高管薪酬、市场化进程与企业环保投资

薛九洋， 唐 亮， 姜海锋

(阜阳师范大学 商学院， 安徽 阜阳 236037)

0 引言

2021年是“十四五”规划开局之年，将进一步助推我国经济高质量发展.尽管经济高质量发展可以从不同的角度去理解，但是加强生态环境保护是贯彻落实新发展理念的必然要求，也是构建新发展格局的基础支撑和重要保障.近年来，我国政府高度重视生态文明建设和生态环境治理体系改革，坚持走生态优先、绿色低碳的发展道路.党的十九届六中全会明确指出，在现阶段我国生态文明建设处在不断前进的攻坚期，统筹污染治理与生态保护，强化生态环境保护机制、打好污染防治攻坚战是解决环保问题、促进绿色发展的根本之策和重要思路.要想实现绿色发展，需要提升企业的环保责任，加强环保投资力度.但是目前我国上市公司普遍存在环保投资不足的现象，因此通过探究影响企业环保投资的因素，力争促进企业环保投资积极性对实现企业绿色发展具有重要意义.

重污染行业作为消耗能源、排放污染物较高的行业，在国家倡导的“双碳”目标背景下，相对于其他行业，承担的环境污染责任更加重大.重污染企业的环保投资举措既是企业的职责所在，也是履行社会责任的一种形式.因此，本文选取重污染行业为考察对象，在综合考虑内外部因素对企业环保投资的影响后，基于委托代理理论，最优契约理论等，运用实证分析的方法检验了高管薪酬、市场化进程对企业环保投资的作用机制以及市场化进程的调节机制.研究结果证实，首先，高管薪酬激励会对企业的环保投资行为产生一定的影响，并且高管薪酬越高，企业环保投入越大.这种正向促进作用是通过降低代理问题引起的道德风险以及缓解高管的短视行为而实现的.其次，研究还发现，市场化进程能强化高管薪酬对企业环保投资的促进作用.从作用机制上看市场化进程的高低会影响地区法治环境、企业间的竞争、政府干预以及企业社会责任感，市场化水平较高的地区高管薪酬相对较高.最后，高水平市场化进程会通过增加薪酬业绩敏感度，降低高管薪酬与企业业绩之间的噪声，抑制薪酬操纵行为增强高管薪酬对企业环保投资的促进作用.

1 文献综述

1.1 企业环保投资的影响因素

目前探究影响企业环保投资的因素主要分为外部因素和内部因素.外部因素方面，影响企业环保投资的外部因素主要分为两个方面：一是企业面对的制度压力，二是利益相关者对企业环保投资的影响.环境规制作为影响企业环保投资的主要外部因素，一直是研究的热点.不同外部环境下，环境规制与企业环保投资之间作用关系有所差异，具体体现为正相关关系[1]、负相关关系[2]、“U”型关系[3]和倒“U”型关系[4].企业利益相关者包括消费者、公众、竞争者等.Kesidou等[5]研究发现消费者需求与企业环保投资行为显著正相关；杨柳等[6]认为公众环境关注度对企业环保投资规模存在正向影响；李虹等[7]发现市场竞争力对管理层能力与企业环保投资规模的“U型”关系有调节作用.内部因素方面，首先从行业类型和产权性质来看.一般来说，重污染行业相较于非重污染行业环保投资规模更大[8]，国有企业相较于非国有企业环保投资规模更大[9].其次，良好的内部控制作为公司治理和自律规范的基础，在促进企业社会责任的履行的同时，也会扩大企业的环保投资规模[10-11].最后，根据结构洞理论，高管在企业中处于核心位置，对公司治理有着重要影响，高管的行为决策会对企业环保投资行为产生深刻影响.高管特质对企业环保投资的影响主要集中在高管学术经历[12]、学历特征[13]、公职经历[14]、政治网络[15]、管理层能力[7]等.

