回归趋势增长——中国经济2022展望

丁爽

以长远发展目标为重，避免过度经济刺激政策

在日益充满挑战的人口结构趋势和复杂多变的外部环境之下，推动科技自主创新、加速脱碳进程和实现“共同富裕”成为中国政府日程的重中之重。政府或将继续引导资源脱离过度投资行业（如房地产）重新分配，重点支持科技自主创新领域发展；鼓励加大新能源领域投资，在2030年前实现碳达峰；打击市场垄断行为，推动社会阶层正常流动，缩小收入分配差距。除非失业率大幅上升或出现系统性风险需要进行逆周期调节，笔者预计政府不太会出台大力度刺激政策以期拉动经济增长超出潜在水平。

笔者认为，政府或将2022年 GDP增长目标设定在5%或以上，并出台配套的财政和货币政策实现这一目标。同时，将微调监管政策的步伐及力度，以避免引发系统性风险。由于进一步降准空间有限，笔者预计人民银行将更多利用再贷款再贴现等定向支持工具，向市场注入流动性。2022年社融规模增速有望保持在10%左右，高于笔者预测的名义GDP增速。由于2022年全球主要央行货币政策或将收紧，且国内CPI通胀或进一步上行，笔者预计政策利率应该不会下调。随着财政政策立场重返至疫情前的正常水平，笔者预计2022年政府广义预算赤字率或设为6.0%，略高于笔者估算的2021年实际执行赤字率5.5%。这将有助于进一步推进减费降税，并保持基建投资支出强劲增长。（表1）

注重长远发展目标，“高质量”重于“高速度”

在可预见的未来，除非失业率大幅上升或出现金融稳定性风险，笔者预计政府将更注重经济社会发展长远目标。笔者认为人口老龄化和出生率下降等趋势带来的挑战和外部环境日益复杂多变，是政府更加强调增长质量背后的主要考量。相关智库普遍预计未来几年中国经济潜在增速将在5%～6%，并坦承中国或面临“未富先老”的风险。为实现2035年步入“中等发达”国家行列的目标，中国政府决心通过科技自主创新和提高劳动生产率（包括生产自动化）等手段拉动经济增长，而不是出台更多刺激政策。

外部环境方面，中美长期竞争总体趋势难以扭转。2021年11月16日习近平主席同美国总统拜登举行视频会晤，提出为竞争设立“护栏”和降低爆发意外冲突的风险，会议结果颇具建设性。但中美双边关系在多个领域都将维持紧张态势。

笔者认为，推动科技自主创新、推进脱碳目标和实现“共同富裕”在中国政府长期工作日程上居于前列。

（一）科技自主创新

近几年中国芯片进口持续双位数增长，2020年进口额超过原油和农产品合并进口额。尽管国内芯片产业投资规模巨大，由于美国限制对华出口芯片制造设备及相关软件，中国推动高端芯片自主研造的目标持续受阻。為实现芯片及其他尖端科技自主自强，笔者预计政府将持续引导资源从过度投资和低技术含量行业（如房地产）流向高端制造业、前沿科技和基础科学领域。

（二）推进脱碳目标

政府承诺力争实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和，并出台相关指导方案和行动计划。该行动方案要求推动经济进行重大转型，其特征是鼓励加大节能和可再生能源领域投资，推动能源密集型产业和以煤炭为主的能源消费体系向清洁能源和低碳产业转型。截至目前短期阵痛已有所体现，煤炭限产导致2021年8、9月份全国大面积供电紧张。由于对政府政策刺激反应较快的行业往往是高碳排放行业，因此笔者认为脱碳战略进一步降低政府出台强刺激政策拉动增长的可能性。

（三）实现“共同富裕”

中国实现消灭绝对贫困和全面建成小康社会的既定目标后，政府下一个目标是推动实现“共同富裕”。为实现共同富裕，政府承诺将加速推进公平竞争，促进社会阶层合理流动，健全以税收、社会保障和转移支付等为主要手段的再分配调节机制。共同富裕或将成为未来政策制定的主导方向，包括整顿高科技行业垄断现象，出台房地产税，以及不搞大水漫灌放松货币政策（普遍被认为有利于富裕阶层）。

考虑到实现长远目标将面临诸多挑战，政府强调搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，要求政策注重从中长期维度评估总体形势。货币政策方面，人民银行表示将尽可能长时间实施正常货币政策，区别于零利率政策和量化宽松，并基于国内经济形势适时调整。此外，人民银行表示将通过再贷款再贴现等定向支持工具，向市场注入流动性，加大对高端制造业、绿色金融和普惠金融等领域的支持力度。

