人口老龄化与家庭金融资产配置——基于倾向得分匹配法的实证研究

桂文林，陈东亨，董文晋

（暨南大学经济学院，广东广州 510632）

一、引 言

联合国在1956年发布的《人口老龄化及其社会经济后果》中指出，当一个国家或者地区65岁以上的老龄人口数量超过总人口的7%时，表明这个国家或地区进入老龄化社会。进入21世纪以来，我国开始出现人口老龄化现象。2000 年我国老龄人口比例6.96%，而在2019 年这一比例达到12.57%，可见我国老龄化现象有愈加严重的趋势。伴随着老龄化加剧，我国居民的养老金存在较大的缺口和一定的下行风险。虽然老龄群体缺乏稳定的工作收入，但其长期积累而成的资产有助于抵御贫困风险。由此可见，要减轻家庭的养老负担，可以通过提高资产收益，进而保障居民的养老安全。

生命周期理论认为，人口年龄结构和家庭的金融资产配置之间存在关联性。以我国为例，2017年的CHFS 数据表明含有老龄人口的家庭金融资产占总资产的比重为13.78%，不含老龄人口的家庭金融资产比重仅有10.58%，说明家庭金融资产配置可能存在“老龄效应”。生命周期投资假说指出，居民年龄的提高特别是城镇居民年龄的提高会促进其对金融资产的需求（Bakshi&Chen，1994）[1]。老龄居民具备较长的储蓄时期，持有的资金量高于其他年龄段居民，但是部分老龄居民缺乏稳定收入，因此提高资产收益非常重要。金融资产满足老龄居民的稳定收益要求，有助于减轻家庭的养老负担，是老龄居民配置资产的主要去向。根据风险厌恶理论，居民的风险厌恶程度随着年龄的增长而递增。老龄居民的风险厌恶程度较深，并且缺乏相应的金融知识，对风险资产市场参与持谨慎态度，因此大多将资产集中在银行存款等无风险资产，但这种单一化的资产组合导致资产配置效率偏低。资产配置效率指通过改变资产组合，衡量收益和风险后所得到的资产组合收益的最优结果。随着金融市场的发展，居民可选择的资产种类不断增加。多样化的投资组合能够提高预期收益，分散投资风险，并进一步提高资产的配置效率。对老龄家庭而言，合理配置金融资产，能够减轻养老负担。

在老龄化加速和金融市场完善的双重背景下，本文研究老龄化和家庭金融资产配置效率的关系，不仅为老龄家庭的资产优化配置提供相关建议，而且为老龄家庭的金融产品设计提供思路，从而保障老龄家庭的养老安全。

二、文献综述

目前，国内外学者关于老龄化与金融资产配置关系的研究一般从生命周期和年龄结构这两个角度展开。从生命周期角度来看，学者们主要考虑居民年龄与各类金融资产持有的关系。Blommestein（2001）研究国际经济合作组织国家的养老基金制度对金融市场的影响，发现老年居民更倾向于投资低风险资产[2]。李丽芳等（2015）发现风险较高的金融资产，如股票、基金和债券类资产的比例随着户主年龄的增加呈现先增后减的趋势，风险较大的资产持有比例与户主的年龄呈非线性关系，而风险较低的银行储蓄的持有比例则与户主年龄呈正向关系[3]。从生命周期的视角出发，学者的主要研究结论是老年人口采取保守的态度面对金融市场，倾向于投资低风险资产，致使老龄化对金融资产的需求有一定的抑制作用。从年龄结构角度来看，学者重点关注老龄人口比例和资产配置的关系。Demery&Duck（2006）运用英国家庭支出调查（FES）数据，发现英国家庭的老龄人口比例和储蓄水平存在负相关的关系[4]。Coile&Milligan（2009）研究美国家庭在退休后的资产配置情况，发现老龄家庭若遭受健康因素影响，其投资组合会受到更大的冲击[5]。陈丹妮（2018）认为随着老龄化程度的加深，家庭持有股票、基金等风险资产的概率显著下降，而参与无风险资产的概率会提高[6]。也有部分学者讨论老龄化对金融资产配置影响的异质性，包括时期、地理区域、财富状况以及受教育程度的异质性（王聪等，2017[7]；沈淘淘、史桂芬，2020[8]）。可见，大多数研究支持老龄化影响家庭金融资产的配置，具体表现为影响单项金融资产的持有概率和持有比重，却很少涉及整体金融资产的配置及其效率。

