货币政策环境与企业投资行为选择

郑莉萍 孙华妤 莫斌

[摘 要]识别货币政策对企业行为的影响是金融学研究的经典问题。文章验证了货币政策期限结构效应的存在性，并从货币政策期限结构效应的角度出发，探究货币政策对企业实业投资和金融资产投资行为的影响机理。研究发现，货币政策具有显著的期限结构效应，宽松货币政策提高企业的信贷期限结构。同时，宽松货币政策通过期限结构效应能有效调节企业投资行为，一方面促进了企业实业投资，另一方面则抑制了企业金融资产投资。进一步地，当企业融资约束较弱以及企业所处地区银行竞争强度较大时，宽松货币政策能更有效地抑制企业投资“脱实向虚”。研究揭示了货币政策影响微观企业投资行为的具体机制，对客观评价货币政策效果具有一定的参考价值。

[关键词]货币政策;实业投资;金融资产投资;信贷期限结构

[中图分类号] F832;F822.0;F275[文献标识码] A[文章编号] 1673-0461（2022）06-0087-10

一、引言

近年来，金融业和房地产业的蓬勃发展与实体经济增速放缓形成了鲜明对比，2007—2020年间，全国金融业和房地产业增加值占GDP的比重由10.71%上升至15.61%，而工业增加值占GDP的比重则由41.35%下降至30.81%（见图1），呈现出一定的“去工业化”趋势。当前，我国处于工业化后期阶段上半期，制造业增速及对经济增长的贡献可能逐步落后于服务业，但制造业会比服务业更早进入高质量发展阶段，制造业高质量发展对经济高质量的推动作用无法由服务业取代[1]。国际经验表明，从中等收入阶段向高收入阶段演进的过程中，过早实行“去工业化”可能陷入“中等收入陷阱”。伴随着经济金融化，金融资产投资成为企业普遍的投资行为。李小林等[2]统计我国上市企业的实业投资效率演化趋势发现，企业非效率投资的主要原因由过度投资转变为实业投资不足。投资是实现企业成长与发展的主要方式，企业投资“脱实向虚”的现象值得关注和警惕。2018年7月中央旗帜鲜明地提出“六稳”的工作要求，“稳投资”便是其中之一。做好“稳投资”工作，不仅要增加投资规模，还要确保投资方向正确，积极扩大有效投资，才能推动高质量发展和保持经济稳定。货币政策是政府熨平经济波动、推动经济高质量增长的主要方法，企业对金融资产投资热情“挤出”了对实体经济的投资，这使央行释放的资金一方面未能满足实体经济发展的需求，另一方面可能导致资本市场泡沫，从而推高了政府调控成本和难度。因此，深入挖掘货币政策对企业投资行为选择的影响及作用渠道对政府实施精准调控、推动产业结构升级和经济高质量发展具有重要意义。

关于货币政策对微观企业投资的影响，以往的研究多基于货币政策流动性效应角度出发，认为货币政策调整影响企业的融资约束进而作用于企业投资[3]，忽略了货币政策期限结构效应的影响。货币政策通过影响银行的风险偏好对企业信  贷期限结构有显著的调节效果，而企业信贷期限结构又是企业投资决策的重要前置因素。因此，本文尝试从信贷期限结构的视角同时研究货币政策对实业投资和金融资产投资的影响及其经济后果。

本文的边际贡献主要体现为：第一，目前关于企业投资的研究多是以实业投资或金融资产投资为主体各自展开，虽然学者们通过分析普遍认为二者之间存在“此消彼长”的关系，但缺少在统一的框架下对二者“此消彼长”关系的验证，本文拓展了孙华妤等[4]研究的广度和深度，同时考虑了货币政策对企业实业投资和金融资产投资的影响，是对已有研究的一个丰富和完善，本文的研究结果验证了实业投资和金融资产投资“此消彼长”的关系。第二，相对于传统的基于流动性效应角度研究货币政策对企业投资总量影响的分析框架，本文着重从货币政策的期限结构效应研究货币政策对企业投资行为的调节效果。第三，考虑了企业内外部环境对货币政策传导的异质性影响，发现货币政策流动性效应和期限结构效应发挥作用的条件存在差异，有利于寻求提高货币政策传导效果的有效模式。

