机构投资者调研对并购市场反应的影响—基于内部控制的中介效应研究

王彬彬 中铁三局集团第四工程有限公司

引言

并购市场反应的文献主要探究信息不对称是否导致并购活动顺利完成、股东财富增加等。一类研究重点关注了减少信息不对称的内部公司治理机制（高雷和张杰，2008），如董事会结构（李善民和周小春，2007）、董事联结（陈仕华等，2013）、董事网络（曹廷求等，2013）、高管权力（赵息和张西栓，2013）、会计稳健性（李维安和陈钢，2015）等，探讨并购公司信息挖掘与并购绩效之间的关系；另一类从外部公司治理视角研究并购经济后果，结果表明分析师跟进（Yu，2008，韩洁等，2016）、区域特征（潘红波和余明桂，2009；Portes and Rey，2005）、行业特征（李善民和周小春，2007）、媒体报道（陈泽艺，2017）和机构投资者持股（Gillan and Starks，2000）等在并购决策中能够发挥良好的外部治理作用。

机构投资者进行实地调研可以获取上市公司有价值的信息，并提高行业知识和经验（贾琬娇等，2015）。已有研究认为，机构投资者实地调研在改善公司治理（谭劲松和林雨晨，2016）、提高内部控制质量（杨侠和马忠，2020）、抑制管理层盈余管理（王珊，2017）、提高创新绩效（杨鸣京等，2018）以及提升会计信息可比性（张勇，2018）等方面发挥重要作用。参与联合实地调研的基金公司仓位调整具有一致性，且能够获得超额收益（唐松莲等，2017）。然而，机构投资者调研并非总是发挥积极作用，上市公司在机构调研的外部业绩压力下会更倾向于选择真实盈余管理（李春涛，2016）或模糊方式盈余预测（程小可等，2017）。此外，国内外研究还关注机构投资者调研对证券分析师盈余预测的影响。但目前尚无文献参考研究机构投资者调研作为公司外部监督机制对上市公司并购市场反应的影响作用。

因此本文以2013～2018年深交所上市公司发生的并购交易事件为研究样本，基于内部控制视角，实证检验机构投资者调研与并购市场反应之间的影响效应及影响机制。

一、理论分析与研究假设

在并购市场中信息不对称广泛存在，一是并购参与各方比外部投资者知道更多的交易细节，这种内外部的信息不对称会直接影响投资者对并购交易的判断，进而影响其投资决策，并进一步反映在上市公司并购前后的股价之中（Diekens N，1991）。二是管理层比股东拥有信息优势，并购深受高管青睐，管理者是并购决策的主体，在并购谈判过程中，更为关心自身利益而非股东利益（李善民和朱滔，2005；Hartzell and Ofek，2004），即使并购后企业经营业绩变差、股东利益受损，管理者也不会因此受到惩罚，并购决策可能成为管理者谋取私利的工具，使得股东利益和企业价值遭受损失。

机构投资者调研能够及时将投资者感兴趣的公司内部信息和并购交易信息向外发布，外部人能够更好地了解并购交易的细节，降低了公司内外部信息的不对称程度（Roberts et al.，2006），从而起到监督公司并购行为的作用，减少标的估值过高、炒壳、利益输送和市值管理等并购问题的发生。此外，机构投资者调研信息的披露能够让股东得到更多的并购交易信息，起到监督管理层进而抑制管理层自利行为的作用，使得并购决策更为合理，有效缓解了股东和管理层之间的代理问题（曹新伟等，2015）。即机构投资者调研信息的披露能够降低并购市场中的信息不对称。机构投资者调研能够通过降低并购交易中的信息不对称程度，提高反映在股价上的短期并购市场反应。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：机构投资者调研越多，上市公司并购公告的市场反应越好。

在通过调研获取信息的基础上，机构投资者可以更加准确地对公司内部控制情况进行分析和解读；且参与调研的机构投资者可能长期跟踪、定期走访和持续关注被调研的上市公司（张勇，2018），能够及时发现上市公司存在的内部控制问题。发现内部控制问题后，机构投资者也有能力参与公司治理，帮助管理层加强内部控制建设。当内部控制问题可能损害到投资者权益时，机构投资者可以通过行使股东投票权，要求管理层改善内部控制质量，提高公司运营管理水平以及完善公司治理机制（李越冬和严青，2017）。因此，基于以上分析，提出本文的研究假设2。

H2：机构投资者调研能够提高上市公司内部控制质量。

基于当前资本市场信息环境，机构投资者调研和内部控制质量是投资者获取信息的途径和质量保障，能够影响投资者的股票买卖决策。机构投资者作为市场信息中介，通过对公司的实地调研以及对信息进行公开和解读，降低了公司的信息不对称程度，强化了投资者的股票买入意愿。然而，机构投资者不具有公司治理权，投资者获取信息价值的关键影响因素是公司内部控制质量，因而机构投资者调研活动对投资者决策的推动作用是通过内部控制质量的提高得以实现的。具体而言，内部控制质量在投资者调研与并购公告市场反应之间可能发挥中介传导作用，即投资者调研活动有助于企业内部控制水平提升，而有效的内部控制能提升投资者的买入意愿。基于以上分析，本文提出研究假设3。