学者将金融资产配置效率差异归结于个体特征、人口学特征和金融市场特征等方面，缺乏关于家庭年龄结构的相关研究。吴卫星等（2018）利用夏普比率衡量家庭资产组合的有效性，采用Heckman两阶段法，研究发现金融素养显著提高家庭资产组合的有效性[9]。齐明珠和张成功（2019）研究户主年龄与家庭资产配置效率的关系，发现随着户主年龄的上升，家庭金融资产组合的收益率经历一个“双峰型”的变动趋势[10]。吴雨等（2021）使用CHFS四轮调查数据，研究表明数字金融发展有助于提高家庭金融资产配置效率，并且降低极端风险投资的可能性[11]。

综上所述，已有文献在研究年龄结构与家庭金融资产配置时，大多将资产配置的侧重点放在单项金融资产的持有水平，很少关注到金融资产的整体持有情况，并且缺乏老龄化对资产配置效率影响的分析。基于此，本文做出了如下改进：考虑老龄化对家庭金融资产整体持有情况影响的前提下，进一步研究老龄化与家庭金融资产配置效率的关系。在老龄化加速和金融市场放开的双重背景下，厘清老龄化与家庭金融资产的配置效率之间的关系，能够为老龄家庭的资产优化配置以及适合老龄家庭的金融产品设计提供建议，在提高养老保障的同时推动金融市场的发展。

三、数据、变量及模型

（一）数据样本和说明

本文选取最新的2017年中国家庭金融调查项目（CHFS）的数据。该项目由西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发起并完成，调查范围涵盖了全国除港澳台地区、新疆维吾尔自治区和西藏自治区以外的29 个省、自治区和直辖市，包括355 个县（区）、1428 个村（居）委会的数据。2017 年的CHFS数据样本数量达到40 011户，详细记录了各地区家庭的家庭特征、收入支出、资产与负债，保险和社会保障等情况。最终获得25 038个有效的家庭样本作为本文的样本。

本文主要研究老龄化对家庭金融资产配置的影响，首先需要厘清金融资产的定义。根据尹志超等（2015）的研究[12]，金融资产分为风险资产和无风险资产，其中风险资产包括：股票、基金、债券、金融理财品、外汇、黄金和其他金融衍生品等，而无风险资产主要指银行存款和现金。2017年CHFS 数据中家庭金融资产的基本情况描述统计如表1所示。户参与率表示持有单项金融资产的家庭比例，而比重则表示单项金融资产价值在家庭总金融资产中的平均比重。

表1 家庭金融资产的基本情况

可以看出，（1）家庭对银行存款和现金等无风险资产的平均参与率超过90%，其中银行存款在金融资产中的平均占有比重为55.588%，而现金的平均比重为37.894%。从持有均值来看，家庭的银行存款均值为54 986.38元，约为现金均值的8倍。现金的持有相对银行存款较低，一方面是因为电子银行的存在提高了居民的存款效率，另一方面可能是因为在线支付的普及使得现金的需求越来越小。总之，银行存款的户持有均值最高（54 986.38），占金融资产的比例最高（55.588%）。现金的参与率最高（96.158%）、户持有平均值相对小（7 013.801），占金融资产的比例相对低（37.894%）。（2）大部分家庭倾向于选择最保守的现金和银行存款，致使其他各类风险资产的比重较低，仅有10%不到的居民持有股票、基金和金融理财产品等风险资产。金融理财产品的户参与率为4.732%，但是户持有均值高达10 794.91元，高于股票等传统的风险资产的9 882.703元，更受大众青睐。金融理财产品的户参与率低于股票，平均比重仅为2.208%，低于股票资产的平均比重。此外，有7.341%的家庭持有股票，相对金融理财产品高，但其户持有均值略低。平均每户家庭的持股市值占其金融资产的比重为3.038%，高于金融理财产品的比重。仅有3.355%的居民持有基金，并且户均基金持仓市值较低，占金融资产的比重也低为0.892%。总之，金融理财产品的参与率较小（4.732%），户持有均值高（10 794.91），占金融资产比重相对低（2.208%）；股票的参与率相对较高（7.341%），户持有均值也较高（9 882.703），平均比重高（3.038%）；基金的户参与率最低为（3.355%），户持有均值低（3 215.959），平均比重低（0.892%）。（3）其余类型的金融资产的户参与率和资产比例均小于1%，这里不再赘述。

