穿透式监管：理论探源和专项债券监管实践

财政部辽宁监管局党组书记、局长 胡关夫

中央经济工作会议指出，2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。为贯彻落实中央要求，刘昆部长提出，要从践行“两个维护”的政治高度担负起稳定宏观经济的财政责任，统筹财政资源，确保宏观政策稳健有效。地方政府专项债券就是重要的财政资源和政策工具，在拉动有效投资、稳定经济增长方面具有关键性的引导带动作用。

监管地方相关部门管好用好专项债券资金是财政部赋予各地监管局的重要职责。2021年以来，财政部辽宁监管局按照财政部党组的要求，积极探索对地方政府专项债券的穿透式监管。本文综述穿透式监管的内涵、特点以及应用趋势，结合监管工作实践，分析穿透式监管在助力提高积极财政政策施行效率、充分发挥专项债券效能等方面的积极作用。

一、穿透式监管的内涵和主要特征

“穿透式”监管主要应用于金融领域，是突破外观形式去发现金融关系的本质，即透过表面形态识别业务实质，通过主体穿透、产品属性穿透以及嵌套层级穿透等，把资金来源、中间环节和最终资金投向连接起来，综合全流程信息来判断金融产品性质，进而采取有针对性的监管措施，通过提高监管有效性实现金融创新与金融安全的平衡。

（一）以实质重于形式作为核心原则

穿透式监管的实质在于透过层层嵌套资产、产品和交易等形式外壳，根据金融产品本质实施恰当的监管手段，进而提高监管效能，是会计学“实质重于形式”原则在金融监管中的应用。这一原则最早被欧美国家应用于防止非法避税，强调根据交易实质而非外观形式来确定纳税人的实际纳税义务。近年来，随着金融市场不断创新，金融产品及其业务形式更为复杂化，实质与形式分离的现象越发突出，这就要求监管部门要透过表象，依据实质作出判断，将实质重于形式作为采取具体监管措施的核心原则和先决条件。

（二）以提升市场透明度为根本理念

随着金融创新导致金融产品层层嵌套，金融产品形式往往与交易本质产生实质性差异，导致金融机构、最终投资者和监管部门间出现了明显的信息不对称，金融市场的透明度受到挑战。在金融领域实行穿透式监管的主要原因，就是要应对这种信息不对称，提高金融市场的透明度。一方面，提升透明度可以有效约束金融机构的交易行为，识别并限制操纵市场、内幕交易等违法行为，促进形成市场参与者的自我约束，为有效的实质监管打下基础，提升监管效能，保证金融市场的整体稳定性和有效性；另一方面，虽然提高透明度无法消除市场风险，但可以进一步识别并揭示市场风险，从而减少金融市场的盲目性与投机性，维护金融市场甚至是宏观经济运行的稳定。

（三）依据资金流向进行全流程穿透

从具体的监管措施看，穿透式监管主要是根据资金流向对金融产品在资金端、项目段（或资产端项目段）进行全流程的穿透，其中资金端主要是逆资金流而上，穿透识别资金来源和最终投资人是否符合相关监管规定，防止风险承担和资产类别错配；项目段主要是顺资金流而下，穿透嵌套的交易结构和通道安排，识别底层资产是否符合国家产业政策和监管政策、资金投向和管理使用情况是否符合监管要求等。此外，鉴于金融产品的跨行业趋势，还要识别金融产品交易全过程即资金流转的每个交易阶段的实际属性，重点关注业务交易流程的信息披露，判断适用的监管手段。

二、穿透式监管在金融领域特别是专项债券方面的应用

（一）穿透式监管最初应用于互联网金融风险治理，并迅速扩展至金融领域各个方面

2016年10月，中国人民银行副行长潘功胜在中国互联网金融协会挂牌仪式上提出穿透式监管，即“穿透式监管就是透过互联网金融产品的表面形态看清业务实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照实质重于形式的原则甄别业务性质，根据业务功能和法律属性明确监管规则”。此后，国务院办公厅于10月31日印发的《互联网金融风险专项治理工作实施方案》中正式提出穿透式监管这一概念，指出“要立足实践，研究解决互联网金融领域暴露出的金融监管体制不适应等问题，需要强化功能监管和综合监管，抓紧明确跨界、交叉型互联网金融产品的‘穿透式’监管规则”。

虽然穿透式监管是针对互联网金融风险治理提出的特定概念，但由于其契合金融市场发展需要且可以广泛应用于各类金融产品，一经提出就获得监管部门和学界的大力支持，有学者建议将其推广至整个金融市场，而相关监管部门也迅速采取了措施。2017年初，人民银行率先推出宏观审慎评估考核系统，银保监会和证监会也陆续出台了相关监管政策,穿透式监管理念在金融领域迅速扩展。