1.2 高管薪酬与企业环保投资

人力资本理论认为，薪酬是对个体人力资本付出的收益性回报.高管薪酬激励作为公司治理的重要组成部分，被认为是促进企业管理人员努力实现企业价值、规避高管因自身利益而做出的错误行为的主要方式.现有高管薪酬经济后果研究主要集中在企业绩效、社会责任的履行、创新投入、环境信息披露等方面.已有研究发现，高管薪酬对企业社会责任和环境绩效均是正向促进作用[16-17]，同时，企业性质以及行业性质对高管薪酬和环境绩效之间的正相关关系是有影响的，重污染行业中正向促进作用会加强，而国有企业会抑制这种正相关关系[18].席龙胜等[19]发现薪酬激励会降低高管的短期偏好风险，降低短视行为，进而加大企业创新投入，并且激励强度越大，高管对创新投入规模就越大.在企业环境信息披露方面，主要存在两种声音：一种是高管薪酬会促进企业环境信息披露[20]，另一种则持相反态度[21].高管薪酬作为一种内部治理机制，不仅会对企业环境信息披露产生影响，同时也可能会对企业的环保投资产生影响.刘媛媛等[22]从薪酬黏性角度出发，发现高管薪酬黏性水平越高，企业环保投资提升幅度越大.基于此，本文探究高管薪酬是否会对企业环保投资产生影响，其作用效果如何.

1.3 市场化进程与企业环保投资

任何企业都是处在特定的制度环境中，外部环境在企业决策中也起着举足轻重的作用.市场化进程作为公司治理重要组成部分，体现了一个地区的经济、法律、政治、社会等企业所面对的外部环境情况，因此也会对企业的决策有所影响[23].市场化进程反映了地区的市场化发展水平和程度，一般用市场化指数表示.学者樊纲等[24]为避免主观评价的影响，从五个方面用客观指标衡量的方法构建指标体系来确定各地区市场化改革的程度，综合评价了我国各省份市场化改革的情况.由于地区资源禀赋、政府政策、地理历史的不同，各地区的市场化进程存在较大的差异.近年来，学者们主要研究了市场化进程对企业投资行为、融资成本、社会责任等的影响，研究发现地区市场化进程较高的地区，政府干预少，外部市场竞争增大，企业所受融资约束减小，企业创新投资契约可以更多地依靠市场的力量[25]，企业就越倾向于进行投资活动[26]，在市场竞争和社会公众的双重压力下, 企业会更加注重自身行为，对社会责任的认识更加深刻，积极承担社会责任[27].已有研究证实，不同市场化进程的地区之间的公司环保投资规模有显著差异[8].

1.4 本文的边际贡献

虽然现有研究企业环保投资影响因素的文献较多，但从现有文献来看，还较少有文献关注高管薪酬激励这一直接激励方式对企业环保投资的影响.此外，市场化进程作为公司治理的重要外部环境[10]，体现了一个地区的经济、法律、政治、社会等环境情况.已有研究表明市场化进程与企业社会责任呈正相关关系，那么环保投资作为企业履行环境责任、提升社会形象的一种手段，市场化进程是否通过加大企业环保投资力度的方式积极履行企业社会责任呢？因此本文分别探究了内部因素高管薪酬与外部因素市场化进程对企业环保投资的影响机制，并深入探索在两者交互作用下企业环保投资的力度又将如何，这对提升企业环保投资规模，促进企业履行环境责任，实现“双碳”目标具有理论和实践意义.

2 理论分析与研究假设

2.1 高管薪酬与企业环保投资

高管的行为决策会对企业环保投资行为产生深刻影响.首先，委托者和代理人之间的道德风险是在委托代理理论的基础上，由于双方信息不对称所产生的.为了避免签约之后产生的道德风险，企业需要对代理人采取一定的措施降低这种风险.高管薪酬激励作为公司治理的重要组成部分，对道德风险有一定的抑制作用，被认为是促进企业管理人员努力实现企业价值、规避高管因自身利益而做出的错误行为的主要方式.其次，高管短视行为一般用于解释管理层在抵抗短期绩效压力，获取现时利益时而做出的不利于企业长期发展的行为，企业环保投资与研发费用、创新投入等具有投入大、见效慢的特点，与我国上市公司偏爱的投入小、见效快的项目相违背，因而上市公司在环保投资方面表现得较为被动[28].根据最优契约理论，股东可以通过签订最优薪酬契约来激励高管使其做出更有利于委托者的决策，较高的薪酬会提高高管的物质生活水平，为获得持续性满足，高管往往会追求更高层次的愿望，如相互关系的需求[29]，从而缓解高管的短视行为.综上，推断通过高管薪酬激励方式可以降低道德风险、缓解短视行为，从而促进高管作出有利于企业绿色发展的行为.

据此，本文提出如下假说：

H1：限定其他条件，高管薪酬越高，企业环保投资额越大.

