本地锦标赛激励与企业创新产出

○梅 春 林敏华 程 飞

引言

创新是一国经济持续增长的重要引擎，也是企业保持长期竞争优势的关键。党的十九大报告提出，中国要“加快建设创新型国家”、建设创新型国家归根结底需要企业技术创新来支撑，因而企业建立高效的创新激励机制是我国建设创新型国家的关键所在。

企业创新活动具有明显的高风险性和长期性等特征，[1,2]更易受道德风险、高管短视和信息不对称等市场摩擦的影响，越来越多的学者开始研究如何激励企业进行创新。[3-10]锦标赛激励是重要的高管激励机制：[11,12]有学者发现锦标赛激励能够提高高管的工作努力程度，提升公司绩效；[12]也有学者发现锦标赛激励提高了高管风险承担水平，提升了公司风险。[13]最近,学者开始关注锦标赛激励对企业创新的影响，Shen等、[14]Jia等[15]使用CEO与非CEO高管间的垂直薪酬差距衡量锦标赛激励，发现锦标赛激励促进了企业创新。

近年来，外部锦标赛激励日益成为锦标赛激励研究的热点。Coles等将锦标赛激励适用范围由公司内部拓展至公司外部，使用CEO与同行业最高薪酬CEO间的行业薪酬差距衡量行业锦标赛激励，发现行业锦标赛激励提升了公司绩效和公司风险。[16]随后,有学者分别研究了行业锦标赛激励对公司盈余管理、公司并购、公司债务契约、公司现金持有水平和边际价值等的影响。[17-20]高管不仅会参与行业劳动力市场的行业锦标赛竞争，还会参与本地区劳动力市场的本地锦标赛竞争，本地锦标赛激励也可能会影响高管行为。Ma等研究了本地区CEO间的薪酬差距对CEO的激励效应，[21]使用CEO与本地区最高薪酬CEO间的本地薪酬差距衡量本地锦标赛激励，发现本地锦标赛激励与公司绩效、公司风险和公司财务报表错报均正相关。有关外部锦标赛激励对企业创新影响的研究较少，且均关注行业锦标赛激励,比如，梅春等发现中国上市公司行业锦标赛激励能够提升企业创新产出。[22]

本文在Ma等、[21]梅春等[22]研究基础上，考察我国上市公司高管本地锦标赛激励对企业创新的影响。本文的研究动机主要有以下两点：首先，既有文献缺乏本地锦标赛激励对企业创新影响的研究。有关行业锦标赛激励对企业创新影响的理论观点是高管会在公司所在的行业内部流动，并参与行业内部的锦标赛竞争，行业锦标赛激励会影响企业创新活动。[22,23]本地锦标赛激励也会影响企业创新活动，这是由于并不存在一个有效的全国高管劳动力市场，[24]高管劳动力市场被分割为很多个区域性的子市场，[25,26]高管更可能在本地区的劳动力市场流动，参与本地区劳动力市场的锦标赛竞争，企业创新也可能会受本地锦标赛激励的影响。其次，中国劳动力市场存在严重的地理分割现象可以为研究提供良好的契机。相比国外发达国家，中国劳动力市场起步较晚，发展较不成熟，远未形成全国性的劳动力市场。[27]同时，中国特有的户籍制度影响了劳动力的空间流动和优化配置，[28]这些因素都造成了中国劳动市场地理分割现象较为严重，高管难以实现跨地区流动，高管更可能会在本地区劳动力市场流动，参与本地区劳动力市场的锦标赛竞争，因而现阶段中国劳动力市场特有的发展背景也为研究本地锦标赛激励影响企业创新提供了良好的契机。

一、文献回顾与研究假设

1.文献回顾

薪酬激励作为高管激励机制的重要方式，其如何影响高管创新动机及企业创新活动引起了大量学者的关注，鉴于薪酬激励可分为显性和隐性薪酬激励，本文从以下两个方面对相关文献进行梳理。

（1）显性薪酬激励对企业创新影响的研究

企业创新活动是一个高风险、长期性和高投入的过程，标准的绩效薪酬契约难以达到激励高管的作用。[2]Ederer等发现在一个可控实验的场景下，那些能够忍受早期失败并奖励长期成功的长期薪酬方案最能激励个体的创新行为。[29]由于股票期权的凸型收益特征具有类似功能，大量文献发现股票期权能够促进企业创新。其中，有文献发现高管股票期权价值能够促进企业创新。比如，Cheng发现当CEO接近退休或者公司面临盈余少量下降或亏损时，公司研发支出变化与CEO股票期权价值变化正相关；[30]Chang等发现非CEO高管股票期权价值与企业创新的数量和质量均正相关。[31]有文献发现高管股票期权的行权期会正向影响企业创新。比如，Baranchuk等发现CEO股票期权的行权期越长，其越有动机去追求创新，企业创新产出越高。[32]还有文献发现高管财富与股价收益率波动性的敏感度也与企业创新正相关。[33,34]国内文献多集中于研究股权激励计划的实施对企业创新的影响。比如，田轩等、[35]刘宝华等[36]均发现中国上市公司实施股权激励计划能够促进企业创新。