首先是银行系统，2017年起扩大授信管理范围,要求将商业银行的各类表内、外业务,以及由银行承担最终风险的业务，根据其穿透识别后的实质属性，全部纳入授信管理范围；在证券系统，证监会将监管重点放在打击内部交易、滥用杠杆、利益输送、变相公开增发和虚假信息披露上,如要求对定增项目的认购方进行穿透核查、对私募基金最终投资者的合格性进行审查等；而在保险业,开始严格禁止“资金池”性质产品、嵌套交易结构产品等,严格限制分级产品投资者和杠杆，重点强化对保险公司的真实股权结构及实际控制人的穿透式监管。对于跨越不同行业的金融产品，监管部门也出台了相关政策，如针对多层嵌套资产管理产品，人民银行、银保监会和证监会于2018年起就要求向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产等。

（二）将穿透式监管应用到专项债券管理中是充分发挥积极财政政策效能的必要举措

虽然目前地方政府专项债券的交易形式还不像其他金融衍生工具那样复杂，但其金融产品的形式与其兼具政府投资和金融产品特性的实质间存在明显差异，其主要的表现形式是：

1.专项债券受政府总体杠杆率水平限制。地方政府专项债券收支虽然体现在政府性基金预算中，且要求项目收益与融资自求平衡，并不直接影响财政赤字，但本质上仍然是一种由政府信用支撑的政府投资。因此地方政府专项债券的安排和使用受到政府总体杠杆率水平的限制，不能影响政府总体杠杆率水平的基本稳定。地方政府专项债券既要稳投资又要防风险，需要借助穿透式监管充分识别债券项目实质。

2.专项债券的资金流向透明度相对较低。从资金流向看，地方政府专项债券由省级政府发行，募集的资金由省级财政部门以转贷的形式拨付基层财政，再由基层财政拨付最终用款单位（主要是相关地方国企或地方政府控制的项目公司），即资金实际上还是在政府体系内流转，只有在项目最底层才能形成实际支出。与市场化的金融产品相比，地方政府专项债券的资金流向透明度较低，要切实监管其资金使用情况，就必须采取穿透式监管措施。

3.底层资产要满足公益和收益双重要求。与一般金融产品完全追求收益相比，地方政府专项债券要投向有一定收益的公益性项目，约定一定期限内以项目对应的政府性基金或专项收入还本付息，同时还肩负着带动社会投资的任务，因此具有公益性和收益性双重属性。传统的监管措施已经难以适应地方政府专项债券的特性。

地方政府专项债券是财政部进行逆周期和跨周期调节的重要工具，要实现不断提高积极财政政策效能这一目标，就要充分发挥其带动有效投资、稳定经济增长的积极作用。监管部门需要采取穿透式监管才能识别地方政府专项债券的项目建设和资金使用情况，确保其投向和管理使用情况符合政策导向和监管要求，切实发挥效能。

（三）要适应专项债券及其项目的特殊性，选择有针对性的穿透式监管措施

如前所述，与其他市场化交易的金融产品相比，专项债券既要作为政府支持重点项目的投资，又要对社会资本起到引导带动作用，兼具公益和收益双重属性，相当于跨越了政府和企业两个经济部门，因此要根据其特殊性选择有针对性的穿透式监管措施。

1.专项债券的穿透式监管要为绩效管理服务。对于一般金融产品，穿透式监管的目的在于促进金融创新与金融安全的平衡，从而降低系统性风险、加强对资本逐利性的有效监管。而专项债券作为一种政府投资，其公益性先天就限制了它的收益性，控制其管理使用的主要是主管部门确定的各项绩效目标。因此对专项债券的穿透式监管是在绩效管理的基础上开展的，要围绕专项债券项目的绩效目标采取监管措施，总体上是对绩效运行进行监控，同时上溯至事前绩效评估、下延至绩效评价管理，用穿透式监管为全流程绩效管理服务，切实提高专项债券资金使用效益。

2.主要对专项债券的项目端实施穿透式监管。对大部分金融产品而言，穿透式监管需要根据资金流向在资金端和项目端两个方向进行穿透识别，而我国债券市场在设计之初就贯彻了系统安全和信息集中的理念，通过中央确权、集中托管等制度实质上已经实现了对资金端的穿透。《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43 号）明确规定，地方政府债券在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场均实行一级托管，各类投资者直接在登记托管机构开立债券账户，实质上已经实现了资金端的穿透式监管，因此对于专项债券主要是顺资金流在项目端采取穿透式监管。

3.具体监管工作中要实现跨部门的横向穿透。对一般金融产品的穿透式监管往往是以资金流为主线采取纵向穿透，即使有跨部门监管也是金融监管领域内行业主管部门间的合作。但专项债券以拉动有效投资为主要目标，主要投向基础设施建设类项目，要重点关注工程开工情况和建设进度。因此对专项债券的穿透式监管，要注重横向穿透，跨越部门领域界限，从负责资金管理的财政部门、负责政府投资项目管理的发展改革部门、负责具体项目管理的行业主管部门等多个角度开展监管，促进专项债券资金尽快形成实物工作量。

