]。然而，企业金融化对创新和生产率增长的影响还没有得到很好的解释和验证。目前仅杨筝[18]以及胡海峰等[19]研究了企业金融化对全要素生产率的影响，前者发现企业金融化降低了全要素生产率，后者则发现企业金融化与全要素生产率之间存在“倒U型”关系。

鉴于中国实体企业金融化程度日益加深，以及全要素生产率对收入和企业生存发展的重要意义，本文考察了企业金融化与全要素生产率之间的关系；不仅如此，本文还引入了创新投入作为中介变量，探讨企业金融化影响全要素生产率的传导机制。

1. 文献评述与研究假说

自从熊彼特提出“创新是创造性的破坏”的经典论述以来，经济学者认为技术变革是长期生产率增长的最重要决定因素之一，对于确保企业层面的竞争力以及整个经济的发展至关重要。研究和开发(R&D)活动通过实施新的技术，能够发明新的产品，或者降低现有产品或服务的成本。虽然成功的研发将有助于提高生产率，但由于与之相关的固有风险使得该项活动充满不确定性。因此，与创新活动相关的风险促使学者在无数研究中考察研发创新活动与生产率增长之间的关系。

研发有不同的类型，其对生产率的影响可能通过不同的渠道发挥作用。具体来说，研发可分为过程研发和产品研发。过程研发会带来更高的产出质量和新的生产流程，这会直接提高生产率。产品创新不一定会提高单位投入产出的数量，但它们通过生产出质量更高的产品，可以提高产品价格，从而增加企业单位投入的收入。如果将生产率视为单位投入产出的质量单位，那么产品创新可以提高生产率[20]。关于研发创新对生产率影响的实证研究也十分丰富[21]。国外的大部分研究表明，研发创新对全要素生产率具有促进作用[22]。国内的研究也大多表明研发投入与全要素生产率显著正相关[23-26]。

从理论上讲，企业金融化对创新投入具有挤出和拉动这两种截然相反的影响[27]。挤出效应是指，企业金融化涉及企业资源的配置，当企业把资金用于金融投资，必然会挤出固定资产投资和创新投资；拉动效应是指，企业通过金融投资能够缓解融资约束，为企业的发展提供流动性，降低财务风险，降低创新投入对外部融资的依赖。然而，从实践中看，要使拉动效应起作用，需要资本市场波动不大，比较平稳；或者需要企业具有较高的投资技巧。目前来看，这两个条件都不满足：一方面，中国资本市场波动较大，暴涨暴跌成为现阶段中国资本市场的一大特征；另一方面，上市公司炒作本企业股票失败的事例屡见不鲜，因此企业也不具备比机构投资者更高的投资能力。因此，企业金融化对创新投入的挤出效应应该会超过拉动效应，实证研究结论也大多支持这一观点。王红建等[28]以及钟华明[29]都发现，整体上看，企业金融化对创新具有负向作用；肖忠意等[30]、余芬等[31]发现，企业金融化对持续性创新具有挤出效应；田梓青等[32]发现，实体企业金融化对企业创新活动具有抑制作用，这种抑制作用受宏观经济政策不确定性和产权性质的调节；吴非等[33]发现，企业长期金融化对创新的抑制作用不明显，短期金融化则具有明显的抑制作用；万良勇等[34]发现，企业金融化对研发投入具有挤出效应，进而抑制了创新产出；刘素荣等[35]发现，高新技术企业的金融化行为对研发投资具有显著的抑制效应，融资约束会强化这种抑制效应；黄大禹等[36]研究了企业金融化对创新效率的影响，结果发现，金融资产持有比例对创新效率有负向影响。

综上所述，研发创新活动对全要素生产率具有促进作用，而企业金融化则会降低企业的创新投入，由此得出如下假说：

企业金融化通过降低创新投入而抑制了全要素生产率。

2. 研究设计

2.1 模型构建

表1 变量符号及测度

本文采用如下模型来探讨企业金融化对全要素生产率的影响：

TFPit=β0+β1Finit+β2Sizeit+β3Debtit+β4Fixedit+β5Stateit+β6Roait

+β7Growthit+β8Toplit+β9Mangeit+β10Pay+β11Paywageit+μt+φj+φm+εit

(1)