本文使用参与广度、参与深度衡量家庭的金融资产和风险资产配置情况。其中，参与广度指家庭持有金融资产种类或者风险资产种类，参与深度指金融资产在总资产所占的比重或者风险资产在金融资产中所占的比重。由表2 可以看出，家庭持有的金融资产种类仅为2.066，而风险资产种类约为0.168。结合家庭无风险资产参与率超过90%的情况，说明大部分家庭仅持有现金和银行存款这两类无风险资产，表明家庭的金融资产参与和风险资产参与的广度皆不足。家庭的金融资产比重约为11.5%，风险资产在家庭金融资产中的比重约为6.5%，表明家庭的金融资产和风险资产的参与深度较不足。家庭的金融市场参与深度和广度皆不足，可能与家庭缺乏金融素养有关。缺乏金融知识的家庭一般会投资熟悉的无风险资产，以保证资金安全。而股票、基金等投资需要掌握一定的金融知识，对于缺乏金融知识的家庭来说，投资这类资产的风险性更高。因此，大部分家庭倾向于选择更多配置无风险资产，以降低投资损失风险。

表2 家庭金融资产配置情况

（二）变量选择及模型设定

本文将家庭金融资产配置效率指标分为三个部分：一是家庭资产配置的收益性，通过资产组合的收益率来表示；二是资产配置的风险性，通过资产组合收益率的标准差来表示；三是资产配置效率，参照吴卫星等（2015）的研究，使用夏普比率进行度量[13]。夏普比率反映家庭投资组合的单位风险带来的收益。计算公式为：

其中，E(rp)表示投资组合的预期回报率，rf表示无风险利率，σp表示投资组合回报率的标准差。

由于外汇、黄金、金融衍生品和其他金融资产的占比很小，本文仅考虑银行存款、现金、理财产品、股票、基金和债券等金融资产的组合，数据来源于东方财富Choice 金融终端，研究时间范围为2017年。本文通过以下步骤界定家庭的资产配置效率：（1）计算单项金融资产的平均月收益率，再转化成年化收益率。其中，现金收益率为0，银行存款收益率使用1年定期存款利率（整存整取），股票收益率使用上证指数和深证成份指数按成交额加权的月平均收益率，基金收益率使用上证基金指数的月平均收益率，金融理财产品收益率使用银行理财产品的平均预期年化率，债券收益率使用中债国债平均到期收益率（1年）；（2）计算单项金融资产月平均收益率的标准差；（3）计算各类金融资产的加权年化收益率和月收益率标准差，权重是单项金融资产在总金融资产中的比重。（4）使用一年期银行存款利率（整存整取）作为无风险利率，通过（3）的资产组合平均收益率及其标准差，构建夏普比率来表示资产配置组合的效率。

本文使用金融市场参与深度、参与广度衡量家庭的金融资产配置情况，使用金融资产投资组合的年化收益率、月均收益率的标准差和夏普比率表示家庭金融资产组合的配置效率。其中，年化收益率表示家庭金融资产组合的盈利能力，标准差表示家庭金融资产组合的风险情况，而夏普比率反映家庭金融资产的配置效率。控制变量包括三个方面，分别是户主特征，家庭特征和地域特征。本文选取户主的性别（female）、受教育程度（edu）、婚姻状况（married）和风险偏好态度（risk）作为户主特征变量，选择总资产（asset）和家庭人数（population）作为家庭特征变量，选择城乡情况（rural）的虚拟变量作为地域特征变量。变量的说明如表3。