（2）锦标赛激励对企业创新影响的研究

薪酬激励不仅包括显性薪酬激励，比如股权激励，还包括隐性薪酬激励，比如基于职位晋升的薪酬激励，即锦标赛激励。[12]相比大量研究股权激励对企业创新影响的文献，研究锦标赛激励与企业创新关系的文献较少。锦标赛激励具有类似于股票期权的凸型收益特征，因而相关研究发现锦标赛激励能够促进企业创新。Shen等发现锦标赛激励与企业创新效率正相关；[14]Jia等发现锦标赛激励与企业专利数量和质量、创新效率、专利的重要性和新颖性正相关。[15]国内文献也发现锦标赛激励会促进企业创新。孔东民等发现高管与员工间的薪酬差距与企业创新产出正相关；[10]张兆国等发现高管间的薪酬差距会正向影响企业研发投资。[37]

高管间的锦标赛竞争不仅会发生在公司内部，还会发生在外部劳动力市场，高管会受到外部劳动力市场的外部锦标赛激励。[20]Coles等首次研究了外部劳动力市场对高管的锦标赛激励效应，[16]发现行业劳动力市场对CEO的行业锦标赛激励提升了公司绩效和公司风险。随后，一些学者分别研究了行业锦标赛激励对公司盈余管理、[17]公司并购、[18]公司债务契约、[19]公司现金持有水平和边际价值[20]等的影响。同时，不仅同行业高管间会进行锦标赛竞争，同地区高管间也存在锦标赛竞争。[21,38]Ma等认为本地区最高薪酬CEO会对其他CEO产生本地锦标赛激励，发现本地锦标赛激励与公司绩效、公司风险和公司财务报表错报均正相关。[21]Yin也发现本地锦标赛激励与公司风险正相关。[38]有关外部锦标赛激励对企业创新影响的研究均关注行业锦标赛激励。梅春等发现中国上市公司行业锦标赛激励能够促使CEO进行创新，提升了企业创新产出；[22]Lonare等研究了行业锦标赛激励与公司创新策略的关系，发现行业锦标赛激励促进了产品创新。[23]

通过对以上文献的回顾，本文认为相关研究存在以下几点问题：第一，既有文献多关注显性薪酬激励，如股权激励对企业创新的影响，[31,32,34]而研究隐性薪酬激励，如锦标赛激励与企业创新关系的文献较少，[14,15]由于高管薪酬增长大部分通过职位晋升实现，相比高管绝对薪酬水平，高管间相对薪酬水平对高管行为的影响更大，[12]因而研究锦标赛激励与企业创新的关系更有价值。第二，有关外部锦标赛激励与企业创新关系的文献均关注行业锦标赛激励，比如，梅春等、[22]Lonare等，[23]而鲜有文献研究本地锦标赛激励对企业创新的影响。由于高管劳动力市场存在着地理分割，高管通常只会在本地区劳动力市场参与锦标赛竞争，[21]因而本地锦标赛激励可能会影响高管创新行为及企业创新活动。第三，既有研究均直接检验锦标赛激励与企业创新的关系，[14,15]缺乏锦标赛激励对企业创新的作用机理研究。

2.研究假设

有关高管劳动力市场的文献大都假定存在一个全国性的高管劳动力市场，然而高管在不同地区间的流动存在一定阻碍，[24]高管劳动力市场更可能会被分割为多个地区性子市场。[25,26]高管劳动力市场地理分割会影响公司薪酬制度，Bouwman发现CEO薪酬水平与邻近公司CEO薪酬水平正相关；[25]Kedia等发现当邻近公司授予员工股票期权时，公司也倾向于授予员工股票期权。[39]同时，高管劳动力市场地理分割还会对高管产生激励效应，本地区CEO间薪酬水平会存在差距，表现最好的CEO会有机会去本地区最高薪酬公司担任CEO，因而本地区CEO间薪酬差距会对CEO产生本地锦标赛激励，薪酬差距越大，CEO赢取锦标赛获取的奖金越多，其受本地锦标赛激励的程度也越强。