其中，TFP为全要素生产率，是本文的被解释变量。对全要素生产率的估计主要有最小二乘法、OP法和LP法。参照鲁晓东等[37]的方法，本文采用LP法进行测算。Fin为企业金融化，是本文的核心解释变量，参考黄海涛等[38]、廉永辉等[39]的研究，本文采用企业金融资产占总资产的比重来度量企业金融化，企业金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、可供出售金融资产、持有至到期投资净额、长期债权投资净额、长期股权投资、投资性房地产。参考已有研究，在回归模型中加入了一系列控制变量，包括企业规模(Size)、资本结构(Debt)、固定资产比(Fixed)、产权性质(State)、资产回报率(Roa)、企业增长率(Growth)、第一大股东持股比例(Top1)、管理层持股比例(Mange)、高管薪酬(Pay)以及高管-劳动者收入差距(Paywage)。μt、φj、φm分别为年份固定效应、行业固定效应和区域固定效应，εit为随机误差项。各变量的符号和测度见表1。

2.2 数据说明

本文选择2014-2019年中国制造业上市公司A股数据作为实证研究样本，剔除了样本期内ST、数据缺失的公司，最终得到1092家上市公司6552个平衡面板数据。所有数据均来源于国泰安CSMAR数据库。各变量的描述性统计见表2。

表2 描述性统计

3. 实证结果

3.1 基准检验结果

表3是按照模型(1)进行回归得到的基准检验结果。在表3中，第1列为单变量回归，从中可以看到，企业金融化对全要素生产率具有显著的负向影响。第2-6列逐步加入公司特质、公司盈利能力、公司治理、薪酬体系、年度行业区域控制变量，结果显示，加入控制变量并没有改变企业金融化对全要素生产率的负向影响。以上结果表明，企业金融化显著抑制了全要素生产率的提升。

表3 基准检验结果

3.2 机制检验分析

通过基准检验可以发现，企业金融化显著降低了全要素生产率，原因何在？诸多学者认为企业金融化对创新具有抑制作用，显著降低了创新投入。而创新投入是影响全要素生产率的重要因素，因此，本部分我们从创新投入(R&D)这个角度来分析企业金融化对全要素生产率的传导机制。在模型(1)的基础上采用中介效应模型来进行分析，将企业的创新投入设定为中介变量，构建如下计量模型：

R&Dit=α0+α1Finit+∑γjCVit+μt+φj+φm+εit

(2)

TFPit=λ0+λ1Finit+λ2R&Dit+∑γjCVit+μt+φj+φm+εit

(3)

对上述模型进行回归分析，结果见表4，从第2列可以看到，企业金融化对创新投入具有显著的抑制作用，从第3列可以看出，创新投入对全要素生产率的提升具有显著的促进作用。以上结果表明，创新投入是企业金融化影响全要素生产率的因素之一。企业金融化作为企业资源配置的一种方式，其将资金用于金融投资，会挤出一部分固定资产投资和创新投资。而创新投资作为提高企业全要素生产率的重要方式，创新投资的减少必然会对全要素生产率产生抑制作用。因此，企业金融化通过降低创新投入进而降低了全要素生产率，本文的研究假说得以证实。

表4 机制检验结果

3.3 异质性检验

在我国现行体制下，存在着大量的国有企业和非国有企业，两种类型的企业在管理体制、经营目标等方面都存在较大差异。那么企业金融化与全要素生产率之间的关系是否受产权性质的影响？据此，本文将全部样本划分为国有企业和非国有企业进行了考察，实证结果见表5。从中可以发现，不管是在国有企业还是在非国有企业，企业金融化都对全要素生产率具有显著的抑制作用；从经济意义上看，企业金融化对全要素生产率的抑制作用在非国有企业更强。传导机制检验表明，在国有企业里，企业金融化对创新投入没有统计上显著的影响。

在非国有企业里，企业金融化通过抑制创新投入而抑制了全要素生产率，创新投入起到了部分中介效应，中介效应大小为6.40%。可能的原因主要在于，相比国有企业，非国有企业为了在激烈的竞争中生存下去，需要依靠持续不断的创新投入保持竞争力，而企业金融化程度的提高，使得其对非国有企业的创新投资挤出效应更加明显，进而加大了对全要素生产率的抑制作用。