表3 变量说明

在模型的选择上，本文采用PSM模型，即倾向得分匹配方法。该模型适用于样本选择存在偏误的情况。在独生子女家庭中，拥有老龄居民的家庭可能承担更大的赡养压力，倾向于配置更少的金融资产，说明家庭在金融市场的决策中存在自我选择问题。PSM方法可以有效缓解模型的自我选择偏误，可以得到更精确的估计结果，从而为政策制定提供可靠的实证结果支撑。PSM模型把样本分为处理组和控制组，采用倾向得分来度量样本进入两个组别的概率，从而有效缓解样本的选择性偏误。

四、实证结果

本文参考吴卫星等（2016）研究自我效能与资产配置关系的做法[14]，将拥有老龄居民的家庭作为处理组，没有老龄居民的家庭作为控制组。在给定控制变量组（X）的条件下，本文采用离散选择的Probit回归模型，则一个家庭分配到处理组的概率（即倾向得分）可以表示为：

本文通过近邻匹配法说明PSM模型的匹配效果。若匹配前后，控制组和处理组的协变量均值不存在显著差异，则说明PSM模型的匹配效果良好。表4表明匹配前后协变量的误差削减情况。经过匹配之后，所有变量的标准偏误均在5%以内，远低于匹配前的情况。匹配后除了家庭人数（population）之外，其余协变量的P值在5%的水平下不显著，说明处理组和控制组的大多数变量是无差异的。

表4 匹配前后协变量的误差削减情况

本文根据家庭是否存在老龄居民构造两个组别，其中A组表示家庭是否有高于65岁的居民，B组表示家庭是否有高于60 岁的居民。本文研究不同组别下家庭老龄化对金融资产配置的种类、比重和配置效率的影响。在对匹配后的金融资产配置指标计算平均处理效应（ATT）时，为说明ATT的稳健性，本文分别采用一对四的近邻匹配法、半径匹配法和局部线性回归匹配法进行分析。以金融市场参与广度为例，金融市场参与广度的平均处理效应（ATT）表示老龄家庭和非老龄家庭的金融资产种类均值之差，即有：金融资产比重、资产组合的收益率、标准差和夏普比率的ATT 构建与上述过程相同，ATT 估计结果如表5 所示。从金融市场参与的角度来看，在5%的显著性水平下，若家庭存在65岁及以上的老龄居民，那么该家庭的金融资产种类和非老龄家庭相比没有显著的差异。然而，老龄家庭的金融资产比重显著比非老龄家庭高3.2%，金融资产组合的收益率比非老龄家庭高0.128%，标准差比非老龄家庭高0.014。若家庭存在60岁及以上的老龄居民，那么该家庭的金融资产种类、金融资产比重、年化收益率和收益率标准差显著比非老龄家庭高0.027、2.6%、0.11%和0.012。可见，老龄化不仅能够提高家庭的金融市场参与广度和深度，也会提高金融投资组合的预期收益和风险。老龄程度加深，对家庭金融市场参与和家庭金融资产配置的预期收益和风险的促进作用更强。由于家庭年龄结构的差异，住房贷款和子女教育成本是非老龄家庭的主要支出，而老龄家庭在住房、教育等方面的支出相对较低。生活成本的上升使得非老龄家庭居民的可支配收入下降，从而导致其金融参与程度较低，资产配置的收益水平同样较低。而老龄家庭具有较长的资本积累时间，为其参与金融市场提供了更多资本，抵御风险的能力较强，使其能够投资相对风险和收益较高的资产，因此金融参与度和资产组合的收益和风险水平更高。