二、文献梳理与理论分析

（一）货币政策与企业信贷期限结构

当前，直接关注货币政策与企业信贷期限结构二者之间关系的研究较少，但研究结论较为一致。钟凯等[5]以货币供应量增长率与GDP增长率以及物价水平增长率之差的相反数衡量货币政策，得到货币政策越紧缩企业信贷期限结构越短的研究结论，孙华妤等[4]以货币供应量增长率衡量货币政策得出一致结论。盛天翔等[6]以利率工具衡量货币政策，发现贷款基准利率与商业银行短期贷款占比成正比。在我国金融抑制程度较高的制度环境下，企业信贷的主要供给者是银行，银行通过权衡收益和风险，调整所发放贷款的期限。短期贷款能通过偿本付息压力以及多次的信贷契约谈判加强对企业的监督，较好地规避企业代理问题，风险低于长期贷款，但短期贷款定价较低，为银行创造的利润的能力不及长期贷款。货币政策是影响银行行为的重要宏观因素，货币政策调整可通过银行行为传导到企业。在紧缩货币政策环境下，一方面未来经济可能降温，企业盈利不具有可持续性;另一方面资产和抵押品价格可能偏高，银行风险规避的需求强于追求盈利。基于信息不对称与代理成本视角，银行作为信贷供给方倾向于发放短期贷款以加强风险控制，通过缩短企业的信贷期限结构，以提高信贷管理的灵活性。在货币政策宽松环境下，一方面企业融资成本降低，企业财务费用减少、利润增加，违约风险降低;另一方面资产和抵押品的价格可能升高，增强了银行风险容忍的能力。银行风险规避的需求减弱，盈利需求上升，放贷过程中更倾向于用长期贷款替代短期贷款。由此，提出假说1：

假说1：货币政策具有期限结构效应，宽松货币政策能有效延长企业的信贷期限结构。

（二）货币政策与企业投资行为选择

货币政策对微观企业投资行为的影响作为宏观调控有效性的核心问题，一直受到学术界广泛关注。作为理性的市场主体，企业管理者综合考虑宏微观因素的影响并做出投资决策，尤其是實业投资与金融资产投资的选择。已有文献多从流动性效应的角度出发，认为货币政策是在调控社会总体资金供给后，通过影响外部融资环境和融资成本进而影响企业投资行为[7]。对于实业投资，谢军和黄志忠[8]发现宽松货币政策通过降低企业投资内部现金流敏感性缓解了企业的融资约束，促进了企业实业投资的扩张。杨兴全和尹兴强[7]发现紧缩性货币政策通过缩减企业新增实业投资发挥调控作用，其中，民营企业尤其是融资约束较强企业的新增实业投资会出现更为明显的降低。对于金融资产投资，企业开展金融资产投资的目的可以用“蓄水池”理论和“投资替代”理论来解释。“蓄水池”理论认为非金融企业持有金融资产的目的是储备流动性[9]，“投资替代”理论则认为是追求利润最大化[10-11]。BAUM等[12]从“蓄水池”理论的角度出发，认为宽松货币政策缓解了企业当前的融资约束，企业会把握宽松的政策环境，及时增加金融资产储备，为将来的经营做准备。同样，从“投资替代”的角度出发，宽松货币政策为企业提供了更多的可用资金，企业为追求更高的收益可能增加金融资产配置[13]。综上分析，从流动性效应出发，宽松货币政策对实业投资和金融资产投资均表现为促进效应。

除在总量上的流动性效应以外，货币政策在结构上具有信贷期限结构效应，延长了企业的债务期限结构[4]。期限匹配理论的观点认为，如果企业能将债务的期限与企业资产的期限对应起来，能够降低资产产生的现金流不足以支付利息和投资需要的资金的风险[14]。信贷期限结构是影响企业投资决策的前置因素，银行信贷资金供给和企业资金需求结构是否匹配是影响企业投资结构的重要原因[4]。实业投资具有不可逆、周期长等特点，金融资产投资与实业投资相比具有更强的灵活性，二者具有显著的投资期限差异。陆正飞等[15]发现新增长期贷款与新增实业投资正相关。从信贷供给的角度来看，当货币政策相对宽松时，企业信贷期限结构得以延长，对于企业实业投资而言，企业的信贷期限结构与长期实业投资相匹配，企业流动性压力下降，激励企业进行实业投资[10-11]。对于企业金融资产投资而言，从“蓄水池”角度出发，由于长期信贷增加，企业现金流稳定性提高，企业跨期储备流动性的必要性减弱。从“投资替代”理论角度出发，张前程和范从来[16]发现，信贷期限结构通过推动技术进步和增加基础设施建设提升实体资本回报率。货币政策期限结构效应推动了金融行业与实体企业间的利润率均等化，企业在金融市场套利的动机减弱。可见宽松货币政策的期限结构效应抑制了企业金融资产投资动机。从企业信贷需求的角度来看，信贷期限结构的变化可能会影响融资需求的目的，王中义等[17]从资金需求的角度出发认为长期贷款占比提升推动企业融资目的从流动性需求转为长期需求。可见，在对当前投资方向的调整和未来投资方向的规划上，货币政策期限结构效应对企业实业投资和金融资产投资间的替代可能具有显著的影响。