企业创新活动不同于有形资产投资等传统投资活动,创新收益依赖于很多未来不可预期状况，创新投资具有较高失败率，企业创新活动具有高风险性特征，[1]这会导致按绩效支付薪酬的标准激励方案在激励高管创新方面缺乏效率，那些能够忍受早期失败并奖励长期成功的激励方案可以更有效地激励高管创新。[29]有研究发现股票期权具有凸型收益结构,在激励高管创新方面可以发挥忍受早期失败并奖励长期成功的作用，能够激励高管进行创新,进而促进企业创新。[30,31,34]CEO参与本地区劳动力市场竞争可以被看做一场锦标赛，业绩表现最好的CEO赢得锦标赛，并有机会去本地区最高薪酬公司任职，其薪酬水平会大幅提升，因而CEO与本地区最高薪酬CEO间薪酬差距越大，CEO受本地锦标赛的激励越强。本地薪酬差距反映了CEO赢取本地锦标赛竞争后获取收益的潜在价值，因而本地锦标赛激励具有类似股权激励的凸型收益结构，在激励高管创新方面可以发挥忍受早期失败并奖励长期成功的作用，进而能够促进企业创新。具体来看，竞争本地区最高薪酬CEO职位的锦标赛通常只有在最高薪酬CEO离职后才会结束，本地锦标赛竞争是一个长期过程，业绩表现最好的CEO可能会去本地区最高薪酬公司担任CEO，并获得更高薪酬，[21]本地薪酬差距对CEO的本地锦标赛激励具有奖励长期成功的特征。同时，即使CEO没有赢得本地锦标赛竞争，其也不大可能会受到被解聘或降薪等惩罚，因而本地薪酬差距对CEO的本地锦标赛激励也具有容忍早期失败的特征。

综上，本地锦标赛激励在激励CEO创新方面可以发挥忍受早期失败并奖励长期成功的作用，能够提升企业创新产出。因此，本文提出以下假设：

H1：本地锦标赛激励与企业创新产出正相关

根据锦标赛理论，薪酬差距对高管的锦标赛激励会随着高管参与锦标赛竞争意愿强弱的变化而变化。Kale等发现当非CEO高管参与锦标赛竞争意愿较强时，垂直薪酬差距对非CEO高管的锦标赛激励效应更强，公司的绩效表现较好。[12]基于同样逻辑，对于本地锦标赛而言，在本地薪酬差距既定的情况下，当CEO参与锦标赛竞争意愿较强时，本地薪酬差距对CEO的本地锦标赛激励激应更强，本地锦标赛激励对企业创新产出的正向影响应更大。

首先，国有企业CEO参与本地锦标赛竞争意愿较弱。国有企业CEO通常由上级政府部门任命，其更多关注未来政治晋升，[40]而较少关注其在劳动力市场的价值提升，国有企业CEO参与本地锦标赛的意愿较弱。而非国有企业CEO更倾向于通过外部劳动力市场竞争来提升其价值，其参与本地锦标赛竞争意愿较强。因而相比国有企业，非国有企业CEO参与本地锦标赛竞争意愿较强，本地锦标赛激励对非国有企业创新产出的正向影响更大。其次，东部地区企业CEO参与本地锦标赛竞争意愿较强。相比中西部地区，东部地区劳动力市场发育程度较高，[41]高管在劳动力市场流动性较大，CEO更容易通过劳动力市场流动来提升其价值，其参与本地锦标赛竞争意愿较强。因而相比中西部地区企业，东部地区企业CEO参与本地锦标赛竞争意愿较强，本地锦标赛激励对东部地区企业创新产出的正向影响更大。再次，新任CEO参与本地锦标赛竞争意愿较弱。新任CEO不大可能会考虑近期离职去其他公司任职，新任CEO参与本地锦标赛竞争倾向较低，因而相比新任CEO企业，本地锦标赛激励对非新任CEO企业创新产出的正向影响更大。最后，临近退休CEO参与本地锦标赛竞争意愿较弱。当CEO临近退休时，其离职去其他公司任职可能性较小，其参与本地锦标赛竞争倾向较低，因而相比CEO临近退休企业，本地锦标赛激励对CEO未临近退休企业创新产出的正向影响更大。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2a：本地锦标赛激励对非国有企业创新产出的正向影响大于国有企业

H2b：本地锦标赛激励对东部地区企业创新产出的正向影响大于中西部地区企业

H2c：本地锦标赛激励对非新任职CEO企业创新产出的正向影响大于新任职CEO企业

H2d：本地锦标赛激励对CEO未临近退休企业创新产出的正向影响大于CEO临近退休企业

本地锦标赛激励会通过哪些途径影响企业创新产出呢？一方面，本地锦标赛激励能够减轻企业创新过程中高管与股东间的代理问题，提升高管的风险承担和降低董事会的监督强度，进而提升企业创新产出。另一方面，本地锦标赛激励会加重企业创新过程中高管与债权人间的代理问题，降低财务报告质量和提高债务融资成本，进而降低企业创新产出。