表5 不同老龄化程度的家庭金融资产配置情况及其效率差异

由于超过90%的家庭都有一定的银行存款和现金，即无风险资产在家庭的资产配置具有普遍性。因此，本文剥离无风险资产，进一步研究老龄化对家庭风险资产配置及其效率的影响。本文使用各类风险资产在总风险资产中的比重表示风险资产的权重，构建风险资产配置指标的思路与上文一致。表6结果表明，老龄化对风险资产市场与金融市场的参与效应整体类似，但是在资产配置效率方面有很大区别。（1）老龄家庭倾向于选择多种类的风险资产，其中老龄化程度越深的家庭持有的风险资产种类更低。65岁老龄家庭的风险资产种类比非老龄家庭显著高0.036，而60岁老龄家庭的风险资产种类比非老龄家庭显著高0.039。（2）老龄家庭的风险资产配置效率较高，风险资产投资组合的风险低于非老龄家庭，但是预期收益率也较低。老龄家庭风险资产组合的年化收益率比非老龄家庭低约0.3%，风险资产的月收益率标准差比非老龄家庭低0.189，夏普比率比非老龄家庭高0.79。（3）从B组与A组的ATT系数对比可知，老龄化程度加深，家庭风险资产配置的收益率降低，投资风险也降低，但是资产配置效率反而更高。总之，存在老龄居民的家庭更愿意参与风险资产市场，风险资产种类和比重均比非老龄家庭高。老龄家庭的风险资产组合收益率和风险低于非老龄家庭，说明在风险资产的配置中，老龄家庭更倾向于持有风险较低的债券和金融理财产品，而非老龄家庭更愿意持有风险较高的股票和基金等风险资产。年龄更高的老龄居民家庭对风险资产配置效率的促进作用更强。

表6 不同老龄化程度的家庭风险资产配置情况及其效率差异

老龄化水平不仅表现在家庭老龄居民的年龄，还表现在家庭的老龄人口比例。本文使用老龄人口比例作为老龄化水平的指标，有助于更全面地解释老龄化对家庭金融资产配置及其有效性的影响。由于大部分家庭的金融资产集中于银行存款和现金，因此风险资产种类和比重的部分值为0，导致被解释变量出现“断层”现象。故本文使用Tobit模型进行估计，能够提高估计结果的准确性。表7给出了Tobit 模型的估计结果。由列（1）可知，随着老龄化水平的提高，家庭持有的金融资产种类显著增加，户主已婚，教育水平高和风险厌恶水平低的家庭和城市家庭持有的金融资产种类较多。列（2）表明，在1%的显著性水平下，家庭的老龄化比例每提高10%，金融资产比重提高0.56%，人口规模较大的家庭和农村家庭持有的金融资产比重较低。列（3）和列（4）考虑老龄化对家庭风险资产参与的影响，结果表明老龄化促进家庭增加风险资产种类和比重，其余控制变量的影响类似。可以看出，老龄化对风险资产种类的促进作用高于对金融资产种类的促进作用，但是老龄化对风险资产比重的促进作用却低于金融资产比重。一方面，随着老龄化水平提高，家庭积蓄时间增加，可用的投资资金量较高。为获得较高收益，家庭会配置多种类别的金融资产。另一方面，老龄化引起家庭风险厌恶水平的上升，因此家庭的投资更集中于金融资产，进而使得家庭的金融资产比重的提升水平较大。