实施货币政策的目标之一是影响社会总需求，尤其是公司的资本支出。当实体经济增长压力较大时，实施扩张性货币政策的目的是促使企业增加实业投资实现经济复苏，但若扩张性货币政策在促进企业实业投资的同时，也促进了企业的金融资产投资，此时货币政策的效果就会“打折扣”。只有促使企业在增加实业投资的同时减少金融资产投资，此时扩张货币政策才达到了相对理想的调控效果。因此，本文重点关注货币政策期限结构效应对企业投资行为的影响，提出假说2和假说3：

假说2：宽松货币政策的期限结构效应能提升企业实业投资水平。

假说3：宽松货币政策的期限结构效应能抑制企业金融资产投资水平。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2007—2019年中国A 股上市公司为研究对象，财务数据和公司治理数据来自CSMAR数据库，货币政策数据来自中国人民银行网站。剔除金融类上市公司、ST 公司及信息不全的公司样本，并对所有连续型变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理，最终得到19 776个公司-年度样本。

（二）模型设定

为了考察货币政策对企业投资的影响及其作用渠道，本文采用中介效应模型进行检验：

Capitalit=α0+c1MPt+φcontrolsit+γi

+∑Industry+εit（1）

Finit=α0+c2MPt+φcontrolsit+γi

+∑Industry+εit（2）

Ldebtit=α0+aMPt+φcontrolsit+γi+∑Industry+εit（3）

Capitalit=α0+c′1MPt+b1Ldebtit+φcontrolsit+γi+∑Industry+εit（4）

Finit=α0+c′2MPt+b2Ldebtit+φcontrolsit+γi+∑Industry+εit（5）

其中，企业实业投资（Capital）参考黄贤环等[18]，以企业“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/资产总额”表示。金融资产投资水平（Fin）用金融资产占总资产的比例表示。金融资产的度量借鉴顾雷雷等[19]，包括“交易性金融资产”“可供出售金融资产”“衍生金融资产”“其他应收款”“买入返售金融资产” “持有至到期投资”“一年内到期的非流动资产”“长期股权投资”“其他流动资产”“发放贷款及垫款”“投资性房地产”“其他非流动资产”12个资产负债表科目。货币政策（MP）的衡量借鉴孙华妤等[4]，以M2增长率表示，M2增长率越高表明貨币政策偏宽松。信贷期限结构（Ldebt）的度量借鉴戴静等[20]，以长期借款占负债总额的比例衡量，Ldebt取值越大，表明企业的贷款的期限结构越长。