三、辽宁监管局针对专项债券开展穿透式监管的实践

为指导地方政府管好用好专项债券，财政部也出台了穿透式监管的相关政策。2021年6月，财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，在“举债必问效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理机制基础上，明确提出“利用信息化手段探索对专项债券项目实行穿透式监管”；2022年1月，许宏才副部长在国务院新闻办公室发布会上表示，财政部将继续强化专项债券管理，对专项债券项目实行穿透式监测，推动尽快形成实物工作量；同年2月，财政部印发《地方政府专项债券项目穿透式监测工作方案》，正式明确了工作目标、范围和内容、组织方式等具体要求。为落实财政部相关政策，切实履行监管地方政府专项债券资金管理使用情况的职责，辽宁监管局作出了积极探索，在专项债券资金使用管理情况核查工作中取得了显著成效。

（一）依托信息化系统开展全流程穿透式监管

2021年财政部提出对专项债券项目实行穿透式监测后，辽宁省就着手建设地方政府债券穿透式全流程管理平台，围绕“借、用、管、还”四个方面，全面披露专项债券发行后资金在各级财政部门、项目主管部门及最终用款单位间的拨付和使用情况。辽宁监管局根据专项债券预算管理相关政策，依托信息化系统，紧跟资金流向，穿透专项债券发行、募集资金并转贷、各级财政部门国库存款收支、政府性基金预算安排直至最终用款单位发生实际支出的全流程，确保专项债券资金使用合规，杜绝将资金用于经常性支出、偿还债务等问题。

在近期监管工作中，辽宁监管局实践了上述监管措施，跟踪并审核新增专项债券资金募集和使用流程中形成的会计账簿及相关票据，全面覆盖了专项债券资金募集后省级财政转贷各级财政部门的指标文件及国库票据，各级财政部门反映专项债券资金收入和支出的政府性基金预算相关账簿，各级财政部门和项目主管部门安排专项债券资金支出的相关文件及票据，专项债券资金最终使用单位收到并使用资金的票据、资金支出明细账和银行存款明细账等。通过穿透式核查全流程会计账簿及票据，保证了监管工作有效性，确保专项债券资金使用管理合规。

（二）在专项债券项目端进行全生命周期监管

与普通金融产品不同，专项债券项目均为政府投资项目，因此监管部门具有充分权限开展从项目储备、建设直至运营的全生命周期监管，从而在项目段实现彻底的穿透式监管。辽宁监管局充分利用这一优势，依托辽宁省建立的债券项目申报库、储备库、遴选库、发行库、监管库、绩效库统筹管理模式，充分调查了解项目主体合规性、公益性、资金投入方向领域、规划及建设内容合理性、立项批复、开工时间、用款需求等各方面情况，同时根据工作计划有重点地对项目建设运营情况进行现场核查，及时纠偏纠错。

在监管实践中，首先是审阅“一案两书”（《专项债券项目实施方案》《项目财务评价报告书》和《项目法律意见书》）等专项债券发行材料，审核专项债券项目是否存在投向禁止类项目、超出规定范围将专项债券用作项目资本金、将专项债券资金用于无收益的项目、收益测算数据不合理等问题；其次是审核项目建议书、可行性研究报告、项目初步设计方案等前置材料及相关部门批复，确保各项前期工作符合政策要求。对于工程建设类项目，还要审核工程规划许可证、施工许可证等资料，并有重点地进行实地核查，确定相关项目实际开工情况；投向非工程建设项目的，审核项目合同文本及相关资料，确定项目进度。

（三）根据资金流向将监管延伸到项目最底层

常规工作方式下，监管局对项目资金的监管主要集中在从财政部门拨付到相关主管部门这一流程，主要核查资金是否在财政和主管部门实际列支。但考虑到专项债券项目的特殊性，债券资金在政府部门列支后，仍有可能沉淀在项目单位，导致资金闲置甚至是被挪用等一系列问题。因此辽宁监管局根据穿透式监管的理念，将对专项债券资金的监管工作延伸到项目最底层，核查最终用款单位的实际支出情况，确保专项债券资金及时投入项目建设，真正发挥出拉动有效投资、稳定经济增长的作用。

重点将监管延伸至项目最底层、重点关注最终用款单位实际支出情况的做法在近期监管实践中取得了积极成效，严查专项债券资金从项目单位回流财政部门归垫已支出的财政性资金、用于工资和养老保险等经常性支出、用于库款调度进行其他财政支出、项目实际支出进度缓慢等一系列问题，督导地方各级财政部门落实好财政部相关要求，切实提升专项债券资金使用效益。我局已将监管工作中发现的苗头性倾向性情况报告财政部，并提出意见建议，下一步将继续提高穿透式监管工作的效能，使专项债券更好地发挥拉动有效投资、稳定经济增长的积极作用。