表7 老龄人口比例对家庭金融资产（风险资产）参与的影响

由于金融资产配置的预期收益、标准差等指标接近于只配置银行存款的情况，导致资产配置有效性的相关指标受限，因此使用Tobit模型进行估计较为合理。表8 给出了Tobit 模型的估计结果。列（1）结果表明，家庭老龄人口比例每上升10%，家庭持有的金融资产组合的收益率提高0.015%。从户主特征来看，风险偏好程度低、教育水平高和已婚的户主家庭持有的金融资产组合收益率和风险水平较高。从家庭特征来看，人口规模小和来自城市的家庭持有的金融资产组合的收益率和风险水平也较高。列（2）表明，随着老龄程度的深化，家庭的金融资产组合的风险有显著的上升趋势，这可能是因为老龄家庭倾向于配置部分风险资产。列（3）结果表明，在5%的显著性水平下，老龄比例提高10%，家庭的配置效率显著提高0.164。这可能与老龄家庭的积蓄有关。老龄化水平提高往往意味着家庭持有的资金储备量较多，方便其进行多样化的投资，从而实现资产优化配置。从风险资产配置的角度来看，列（4）和列（5）发现，老龄比例的提高反而显著降低了家庭的风险资产组合收益率和风险水平，说明深度老龄化的家庭愿意配置风险较低的风险资产，其余户主特征和家庭特征变量对风险资产组合收益率及其风险的影响与金融资产组合的情况类似。列（6）结果表明，家庭老龄人口比例提高10%，家庭的风险资产配置效率提高0.136，但是提升效果低于金融资产配置效率，说明老龄居民的最优资产配置组合不是全部为风险资产，还应该包括无风险资产。总体来看，家庭老龄化水平的提高，会提高金融资产组合的预期收益和风险，但是会显著降低风险资产组合的预期收益和风险，并且老龄化对金融资产配置效率的促进作用高于风险资产配置效率。由此可见，老龄程度更深的家庭实现最优资产配置的组合是低风险资产和无风险资产的投资组合。

表8 老龄人口比例对家庭金融资产（风险资产）配置效率的影响

总体来看，老龄家庭的金融资产参与度高于非老龄家庭，老龄家庭的金融资产持有比重、资产组合收益和组合风险均高于非老龄家庭。老龄家庭的风险资产种类、持有比重和风险资产配置效率高于非老龄家庭，尽管其风险资产组合的收益和风险低于非老龄家庭。老龄居民年龄的增加，对其家庭风险资产配置效率的促进作用更强。老龄化水平的提高促进家庭金融资产比重、配置收益、风险以及配置效率的提高，抑制风险资产组合收益和配置风险的增加，但同时也带来风险资产参与水平和配置效率的提高。老龄比例的上升，对家庭风险资产配置效率的促进作用低于对金融资产配置效率的促进作用。可见，老龄家庭最优的资产配置组合主要包括无风险资产和低风险资产，年龄越高的老龄居民家庭持有更多的低风险资产，能够提高其资产配置效率。

五、异质性分析

本文从风险态度和城乡情况探究老龄化对家庭金融资产配置效率影响的异质性（结果见表9）。

表9 异质性分析

（一）城乡结构异质性分析

城乡家庭收入不均的现象比较突出，可能会影响家庭的金融市场参与，进而引起金融资产配置效率的差异。因此，本文区分城市家庭和农村家庭样本，研究老龄化与家庭金融资产配置效率关系的城乡差异。实证结果表明，老龄化显著提高了城市家庭的金融资产和风险资产的配置效率，但农村地区的老龄化水平对资产配置效率没有显著影响。这可能是因为农村家庭的金融素养水平普遍较低，金融市场参与积极性较弱，从而使得大部分农村家庭的金融资产配置较为统一，大多体现为银行存款和现金，因此老龄家庭与非老龄家庭相比没有显著的区别。而城市家庭居民的金融素养水平较高，部分老龄居民具有退休金等福利，可支配的本金较多，可以进行多元化投资，从而提高资产配置效率。

（二）风险态度异质性分析

本文从风险态度的异质性角度对已有研究进行补充。风险厌恶是指户主愿意选择“略低风险略低回报”或者“不愿意承担任何风险”的投资项目这两类情况。

从金融资产配置效率来看，若户主是风险厌恶的，那么随着该家庭老龄化的加深，金融资产配置效率显著提高。然而，在非风险厌恶的家庭中，老龄化的影响并不显著。这可能是因为大部分老龄家庭是风险厌恶的，倾向于持有风险较低的金融资产，或者通过资产分散化降低投资组合风险，从而提高家庭的金融资产配置效率。另一方面，在风险厌恶家庭中，老龄化对风险资产配置效率的促进作用强于非风险厌恶家庭。这可能是因为风险厌恶的老龄家庭持有风险较低的资产，例如理财产品和债券，既能保证一定的收益水平，同时也使得资产配置风险下降，从而提高风险资产的配置效率。