2.2 市场化进程与企业环保投资

我国市场化进程主要表现为法律环境不完善、区域不平衡，具体体现在立法、执法、司法等方面.地区法治水平越高，法治环境和市场机制越完善，企业合约的履行就会越顺利，投资者及生产者的权益维护成本就会越低，企业就会积极主动地披露社会责任信息与履约效果[30].因此，企业社会责任的履行与良好的法律环境、发达的市场要素是密不可分的.一般认为，市场化进程越高，企业营运的市场环境越好，政府干预越少，企业之间竞争越激烈，外部越重视，压力越大，这会促使企业更重视声誉和自身形象，进而注重企业环保投资的履行.从上述不难看出，市场化进程是企业履行环保投资的重要影响因素.综上高水平市场化进程可以通过完善法治环境、抑制政府的干预行为、提升企业社会责任等对企业环保投资产生促进作用.

据此，本文提出如下假说：

H2：限定其他条件，市场化进程越高的地区，企业环保投资额越大.

2.3 市场化进程的调节作用

我国各省份市场化进程有所差距，主要受到政治、经济、法律、市场等方面的影响.首先，在市场化水平较高的城市，经济发展快，市场竞争激烈，高管们为在市场上获得持续竞争力就必须努力工作，提高个人业绩，而企业也必须增加相应的激励机制才能留住人才，薪酬作为最直接的激励手段，会降低代理成本，增加薪酬业绩敏感度[31]，减少高管薪酬波动的难度[32]，提高高管工作积极性，继而在市场化水平较高的地区，高管薪酬也会相对较高.其次，政府干预情况也会随着市场化进程的加快而逐渐减弱，市场机制的调节机制随之加强，高管薪酬与企业业绩之间的噪声会降低，企业更加注重自身的综合实力的提升，对员工的考察会更加严格[33].因此企业业绩更加真实地反映了高管的工作能力，而高管薪酬主要来源于企业业绩，高管在提升业绩的同时也就增加了薪酬.最后，良好的外部法律环境可以促使会计师事务所更加关注企业经营业绩的可靠性，保障高管薪酬核算的科学合理，对企业中的薪酬操纵行为产生显著的抑制效应.综上，本文认为在我国特定的制度背景下，高水平市场化进程会通过增加薪酬业绩敏感度，降低高管薪酬与企业业绩之间的噪声，抑制薪酬操纵行为促进高管薪酬对企业环保投资的正向影响.

据此，本文提出如下假说：

H3：限定其他条件，高管薪酬对企业环保投资的促进作用随市场化进程的增加而加强.

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

重污染行业作为环境污染治理的重点行业，一直以来都受到政府和公众的广泛关注，因此选取重污染行业作为研究对象来探究企业环保投资行为问题.同时，上市公司环境信息自2008年上交所发布《上市公司环境信息披露指引》后才开始逐渐披露，因此以2008年为起始年份，选取2008-2019年的中国沪深两市A股重污染行业上市公司数据为研究样本，通过实证分析的方法探究企业环保投资的影响因素.重污染行业的划分参照2008年环境保护部门发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》中的规定来确定，并对样本进行了如下筛选：(1)剔除样本缺失的公司样本；(2)剔除ST、SST*的样本公司；(3)剔除金融行业和西藏地区的公司样本.经过以上筛选，最终保留了2684个有效样本.为了降低因受极端值影响而改变结果的可能性，对连续型变量数据做了上下1%的缩尾处理.

环保投资额数据是根据上市公司年报附注手工搜集整理获得，市场化进程指数是以王小鲁、樊纲编制的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中提供的各省份市场化指数为基础计算整理而来.高管薪酬与控制变量数据均来自国泰安数据库.数据计算软件采用的是Excel，数据分析软件为STATA15.1.

3.2 变量定义

现有研究大多数采用企业社会责任报告、可持续发展报告或环境报告书中披露的企业环保投资数据.本文借鉴杨旭东等[34]的做法，整理出上市公司年报附注中披露的有关环境保护支出，汇总得到企业环保投资数据，分为资本性支出和费用化支出，资本性支出体现在在建工程中的废水废气治理、污水处理、节能节水节电、环保设计、脱硫脱硝脱氮、环境监测系统等；费用化支出体现在管理费用中的排污费、绿化费、环境清理、保护等.同时，为了减轻或消除公司规模对环保投资的影响，本文在基础回归时对企业环保投资额做了对数化处理.

高管薪酬是以报告期内监事、董事、高管前三名薪酬之和的自然对数作为高管货币报酬衡量变量.