所有权和经营权相分离的现代企业制度导致了高管与股东间的利益冲突，产生了代理问题。企业创新活动是一个高风险的过程，更易受高管与股东间代理问题的影响，[2]其中一个主要表现是高管投资的风险规避倾向较高。相比公司股东可以通过分散化投资以达到降低投资风险的目的，高管财富和职业安全与创新项目成功率高度相关，高管投资创新项目给其带来的风险不能有效分散，会导致高管风险规避倾向，更可能会选择投资低风险的项目，而不会选择投资高风险的创新项目。

锦标赛激励作为重要的高管激励机制，具有改善公司治理的作用，[12]能够减轻企业创新过程中高管与股东间的代理问题，降低高管风险规避倾向，提升高管风险承担。[13]Kini等发现垂直薪酬差距对非CEO高管的锦标赛激励能够提升非CEO高管的风险承担和公司风险。[13]Coles等发现在行业锦标赛激励下，CEO为了提高行业晋升概率，会提升风险承担。[16]Ma等发现本地锦标赛激励与公司风险正相关，他们认为本地薪酬差距会激励CEO提升风险承担。[21]因而CEO为了增加赢取本地锦标赛概率会提升风险承担，增加创新投入，进而提升了企业创新产出。

综上，本地锦标赛激励越强，CEO越可能提升风险承担，越可能增加创新投入，企业创新产出越高。因此，本文提出以下假设：

H3a：本地锦标赛激励会通过提高创新投入的途径提升企业创新产出

企业创新过程具有高风险、长期性和高投入等特征，更易受高管与股东间代理冲突的影响。[2]董事会对高管的创新行为会进行严格监督，在董事会的过度监督下，高管更倾向于投资低风险和回收期较短的项目，而不太愿意进行高风险的创新项目投资。Faleye等认为，董事会的严格监督会降低高管对得到董事会支持的期望和对风险的容忍度，导致高管投资高风险创新项目倾向较低，董事会监管强度较高的公司研发支出和专利引用量均较低。[42]期权激励可以发挥公司治理机制的作用，能够部分替代董事会对高管监督的职能。[43]Kang等发现董事会监督与高管期权激励存在替代关系。[43]本地薪酬差距反映了CEO赢取本地锦标赛竞争后获取收益的潜在价值，因而本地锦标赛激励具有类似股票期权的收益结构，也能够起到部分替代董事会监督职能的作用，降低董事会对CEO的监督强度，提高CEO创新投资倾向，提升企业创新产出。

综上，本地锦标赛激励越强，董事会对CEO的监督强度越低，企业创新产出越高。因此，本文提出以下假设：

H3b：本地锦标赛激励会通过降低董事会监督强度的途径提升企业创新产出

虽然本地锦标赛激励能够缓解企业创新活动中高管与股东间的代理问题,然而也会加剧高管与债权人间的代理冲突。企业创新投资具有较高的失败率和较长的投资回收期，[2]因而创新投资更易受高管与债权人间信息不对称的影响。当高管与债权人间信息不对称程度较高时，债权人很难对创新投资项目的未来现金流进行评估，创新投资项目难以从债权人获得融资，进而会阻碍企业创新。财务报告质量反映了债权人能够获取公司有用信息的程度，当财务报告质量较低时，债权人获取公司有用信息的程度较低，这会增加高管与债权人间的信息不对称程度。[44]

高管劳动力市场其他公司董事会难以直接观测到CEO能力和工作努力程度，只能基于CEO领导公司的业绩水平对其进行评估，[45]CEO为了增加赢取本地锦标赛概率会有动机提升公司业绩。当CEO很难通过努力工作提升公司业绩时，其可能会选择操纵财务报表的方式提高公司业绩，这会降低公司的财务报告质量。因而在本地锦标赛激励下，CEO有动机操控财务报表，公司的财务报告质量较低，而低质量的财务报告会加重高管与债权人间的信息不对称程度，进而阻碍企业创新。

综上，本地锦标赛激励越强，CEO越可能会操控财务报表，公司财务报告质量越低，高管与债权人间的信息不对称程度越高，企业创新项目越难获得融资，企业创新产出越低。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3c：本地锦标赛激励会通过降低财务报告质量的途径降低企业创新产出