六、结论和建议

本文基于2017年CHFS调查数据，研究老龄化对家庭金融资产配置及其效率的影响，研究发现：

第一，我国家庭持有的金融资产种类较少，银行存款和现金以外的金融资产比重较低，广度和深度不足，金融资产的参与和持有趋于保守。家庭金融资产的参与种类和比重结构为：银行存款参与率极高（93.69%），占金融资产比重最高（55.588%）；现金的参与率最高（96.158%），占金融资产的比例较高（37.894%）；金融理财产品参与率较小（4.732%），占金融资产的比重较低（2.208%）；股票的参与率相对金融理财产品高（7.341%），占金融资产的比例相对理财产品高（3.038%）；基金的户参与最低为（3.355%），占金融资产的比重低（0.892%）。其余类型的金融资产的户参与率和资产比例均小于1%。

第二，老龄家庭的金融资产持有比重、金融资产组合预期收益以及标准差分别比非老龄家庭高3.2%、0.128%和0.014，但金融资产持有种类和配置效率没有显著差异。随着老龄人口年龄的增加，老龄家庭与非老龄家庭在金融资产持有比重、金融资产组合预期收益和风险等方面的差距扩大。老龄人口比例的提高促进家庭的金融资产配置情况和配置效率，具体表现在家庭的金融资产种类、比重、金融资产组合收益、风险以及配置效率的提高。

第三，从风险资产配置来看，老龄家庭的风险资产种类、持有比重和风险资产配置效率分别比非老龄家庭高0.036、1.9%和0.79，但是风险资产组合的预期收益和风险低于非老龄家庭。老龄居民年龄的增加，对其家庭风险资产配置效率的促进作用更强，表明深度老龄家庭更能优化其风险资产组合。老龄人口比例增加，会推动家庭参与风险资产市场，具体表现在风险资产类别、比重的提升。老龄比例的上升，对家庭风险资产配置效率的促进作用低于对金融资产配置的促进作用。可见，老龄家庭最优的资产配置组合主要包括无风险资产和低风险资产。年龄越高的老龄居民家庭持有更多的低风险资产，能够提高其资产配置效率。

第四，异质性研究发现，（1）在城市家庭中，老龄化水平的提高促进家庭的风险资产配置效率和金融资产配置效率。而在农村家庭中，老龄化没有显著影响资产配置效率。（2）风险厌恶家庭的老龄化水平对其金融资产和风险资产配置效率的促进作用大于非风险厌恶家庭。

根据上述结论，本文提出以下建议：（1）设计以债券、指数基金等低风险资产为主的混合型理财产品，对年龄越高的老龄居民家庭提供低风险资产比重较大的理财产品。实证结果表明，老龄化比例每提高10%，家庭的风险资产比重提高0.3%，风险资产组合收益下降0.05%，风险资产配置效率提高0.136，金融资产配置效率提高0.164，可见老龄化水平的提高对风险资产配置效率的促进作用小于金融资产配置效率。结合年龄越高的老龄居民家庭的风险资产配置效率更高的结论，说明老龄家庭的最优资产组合主要包括无风险资产和低风险资产。老龄家庭的资金量较大，风险厌恶程度较深，配置低风险资产组合既能带来较高收益，也可以减轻投资风险。因此，金融行业企业可以设计一批以债券、指数基金等低风险资产为主的混合型理财产品，根据老人年龄进行分类，向年龄更深的老龄家庭推广低风险资产比重较大的理财产品，从而有效契合老龄家庭的投资需求，提高家庭的资产配置效率。（2）加强农村地区金融知识的宣传，提高居民的金融素养。农村老龄家庭即便有足额本金，由于缺乏金融知识和风险厌恶态度，大多将资金用于储蓄，导致金融资产配置效率的低下。金融知识的普及，能使部分老龄家庭在金融资产配置上的风险厌恶态度减弱，为老龄家庭提供更多资产配置选择，进而提高家庭的金融资产配置效率。为加强金融知识的宣传，可行的做法是邀请金融从业人员在农村合作信用社、村委会等基层组织定期开展金融知识专题讲座，组织村民学习金融知识，从而提高居民的金融素养，推动农村家庭配置金融资产，进而保障养老安全。✿