市场化进程的衡量是在《中国分省份市场化指数报告(2018)》中提供的各省份2008—2016年市场化指数的基础上，借鉴陈红强[27]等的做法，以2008—2016年市场化指数的平均增长率来计算2017年的市场化指数，以后年度依次类推，得到2017—2019年市场化进程的替代数据.

控制变量：根据相关研究文献，本文还考虑了企业规模、公司成长性、公司现金流状况、投资水平、产权性质、两职合一等因素对企业环保投资的影响，并控制了年份和行业固定效应，具体变量定义如表1所示.

表1 变量定义

3.3 模型构建

本文先对全样本下高管薪酬与企业环保投资回归做了F检验，结果显示存在个体效应，不应使用混合回归模型;固定效应与随机效应之间，豪斯曼检验选择了固定效应;同时控制了行业与年份的影响.

为了验证高管薪酬对企业环保投资具有促进作用，本文建立模型(1).其中企业环保投资作为因变量，高管薪酬作为自变量.

EPI=β0+β1SUM+β2SIZE+β3AGE+β4LEV+β5CASH+β6TQ+β7STATE+β8DUAL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε.

(1)

为了验证市场化进程越高，企业环保投资越大，本文建立模型(2).其中企业环保投资作为因变量，市场化进程作为自变量.

EPI=β0+β1MARKET+β2SIZE+β3AGE+β4LEV+β5CASH+β6TQ+β7STATE+β8DUAL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε.

(2)

为检验市场化进程对高管薪酬影响企业环保投资的调节作用，在模型(1)的基础上，加入交乘项SUM*MARKET，构建模型(3).为了消除交互项产生的共线性问题，本文在回归时进行了去中心化处理.

EPI=β0+β1SUM+β2MARKET+β3SUM*MARKET+β4SIZE+β5AGE+β6LEV+β7CASH+β7TQ+β8STATE+β10DUAL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε，

(3)

式中:EPI为被解释变量，SUM、MARKET为解释变量，其余变量为控制变量，ε为随机扰动项，其中MARKET在模型3中作为调节变量.

模型1检验高管薪酬与企业环保投资的关系，验证假设1；模型2检验市场化进程与企业环保投资的关系，验证假设2；模型3检验市场化进程在高管薪酬与企业环保投资间起的中介作用，验证假设3.

4 实证分析

4.1 描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示.从总体上来看,连续型变量的平均数与中位数相差无几，样本分布均衡，符合正态分布的特征.环保投资规模的最大值为22.930，最小值为5.656，两者存在较大差异，个体差异明显，但平均数15.190和中位数15.160相近，说明总体分布较为均匀，出现个体差异明显的现象,可能是受企业规模的影响.高管薪酬的均值和中位数均为正，表明在重污染行业上市公司中货币薪酬激励是普遍存在的.市场化进程水平最值之间相差较大，表明我国区域市场化进程不均衡，市场化进程程度差异明显.另外，单从企业的年龄数据来看，最值之间差异较大，这也可能是造成环保投资额指标差异较大的原因.董事长和总经理两职兼任占比均值为18.4%，说明两职兼任现象不是很普遍.同时，我们以高管薪酬的中位数为界限分组，进行均值差异检验，每组1342个数据，高于中位数的称为薪酬较高组(Higher-sum)，低于中位数的称为薪酬较低组(Lower-sum)，均值差异检验结果显示，薪酬较高组的企业环保投资高于薪酬较低组，初步分析表明高管薪酬对于企业环保投资可能具有促进作用.

表2 变量描述性统计

4.2 回归分析

模型(1)以及模型(3)的回归结果显示，高管薪酬均在1%的置信水平下通过了显著性检验且与企业环保投资呈现正相关关系，说明高管薪酬对企业环保投入是具有显著的正向促进作用，验证了高管薪酬作为公司治理直接手段的有效性.由此，验证了假设1的猜想.

模型(2)的回归结果显示，市场化进程在5%的置信水平下也通过了验证，即较高的市场化进程环境下，法治环境更优越、市场更为自由，政府因素降低，市场竞争更加激烈，企业社会责任感加大，故而企业更倾向于通过企业环保投资来提升企业的社会形象.因此，市场化程度越高的地区，企业环保投资额越大，验证了假设二.