控制变量借鉴顾雷雷等[19]的研究：①影响企业投资选择的变量，包括融资约束（SA，采用HADLOCK和PIERCE[21]提出的SA指数①）、经济政策不确定性（EPU）、金融与实业投资相对风险（Riskgap）、管理层持股比例（Hold_m，管理层持股数/总股本）。其中，经济政策不确定性衡量采用HUANG和 LUK构建的中国经济政策不确定性指数[22]。借鉴BAKER等[23]的指标构建方法，HUANG和 LUK[22]以10份主流报纸作为新闻报道检索平台重新测算了中国经济政策不确定性指数②。金融与实业投资相对风险采用金融收益率与实体收益率3个年度滚动标准差之比衡量，该指标越大表明金融资产投资的风险越高。金融收益率等于金融资产投资收益除以金融资产投资资产，实体收益率以固定资产收益率③替代。②企业特征变量，包括企业规模（Size，总资产取对数）、产权性质（SOE，民营企业取0，国有企业取1）、杠杆率（Lev，总负债/总资产）、盈利能力（Roa，净利润/总资产）、营业收入增长率（Growth_sale）、总资产周转率（Turnover，营业收入/总资产）、托宾Q值（Q，市值/总资产）。③宏观因素，包括全国GDP增长率（Growth_gdp）和省份人均GDP（GDP_p）。最后，为缓解遗漏变量问题以及控制中国企业的投资行为存在行业上的潮涌现象[24]，模型控制了行业固定效应∑Industry和公司个体固定效应γ。考虑到货币政策变量为时间序列，在此并未控制时间固定效应。本文主要关注系数c1、c2、a、b1、b2的显著性及符号，在系数c1、c2、a、b1、b2显著的基础上，若c1>0表明宽松货币政策环境能促进企业实业投资，若c2<0则表明宽松货币政策环境抑制企业金融资产配置;若a>0则表明宽松货币政策环境提升企业债务期限结构;若b1>0表明延长债务期限结构能促进企业实业投资，若b2<0，则表明延长债务期限结构能抑制企业金融资产配置。

（三）描述性统计及相关分析

表1展示了本文主要变量的描述性统计。不同企业的投资水平有较大的差异，从平均值来看，企业实业投资的平均值为6.40%，金融资产投资平均值为12.9%，实业投资水平低于金融资产投资水平，企业投资呈现“脱实向虚”的态势。以长期借款占总借款比重衡量的信贷期限结构均值为11%，这与FAN等[25]的统计结果一致，在FAN等[25]的统计结果中，发达国家的短期借款占总借款的比重的平均值为39%，而中国这一比例在90%左右。这表明我国企业仍然是以短期贷款为主，与发达国家以长期贷款为主的贷款结构有显著的差异。

此外，本文还对主要变量进行了皮尔逊相关系数检验，表2 显示各个解释变量之间的相关性较低，排除了存在严重多重共线性的可能，确保了参数估计的有效性。以M2增长率衡量的货币政策与企业实业投资水平的相关系数为0.07，与金融资产投资水平的相关系数为-0.09，并且在  5%的水平上显著，这表明货币政策调整可能导致企业投资方向的转变。

四、实证结果

（一）货币政策对企业投资的影响及传导机制分析

表3展示了货币政策对企业投资选择影响的核心结果及其传导机制。第（1）列的结果显示宽松的货币政策提升企业的信贷期限结构，假说1成立。第（2）列和第（3）列的结果表明宽松货币政策促进企业实业投资水平，降低企业金融资产投资水平，货币政策调整影响企业投资结构。比较回归系数的绝对值可以发现，货币政策松紧

程度对企业实业投资水平的影响超过金融资产投资。在此需要说明的是，控制变量中控制了企业融资约束水平，基于前文的分析，货币政策的流动性效应一般通过缓解企业融资约束实现，因此本文的模型控制了货币政策流动性效应对企业投资的影响，以便更直观地考察货币政策期限结构效应的效果。另外，对比第（2）列和第（3）列的控制变量的回归系数发现，控制变量对实业投资和金融资产投资的作用方向基本相反，当企业融资约束较强、治理水平和经营绩效较差、金融与实业投资相对风险较低、面临的经济政策不确定性较强时，企业偏向于增加金融资产投资、减少实业投资，可见我国上市企业金融资产投资的主要目的还是基于“投资替代”的动机。企业会在实业投资回报率较低的时候为追逐高回报而配置更多的金融资产，此时金融资产投资对实体经济的“挤出”效应就会发生[9]，实业投资的减少可能进一步导致实体收益下滑。因此采取促进企业投资方向转变的政策对企业可持续高质量发展至关重要。

进一步地，本文运用中介效应模型识别货币政策期限结构效应的作用效果。将第（1）列的结果与第（2）～（5）列的结果结合分析，发现考虑信贷期限结构对企业投资的影响后，货币政策变量对实业投资和金融资产投资的回归系数绝对值均变小。检验显示，企业实体投资的Sobel检验Z统计量|Z|=7.417，金融资产投资的Sobel检验Z统计量|Z|=6.792，二者均远大于零界值2.58，可认为在1%的置信水平下存在中介效应。因此，部分中介效应有效，这表明宽松货币政策对企业投资的影响有一定比例是通过信贷期限结构渠道实现的，假设2和假设3成立。宽松货币政策的期限结构效应通过投融资期限匹配渠道促进了企业投资由金融资产投资转移到实业投资，调整企业信贷期限结构可作为治理企业投资“脱实向虚”的有效方式。