守住底线：保持就业和金融市场稳定

如果经济下行导致失业率大幅上升或金融稳定面临风险，政府将实施逆周期调节政策。截至目前，政府对货币及财政政策大幅放松一直较为克制，主要原因在于：（1）2021年实现6%以上的增长目标几乎没有悬念；（2）劳动力市场相对稳固；（3）政府有能力和信心遏制个别高负债房企潜在违约风险进一步蔓延。

尽管如此，近几个月政府对增长下行风险更加警惕。三季度由于散发疫情、监管政策收紧、全国大面积供电紧张和货币及财政政策收紧的滞后效应等因素叠加，当季环比增长几乎陷入停滞。

受基建和房地产投资放缓拖累，9月以来固定资产投资同比增速已由正转负。先行指标（如已售住宅面积、新开工住宅面积和开发商拿地规模等）和渣打独家推出的中国开发商信心调研最新结果均显示，房地产行业疲软势头或将延续至2022年。疫情防控坚持“动态清零”策略导致零售销售和服务业活动受到显著影响。尽管出口需求出乎意料地保持强劲，2021年9月和10月全国大面积供电紧张对生产和交付活动仍造成一定干扰。

作为回应，近期政府多次进行政策微调抑制增长下行风险，经济运行已初步显露企稳迹象。2021年7月央行降准标志着货币政策退出紧缩立场，央行同时表示将维持流动性合理充裕和信贷增长平稳有序。近期中央指出预算执行进度滞后，要求地方利用专项债发行资金加速基建领域投资支出。

此外，监管部门表示将“维持房地产市场平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，并鼓励银行加速个人购房按揭贷款审批，加大对优质开发商的放款力度。同时，政府要求煤炭开采企业增产增供，全力满足发电需求。自10月以来供电紧张状况已显著缓解，11月制造业PMI重返至扩张区域（达50.1）。

得益于近期宏观与结构性政策持续微调，已公布数据显示四季度环比增速有望加快，但受基数效应影响，同比增速或由三季度的4.9%进一步放缓至4%左右。2021全年增速或略超8%，高于官方设定6%以上的增长目标。与此同时，笔者的计算结果显示三季度GDP产出缺口达-2.1%，意味着三季度产出仍低于趋势水平。

政策不利因素消退

笔者预计政府或设定2022年GDP增长目标在5%以上。2022年下半年中国共产党第二十次全国代表大会即将召开；2023年政府将迎来换届。预计中国不会容忍增長大幅放缓至趋势水平以下，以及失业率大幅上升。GDP增长目标在指导地方政府工作方面仍具重要性。例如，2021年地方财政资金充裕但仍缺乏加大支出的意愿，原因或在于实现“6%以上”的GDP增长目标并不困难。

笔者预计政府将出台配套的宏观和结构性政策，以实现上述增长目标。刚刚召开的中央经济工作会议提出着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定；要求2022年经济工作稳字当头，各地区各部门担负起稳定宏观经济的责任；保持财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资；财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合。2022年3月全国“两会”将设定当年增长目标和预算赤字水平。笔者预计政策不利因素将会消退，有助于推动增长回升至趋势水平。

（一）疫情防控政策：更有可能会放松，而非收紧

考虑到2022年2月冬奥会正式开幕和3月全国“两会”即将召开，笔者认为未来几个月“动态清零”的防疫政策不会显著改变。2022年一季度后，笔者预计政府将基于疫苗接种进度、疫苗和治疗方法的有效性以及选择与病毒共存其他国家的实际效果，综合考虑重新调整疫情防控策略。笔者认为2022下半年防疫政策更有可能会有所放松，而不会进一步收紧。

（二）监管政策

笔者倾向于将近期部分监管行为（如房地产、教育和互联网政策调整）视为中国为实现长远目标做好准备。当特定行业经营行为与自主创新、绿色发展和“共同富裕”战略的大方向相一致时，相关行业政策或将进入稳定状态，并在未来某一时点后趋于中性。已有迹象显示政府有意调整监管政策的步伐及力度，避免经济失速和金融风险蔓延。

房地产政策方面，笔者预计未来几季信贷条件将逐步改善。由于楼市政策收紧，2021年三季度房地产信贷占新增贷款比重由2016下半年的超50%骤降至15%左右。参照过往经验和近期按揭贷款政策调整可以预见，房地产信贷放慢的趋势或将逆转。监管指标暗示房地产信贷占比的合理区间应该在25%～30%。笔者的保守性估测显示到2022年中，房地产贷款占新增贷款比重将升至25%，到2022年底房地产信贷增速由目前的5%左右加速至10%左右。2022年一季度融资环境改善将阻止房地产投资进一步收缩，缓解房地产投资减速对增长的拖累作用。