H3：内部控制质量在机构投资者调研与并购公告市场反应的关系中发挥中介作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以深交所上市公司2013～2018年发生的重大资产重组事件为样本，机构投资者调研和并购数据来源于万德数据库，内部控制数据来源于迪博数据库，其他数据来源于国泰安数据库。

（二）模型构建与变量定义

为假设1-3，探究投资者调研对并购公告市场反应的影响，本文构建以下三个模型进行多元回归检验。

（1）被解释变量

并购首次公告市场反应（CAR）。参照Goodman et al.（2014）的研究，本文采用市场模型法计算超额累计收益率。

（2）解释变量

解释变量为机构投资者调研（Investigate），采用两种度量方式，一是将年度的机构投资者调研次数加1进行对数化处理，即Investigate1；二是将年度的机构投资者调研总人数加1进行对数化处理，即Investigate2。

（3）中介变量

内部控制。本文采用迪博数据库的内部控制指数（IC）来测度内部控制。其中内部控制指数越大，内部控制质量越好。

此外，还根据以往研究选取了一系列控制变量，具体指标选取请见表1。

表1 变量定义

三、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了各主要变量的描述性统计特征，并购公告市场反应（CAR）均值为0.047，即并购交易首次公告后，预计能够给上市公司带来约5%的超额收益率。Investigate1和Investigate2标准差分别为0.932和1.822，说明上市公司接待机构投资者的情况存在较大差异。IC的均值为6.267，标准差为1.106。

表2 描述性统计

（二）实证结果

为检验假设1-3，采用OLS方法进行了Robust多元回归分析。表3模型（1）回归结果显示，Investigate1和Investigate2在1%水平上显著正相关，即投资者调研能够提高并购公告市场反应，假设1得到验证；模型（2）中，Investigate1和Investigate2均显著正相关，即投资者调研多的公司，公司内部控制质量更高，假设2得到验证；模型（3）中，Investigate1、Investigate2和IC均在1%水平上显著正相关，且模型（3）中Investigate的显著程度略小于模型（1）中，表明内部控制质量在投资者调研与并购公告市场反应的关系中起到部分中介作用，假设3得到验证。

表3 主检验回归结果

（三）稳健性检验

1.基于PSM的检验

考虑到公司并购公告市场反应可能会内生于其并购交易质量，从而导致并购公告市场反应好的交易与差的交易特征变量存在较大差异。为此，采用倾向得分匹配法对样本进行处理，以减轻其他可能的干扰因素对研究结论的影响。具体方法如下：

采用模型（4）进行 Logit 回归来估计不同并购交易公告市场反应的倾向得分：

其中，IL是反映并购交易质量的虚拟变量，当企业没有收到交易所重组问询函时，表明并购交易质量较好，取值为1，否则为0。借鉴Cassell等的研究（Cassell，2013），选取公司规模（Size）、公司总市值（MV）、财务杠杆（Lev）、公司亏损（Loss）、企业成长（Growth）、审计师是否为四大事务所（Big4）、并购溢价（Premium）、并购相对规模（Relative）作为影响公司是否收到问询函的特征变量对实验组和控制组数据进行1：1最近邻匹配，使用Abadie 和 Imbens的异方差一致性标准误差（Abadie 和 Imbens，2006），利用Logit模型估计倾向指数，同时在最近邻匹配中，准许多个相同倾向指数的控制组个体与干预组个体相匹配，最终得到了486个样本。

表4报告了基于倾向得分匹配样本的回归结果，Investigate1和Investigate2在1%水平上显著正相关，即投资者调研能够提高并购公告市场反应；模型（2）中，Investigate1和Investigate2均显著正相关，即投资者调研多的公司，公司内部控制质量更高；模型（3）中，Investigate1、Investigate2和IC均在1%水平上显著正相关，表明内部控制质量在投资者调研与并购公告市场反应的关系中起到部分中介作用。这表明在控制了并购交易的特征差异后，回归结果与主检验结论一致。

表4 PSM检验回归结果

2.替换变量

为避免不同计算方式对实证结果的影响，本文使用万德数据库中的投资者调研次数（Investigate1）和调研机构家数（Investigate2）度量投资者调研，表5结果表明，Investigate1和Investigate2在1%水平上显著正相关，模型（2）中，Investigate1和Investigate2均显著正相关，模型（3）中，Investigate1、Investigate2和IC均在1%水平上显著正相关，均与主检验结果保持一致。

表5 替换变量检验回归结果

结语

本文基于内部控制视角，探究机构投资者调研对上市公司并购公告市场反应的影响作用及机制。研究发现机构投资者调研提高了并购公告市场反应，且投资者调研通过提升公司内部控制质量，从而导致了更为正向的并购市场反应。

本文对现有研究有以下三方面的补充。第一，现有研究主要从机构投资者持股角度探究其外部治理效应，但中小投资者往往因为持股比例太小而无法发挥外部治理作用，本文通过我国特有的机构投资者调研数据，基于信息不对称和内部控制的视角，检验了机构投资者调研对并购公告市场的影响，拓宽了机构投资者对上市公司决策影响的相关研究。第二，本文考虑内部控制的中介作用，检验不同信息披露质量，机构投资者调研对并购公告市场反应影响的效应和路径机制，丰富了并购财富效应影响因素的相关研究。第三，本文为监管机构完善上市公司信息披露制度的积极意义提供了来自并购决策方面的经验证据。