模型(3)的回归结果显示，高管薪酬、市场化进程以及它们的交乘项(SUM*MARKET)的系数都显著为正，说明在两者单独对环保投资产生影响的前提下还存在互补效应.即在高水平市场化进程地区，薪酬业绩更敏感，高管薪酬对企业环保投资的正向效应会进一步增强.市场化进程在高管薪酬对企业环保投资的促进作用中起到了催化加强的作用.至此，三个假设全部得到了验证.详细回归结果如表3所示.

表3 高管薪酬、市场化进程与企业环保投资

从部分控制变量的回归系数来看，公司规模与企业环保投资呈显著正相关关系，说明公司规模越大，企业环保投资规模越大，这可能是由于与规模小的企业相比，大规模企业往往要面临更多的关注，更激烈的竞争，因此规模大的企业会更加注意企业环保投资的投入；公司现金状况与企业环保投资正相关，说明当企业现金流状况较好时，企业更会加大企业环保投资；产权性质、两职合一与企业环保投入呈显著的正向相关关系；上市公司年龄与企业环保投资呈显著负向相关关系，说明新上市的企业，更加注重环保投资，提高企业形象.

5 稳健性检验

5.1 采用新的高管薪酬衡量指标

为了验证实证结果的可靠性与避免偶然性，尝试用新的方法来衡量高管薪酬，进行稳健性测试.参考吉利[35]的研究，将高管薪酬的衡量方式替换为报告期内报酬最高的前三名高管薪酬之和的自然对数，重新对模型(1)、模型(3)进行回归，结果如表4列(1)、列(2)所示.由回归结果可知，高管薪酬对企业环保投资的促进作用仍然存在.

表4 稳健性检验

5.2 内生性检验

样本选择带来的内生性问题也可能会对结论产生影响，试图用倾向得分匹配法(PSM)来降低选择性偏差与内生性问题对结论产生的影响，检验结果的一致性.以高管薪酬水平的中位数为界限进行分组，将高于中位数的作为处理组，将低于中位数的作为控制组，以高管薪酬作为被解释变量，以企业规模、公司成长性、资产负债率、公司现金流状况、托宾Q值、产权性质、两职合一作为协变量，用Logit模型进行分析.首先进行平衡性检验，结果显示匹配后的所有协变量的标准化偏差均小于10%，而且所有协变量的t检验结果均不拒绝处理组与控制组无系统差异的原假设，对比匹配前的结果，多半变量的标准化偏差均大比例缩小，说明大部分协变量通过了平衡性检验.PSM采用的是核匹配法，参与者平均处理效应(ATT)在处理组为15.44，控制组为15.01，相差0.43，在1%水平上显著，说明高管薪酬会增加企业环保投资.回归结果如表4列(3)所示，实证结果与主回归结果基本保持一致，研究结论并未发生实质性改变.

6 结论与建议

本文以沪深两市的A股重污染行业上市公司作为研究对象，选取2008-2019年的数据，实证研究了高管薪酬、市场化进程与企业环保投资之间的关系.本文实证研究结果：

(1)高管薪酬对企业环保投资具有促进作用，高管薪酬高的上市公司企业环保投资水平明显高于高管薪酬低的上市公司.高管作为有限理性经济人，会将其获得的报酬与自己付出的代价相权衡，因而较高的货币薪酬会缓解代理问题以及减少高管的短视行为.

(2)市场化进程对企业环保投资具有推动作用，即市场化进程越高的地区的上市公司企业环保投资也越高.市场化进程的变化与法治环境、政府干预、市场竞争息息相关，一般来说，市场化进程越高，这些外部条件也越好.为了获取发展所需的资源，促使企业更重视声誉和自身形象.

(3)市场化进程会加强高管薪酬对企业环保投资的促进作用.

结合以上结论提出如下建议：

(1)高管薪酬在一定程度上反映了过去时间高管对企业所做的贡献，重视高管薪酬激励将有助于引导其高管积极履行环境责任.因此，企业在制定高管薪酬考核标准时，要综合考虑各个方面因素，将企业环保投资力度作为其中一个重要因素.

(2)从外部治理环境视角来看，相较于高市场化进程地区，低市场化地区政府应适度放手，充分发挥市场的自我调节机制；同时要提高对于企业环保投入的法制监督，对企业环保投入较少的重污染行业进行环保约谈.

(3)充分考虑影响企业环保投资的内外部因素以及它们之间的相互作用，最大程度力促企业加大企业环保投入，努力建设“资源节约型和环境友好型”企业.