（二）稳健性检验

1.内生性

由于本文的核心解释变量为宏观变量货币政策，因此货币政策与被解释变量企业投资间的内生性问题较小，但在同时考虑货币政策和中介变量企业信贷期限结构对被解释变量企业投资的影响时，企业信贷期限结构和企业投资之间可能存在反向因果关系，因此本文应用两阶段最小二乘模型解决可能存在的内生性问题。借鉴已有文献的通用做法，采用同年同行业其他企业的平均债务期限结构水平（Ldebt_other）作为排除性约束变量。该变量作为排除性约束变量具有一定的合理性，主要有两点原因：其一，从相关性来看，同行业企业的债务期限结構可能存在趋同性，同年同行业其他企业的平均债务期限结构水平会影响企业债务期限水平。其二，从外生性来看，同年同行业其他企业的平均债务期限结构水平不会对单个企业的投资决策产生影响。

表4展示了两阶段最小二乘法的检验结果，第一阶段中不可识别检验显示，Anderson canon LM统计量为30.655，对应的p值为0.000，强烈拒绝不可识别的原假设。弱工具变量检验显示，Cragg-Donald Wald F统计量为30.647，对应的p值为0.000，通过了弱工具变量检验，工具变量选取是有效的。工具变量（Ldebt_other）的回归系数为0.174，在1%的水平上正显著，同行业企业的债务期限结构水平对本公司债务期限结构具有正向作用，符合预期。第二阶段经过工具变量处理过的债务期限结构和货币政策依然与企业实业投资保持正相关关系，与企业金融金融资产投资保持负相关关系，与基准回归结果一致。

另外，考虑到企业投资可能反过来影响企业的绩效、杠杆率等控制变量，因此将企业投资前置一期以消除反向因果问题来作为稳健性检验，表5的结果与基准回归一致。综上经过两阶段最小二乘法和被解释变量前置的方法考虑内生性问题后，基准回归的结果是稳健的。

2.替换货币政策变量的度量

基于货币供应量应满足GDP增长与物价水平增长需求这一假设，货币政策（MP1）借鉴陆正飞和杨德明[26]的研究方法，以货币供应量M2增长率与GDP增长率及物价水平增长率之差来衡量货币政策。该指标偏大，则表明对应时期的货币政策偏宽松。表6的检验结果，与基准回归一致，结果具有稳健性。

3.替换信贷期限结构变量的度量

本文借鉴钟凯等[5]以长期借款除以长期借款和短期借款之和衡量信贷期限结构（Ldebt1）来检验货币政策信贷期限结构渠道的稳健性。表7的结果与基准回归一致，宽松货币政策通过信贷期限结构渠道促进了企业实业投资水平，抑制了企业的金融化水平。

4.考虑时间固定效应

货币政策为时间序列变量，为避免产生多重共线性在基准回归中本文没有考虑时间固定效应，在穩健性检验中加入时间固定效应进行检验，表8的结果显示与基准回归一致。

（三）异质性分析

货币政策是否能有效地调节企业投资行为依赖企业内在动力的驱动和外部经济、技术条件的支撑。企业投资选择不仅受到资金供给、自身需求的影响，还依赖外部投资环境。因此企业投资行为“脱虚入实”的转变成功与否，需要两个重要因素：其一，自主选择投资方向的能力，其二，良好的实业投资环境。因此，本文进一步依据企业面临的内外部条件展开异质性分析。