（三）电力短缺

2021年8、9月份全国出现大面积供电紧张，在笔者看来，政府推进脱碳战略导致煤炭减产和部分省份突击完成能耗双控目标或是主要原因，而非发电能力不足所致。9月以来政府推动煤炭增产增供并加大进口，电力供给缺口持续收窄。笔者认为短期内电力短缺的限制因素将会消退，但中国向低碳经济转型初期或出现工业生产放缓和生产价格上升。

（四）宏观经济政策

1. 2021年财政及信贷脉冲均由正转负，对经济增长造成较大拖累

2021年以来财政及货币政策均大幅收紧。由于2021年初以来财政支出不足，笔者预计2021年广义财政赤字率为5.5%，较2020年执行赤字率低3.1个百分点，而这或将拉低2021年GDP增长2.5个百分点。

2022年财政政策支持力度有望增大。随着财政立场回归至疫情前正常水平，当前笔者预计2022年政府或将广义预算赤字率设为6.0%，低于2021年广义预算赤字率8.0%，但略高于笔者估测的2021年实际执行赤字率5.5%。这将有利于推进减费降税，同时基建投资支出维持强劲水平。笔者预测2022年广义预算赤字具体构成如下：

官方一般公共预算赤字率或由2021年的3.2%降至2.8%，与2019年基本持平，表明财政立场回到疫情前正常水平。

但是，官方预算赤字不包括上年结转结余资金弥补收支缺口。笔者预测2022年该部分资金占GDP比重约1%（2021年占比约1.5%）。

笔者预测2022年政府性基金预算占GDP比重或由2021预计的3.3%降至2.2%（约合2.8万亿元）。考虑到近两年专项债发行资金并未完全使用，笔者认为2022年专项债额度大幅下调较为合理。但即便土地出让收入零增长，2022年财政支出也能增长12%（主要为基建领域支出）。

笔者预计2022年社融规模增速将相对平稳地保持在10%左右，略高于笔者预测的名义GDP增速。人民银行表示将保持信贷平稳增长，保持社融规模增速与名义GDP增速基本匹配。2022年以后，由于进一步降准余地有限（目前中小银行存款准备金率仅5%～6%，参照历史水平看已极低），笔者认为央行不会继续利用全面降准作为流动性注入常规工具。当经济增长出现大幅下挫时，可能会用降准来释放政策放松的信号；同时，更多利用再贷款再贴现等工具，包括近期出台的碳减排支持工具，向市场注入长期和低成本流动性。

2. 2022年信贷增速有望超过名义GDP增速

2022年逆回购和中期借贷便利等政策利率或将保持不变。由于预计2022年全球主要央行将缩减购债和实施加息，且随着猪肉价格触底回升和PPI通胀飙升向CPI传导，预计2022年国内CPI通胀或将上升，因此人民银行应该不会下调政策利率。笔者认为2022到2023年期间，在美联储多次加息后，人民银行将于2023年四季度实施加息。

2022年增长回升至趋势水平

政策不利因素消退和宏观经济政策边际放松，将有助于推动2022年增长回升至趋势水平。笔者预测2022年GDP增长率将达到5.3%，一至四季度同比增速分别为4.7%、5.0%、6.0%和5.4%。

（一）投资

制造业投资强劲和基建投资加快，或部分抵消房地产投资疲软的负面影响。人民银行将自主创新、高端制造业、小微企业和绿色发展作为信贷支持重点领域。随着近期政府对房地产信贷过度收紧进行“纠偏”，预计（包括租赁住房支持贷款）占新增信贷比重将提升至合理区间，笔者预计更多金融和财政资源将流向新基建和高端制造业领域，例如5G移动通信网络、人工智能、半导体芯片、生物制药、航空航天、可再生能源发电并网传输技术和智能电网、新能源汽车及充电桩建设等。笔者预测 2022年投资对拉动GDP增长的贡献将达到1个百分点左右。

（二）消费

消费仍是拉动增长的头号引擎。鉴于就业市场保持平稳，居民收入持续增长，中国消费潜力主要受疫情防控措施的限制。未来一段时间尤其是2022下半年，防疫措施有可能会有所放松，为餐饮、住宿和出行等接触式服务业活动恢复至疫情前水平营造适宜的环境。笔者预计2022年消费对拉动GDP增长的贡献将达到4个百分点左右。

（三）净出口

2022年中国经常项目顺差GDP占比或由2021年预计的1.6%降至0.9%。假设2022年全球供应链逐步复苏，且国内政策加大支持力度推动进口增速超过出口，笔者预计出口增长经历2021年的强劲表现后，2022年增速将回落至正常水平。笔者预测2022年净出口对拉动GDP增长的贡献，或由2021年前三季度的约2个百分点降至略为正数。