表5 企业金融化与全要素生产率：产权性质的影响

此外，企业金融化与全要素生产率的关系可能也会受到企业研发强度异质性的影响。本文按照研发投入的均值把全样本划分为高研发和低研发分别进行检验，结果见表6。结果发现，企业金融化在两类企业中都对全要素生产率具有显著的抑制作用，从经济意义上看，两者相差不大。传导机制检验表明，在高研发企业里，创新投入是企业金融化影响全要素生产率的中介机制，中介效应大小为2.20%；对低研发企业按照中介效应检验步骤，进行了Bootstrap检验，经检验，创新投入的中介效应不存在。该研究结果进一步证实了企业金融化抑制全要素生产率这一结论的稳健性，同时表明，创新投入的中介效应仅存在于高研发样本组中。

表6 企业金融化与全要素生产率：研发强度的影响

3.4 稳健性检验

3.4.1 变量替换

上述结论是否受变量度量方法的影响？为探讨此问题，本文对被解释变量和核心解释变量用不同的方法进行度量来重新进行检验。全要素生产率采用OP法进行测度，企业金融化采用金融投资收益与经营利润之比度量，金融投资收益包括投资收益、公允价值变动损益、净汇兑收益以及其他综合收益。回归结果见表7。从中可以看到，不管是替换被解释变量还是替换核心解释变量，不改变前文的研究结论：企业金融化对全要素生产率具有显著的抑制作用，创新投入起到了部分中介效应。

表7 变量替换

3.4.2 内生性检验

为防止因遗漏变量、反向因果等引起的内生性问题导致结果偏误，本文采用工具变量法来进行内生性检验。借鉴王红建等[28]的研究思路，采用投资收益与净利润之比作为工具变量，原因在于：(1)投资收益来源于非经营性收入，对生产率不会产生直接影响，满足工具变量的外生性假定。(2)投资收益与企业金融资产配置收益相关，满足工具变量的相关性假定。因此可以选取投资收益率作为工具变量以考察企业金融化的内生性问题。表8是内生性检验结果，可以看到，采用工具变量也不改变企业金融化对全要素生产率的抑制作用。

表8 内生性检验

结语

利用2014-2019年中国制造业上市公司微观数据，通过构建基准回归模型考察了企业金融化对全要素生产的影响，通过构建中介效应模型研究了创新投入在企业金融化与全要素生产率关系中发挥的中介作用，主要结论为：(1)企业金融化显著抑制了全要素生产率的提升；(2)机制检验表明，创新投入在企业金融化和全要素生产率之间的关系中起到部分中介效应，稳健性检验并不改变上述结论；(3)异质性检验表明，企业金融化对全要素生产率的抑制作用不管是在国有企业里还是非国有企业里都存在，但创新投入的中介作用仅在非国有企业存在；企业金融化对全要素生产率的抑制作用在高研发强度和低研发强度的企业里都存在，但创新投入的中介作用仅在高研发强度的企业里存在。

习近平总书记在十九大报告中提出，中国经济已由高速发展阶段转变为高质量发展阶段，要特别注重发挥创新在引领发展中的作用，通过提高全要素生产率来增强我国经济的创新力和竞争力。本文的研究表明，企业的金融化行为把资金更多地配置到金融投资上，脱离了实体经济，会降低企业的创新投入，进而抑制了全要素生产率的提高。具体来说，政府可以从以下三方面着手，以推动我国经济高质量发展：首先，政府有关部门应引导制造业企业回归实体经济，注重主业发展。政府部门可出台相关政策，对企业的主营业务发展给予奖励和支持，使企业资金更多流向生产部门，以提高企业的经营能力进而推动全要素生产率上升。其次，积极鼓励企业加强技术创新投入。一方面，政府可加强对创新型企业的扶持力度，通过实施财政补贴、技术补贴等政策手段对企业创新项目提供针对性的资金支持，另一方面，积极推进金融深化，加大对金融基础设施建设的投入，大力发展普惠金融，数字金融，提高金融发展水平，以缓解企业在进行创新投入时所面临的融资约束，助力企业创新。最后，在不同类型的企业里，企业金融化对创新投入的影响也不同，因此应建立差异化的企业金融化引导模式。对于非国有企业、高研发型企业，金融化对创新投入挤出效应更显著，对全要素生产率的抑制作用也相对更强，因此，政府更应重视对非国有企业、高研发企业的引导，避免该类企业过度金融化。