1.融资约束

融资约束是影响企业投资最主要的内部因素之一，已有研究从流动性效应的角度探究货币政策调控对面临不同融资约束程度企业的异质性影响，认为货币政策调整引至的流动性效应对高融资约束企业的行为有更显著的影响。王义中等[17]发现信贷供给周期对融资约束程度较重的企业的影响较为明显，认为在紧缩性货币政策环境下，高融资约束企业从长期资金需求转变为流动性资金需求的概率更大。杨兴全和尹兴强[7]发现外部融资约束较高的民营企业的投资行为更容易受到货币政策的调控。货币政策期限结构效应对不同融资约束程度企业作用的差异化影响是否和流动性效应一致？表现为对高融资约束企业的行为具有更显著的影响？本文认为，货币政策的期限效  应对企业的影响更多地反映在对现有资源配置结构上的调整，因此对低融资约束企业可能有更显著的效果。以SA指数的平均值为界，将企业划分为高融资约束企业和低融资约束企业，从货币政策期限结构效应的角度考虑企业面临的融资约束程度对与货币政策传导的影响。表9和表10分别展示了不同融资约束环境下，货币政策对企业实业投资和金融资产投资水平的作用效果。结果显示，企业信贷期限结构的改善对低融资约束企业的投资结构调整具有更显著的效果。对于低融资约束企业而言，不少研究认为，低融资约束企业受盈利动机驱动有更强的金融资产配置能力和动机[27]，企业信贷期限结构的改善，促进融资约束企业管理者着眼企业长期发展，引导企业提升实业投资水平，降低金融资产投资水平。对于高融资约束企业而言，信贷期限结构的改善并没有促进企业实业投资，对金融资产投资的抑制效果也显著弱于低融资约束企业。可能的原因在于，高融资约束企业当期面临的流动性压力较大，信贷期限结构效应的改善对流动性压力的缓解并不显著，即使获得长期贷款，企业仍然需要先维持当前的运营，因此可能出现“长贷短投”的情况，宽松货币政策的期限结构效应不能有效发挥作用。可见，货币政策的流动性效应实现了对企业新增投资的调控，货币政策的期限结构效应进一步实现了对企业投资方向的调控。货币政策的期限结构效应相比流动性效应对企业投资行为的调控更为精准，是货币政策促进企业高质量发展的重要途径。

2.银行竞争程度

银行是企业资金的主要来源，除宏观经济政策外，地区银行竞争一方面作用于银行风险偏好，进而影响企业的融资环境，另一方面银行竞争可作为企业所处地区经济发展状况的代理变量，经济发展水平可衡量企业外部投资环境。因此选取银行竞争作为分组变量，研究外部环境对货币政策期限结构效应作用的影响。在前文的理论分析中，本文认为宽松货币政策通过改变银行的风险偏好，进而影响企业的信贷期限结构。地区银行竞争程度是影响银行风险偏好的一个重要因素，银行竞争程度越高，会迫使银行为提高利润、满足资本市场期望而放松信贷标准，继而导致风险暴露增加[28]，更可能为企业提供违约风险较大的

长期贷款。李双建和田国强[29]认为银行竞争会与宽松货币政策相叠加，放大货币政策对银行风险承担的影响，因此考虑地区银行竞争程度的异质性对货币政策传导效果的影响。经济越发达的地区，实业投资机会越多，企业也获得长期信贷更有可能顺利的转化为有效投资。参考姜付秀等[30]的做法，通过地区前三大银行分支机构数量占比计算得到地区银行业的竞争强度（CR3）④。以CR3的平均值为界，将地区划分为高银行竞争地  区和低银行竞争地区。

表11和表12展示了不同银行竞争强度环境下，货币政策对企业实业投资和金融资产投资水平的作用效果。货币政策对企业期限结构的改善效应在不同银行竞争地区的效果是相近的，均能有效提升企业的信贷期限结构。可见，宽松货币政策对企业信贷期限结构的作用效果不受银行竞争强度的调节，说明货币政策能有效影响银行行为，“货币政策-银行”环节的传导效率较高。

但在银行竞争强度较高的地区，宽松货币政策提升了企业实业投资水平，抑制了金融资产投资水平，信贷期限结构渠道畅通;在银行竞争强度较低的地区，货币政策对企业投资没有显著作用。可能的原因是，在银行竞争强度较低的地区普遍存在地理条件恶劣、制度环境较差和经济欠发达等问题，缺乏良好的实业投资机会[13]。信贷期限的改善难以弥补地理条件、制度环境、实业投资机会缺乏等方面的不足，由此影响货币政策对低银行竞争强度地区企业投资行为的作用。相比货币政策对银行放贷行为具有较强的调节能力，货币政策对企业投资行为的调节效果受到其他外部环境的影响，实现货币政策对企业投资行为的有效调节需要企业内外部环境的共同支持。

五、结语

当前，我国正处于由中等收入国家向高收入国家转变的阶段，对于实体企业投资“脱实向虚”和工业增加值占GDP比重不断下降的现状，我国可能出现“过早去工业化”的问题。基于此背景，本文首先验证货币政策的期限结构效应的存在性，其次从货币政策期限结构的角度出发，探究了货币政策对企业实业投资和金融资产投资行为的影响效果及作用条件。研究结果表明，宽松货币政策能显著提高企业的信贷期限结构，验证了货币政策的期限结构效应存在性。同时，宽松货币政策通过期限结构效应能有效调节企业投资行为，促进了企业实业投资，抑制了企业金融资产投资。进一步地，当企业融资约束较弱时，货币政策的信贷期限结构效应能有效地抑制企业金融资产投资，促进企业实业投资。货币政策对企业投资行为的影响很大程度上取决于外部投资环境，当地区银行竞争程度较弱且缺少实业投资机会时，货币政策信贷期限结构效应难以发挥作用。

本文的研究启示在于：①从企业角度出发，关注影响企业投资决策因素，营造良好的企业实体投资内外部环境，抑制企业金融资产投资动机是治理企业“脱实向虚”的可取思路。企业投资决策是企业管理者权衡风险和收益的结果，有效治理企业投资“脱实向虚”需从降低实业投资风险、提高实业投资收益出发。货币政策制定不仅要考虑为企业提供充足的流动性，还要关注对企业信贷期限结构的调节和融资成本的控制，并维持货币政策操作的稳健性，以降低实业投资资金流断裂风险和资金成本压力，营造良好的政策环境。②除了从流动性效应的角度研究货币政策对企业的影响，考察货币政策期限结构效应对企业行为的影响是必要的，相比资金总量上的变化，资金期限结构上的变化对企业投资结构调整具有更显著的影响，尤其对融资约束低的企业政策效果更明显。实施差异化的货币政策，有针对性地延长低融资约束企业的信贷期限结构可有效治理该类型企业投资“脱实向虚”的问题。

[注 释]

① SA指数=-0.737Size+0.43Size2-0.04List，用于测度上市公司所面临的融资约束大小，其中，Size为企业资产总额的对数，资产总额单位为百万元，List为公司的上市年限，由此计算出来的该指数为负，且绝对值越大表示面临的融资约束越严重。

② 经济政策不确定性数据来源：https：//economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。

③ 固定资产收益率=（营业收入-营业成本-营业税金及附加-资产减值损失-期间费用）/（运营资本+固定资产+无形资产等长期资产的净值）。

④ CR3=（Branch1th+Branch2th+Branch3th）/TotalBranches，Branch1th、Branch2th、Branch3th分别是该地区分支机构数量最多的三家银行的机构数量，TotalBranches为该地区银行所有分支机构的数量。CR3的值介于0和1之间，取值越小，表明地区银行竞争程度越大。

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Monetary Policy Environment and Enterprise Investment Behavior Choice

—Based on the Perspective of Credit Term Structure

Zheng  Liping1，  Sun  Huayu2，  Mo  Bin3

（1. College of Economics，Jinan University， Guangzhou 510632， China; 2. Shenzhen Tourism College，Jinan University，

Shenzhen 518053， China; 3. Institute of Finance， Guangzhou University， Guangzhou 510006， China）

Abstract：   Identifying the impact of monetary policy on corporate behavior is a classic problem in finance research. This paper verifies the existence of the term structure effect of monetary policy. From the perspective of the term structure effect of monetary policy， this paper explores the impact mechanism of monetary policy on corporate industrial investment and financial asset investment behavior. The study finds that monetary policy has a significant term structure effect and loose monetary policy improves the credit term structure of enterprises. At the same time， loose monetary policy can effectively regulate corporate investment behavior through the effect of the term structure. On the one hand， it promotes corporate industrial investment， and on the other hand， it inhibits corporate financial asset investment. Furthermore， when corporate financing constraints are weaker and when the intensity of bank competition in the region where the company is located is greater，loose monetary policy can more effectively restrain corporate investment from being “removed from real to virtual”. The research in this article reveals the specific mechanism of monetary policy influencing the investment behavior of micro-enterprises and has a certain reference value for objectively evaluating the effect of monetary policy.

Key words：monetary policy; industrial investment; financial asset investment; credit term structure

（責任编辑：蔡晓芹）