本地锦标赛激励会加重企业创新活动中高管与债权人间的代理问题，其中主要的表现为：在本地锦标赛激励下，高管提升风险承担会损害债权人的利益，这会加剧高管与债权人间的利益冲突。在企业创新过程中，由于债权人只能获得固定的利息收入，并不能分享高风险投资项目在未来可能带来的高收益，当债权人预期公司高管提升风险承担进行高风险投资时，债权人可能会通过提高借款利率等方式来降低债务风险，[46]这会增加债务的代理成本，因而较高的高管风险承担水平会导致更高的债务融资成本。

高管薪酬契约中的凸型收益结构能够提升高管风险承担，[13]比如具有凸型的收益结构的股票期权可以提升高管的风险承担。[13]在本地锦标赛竞争中，赢取本地锦标赛竞争的CEO可能会去地区最高薪酬CEO公司任职，本地薪酬差距反映了CEO赢取本地锦标赛竞争后获取收益的潜在价值，因而本地锦标赛激励也具有类似于股票期权的凸型收益结构，能够提升CEO的风险承担。比如，Ma等、[21]Yin[38]均发现本地锦标赛激励会提升高管风险承担和公司风险。因而受本地锦标赛激励的CEO会有动机去提升风险承担，债权人为了降低债务风险会要求更高的借款利率，提高了企业创新的债务融资成本，阻碍了企业创新。

综上，本地锦标赛激励越强，CEO越可能提升风险承担，债务融资成本越高，企业创新产出越低。因此，本文提出以下假设：

H3d：本地锦标赛激励会通过提高债务融资成本的途径降低企业创新产出

二、研究设计

1.样本选择

本文选取的初始研究样本是2006-2015年中国A股上市公司的数据，数据均来源于CSMAR数据库。本文按照以下标准对初始样本作进一步筛选：鉴于金融类公司资本结构与其他公司存在差异，研究删除金融类公司样本；删除ST、PT等异常交易状态的公司样本；剔除样本期间任意年度某地区上市公司数量少于5的样本；删除相关数据缺失的公司样本。共计获得5185个有效观测值。本文对所有连续变量均进行了上下1%的缩尾处理，以确保变量极端值不会对研究结果产生影响。

2.变量定义与说明

（1）本地锦标赛激励。借鉴Ma等、[21]Yin，[38]本文使用CEO与本地区最高薪酬CEO间薪酬差距的自然对数衡量本地锦标赛激励（LOCALTOUR），由于中国上市公司高管更可能在公司所在城市的劳动力市场流动，因而本地区是指上市公司所在城市。

（2）企业创新产出。借鉴孔东民等、[10]Shen等，[14]本文使用发明专利申请数量加1的自然对数衡量企业的创新产出（INNOV）。没有选择研发支出衡量企业创新产出，是因为研发支出只是创新过程中的一种投入，而不是创新的产出，其他投入还有其他实物、人力资本和高管与员工努力程度等。[47]同时，本文没有选择专利授予数量衡量企业创新产出，是因为专利授予会存在滞后性,而专利申请年份可以更加准确地反映创新产出的时间。

（3）控制变量。借鉴孔东民等、[10]Shen等、[14]Jia等，[15]本文控制了内部锦标赛激励（INNERTOUR）、CEO持股比例（CHOLD）、CEO任期（CTENURE）、CEO年龄（CAGE）、成长性（TOBINQ）、资本支出（CAPEX）、机构持股比例（INSTHOLD）、杠杆（LEVERAGE）、绩效（ROA）、规模（SIZE）、产权（STATE）。变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

3.描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示，可以看出，INNOV的最大值和最小值分别为8.664和0，表明公司之间创新产出的差异较大。LOCALTOUR的均值和标准差分别为14.132和1.125，表明中国上市公司本地锦标赛激励差异较小。INNERTOUR的均值和标准差分别为11.728和1.033，表明中国上市公司内部锦标赛激励差异较小。

表2 变量的描述性统计

三、实证结果

1.H1的检验结果

本文对基准模型（1）进行最小二乘估计，以检验本地锦标赛激励与企业创新产出的关系。

其中，i表示公司，t表示年份，INNOV是企业创新产出变量，LOCALTOUR是本地锦标赛激励变量，INNERTOUR是内部锦标赛激励变量，CEO_controls是CEO特征变量，FIRM_controls是公司特征变量，Industry_FE是行业固定效应，Year_FE是年份固定效应。本文对解释变量LOCALTOUR和所有控制变量均取第t-1期的数值，以减轻模型内生性问题。同时，由于企业创新产出具有一定的滞后性，本文对INNOV分别取第t期和第t+1期的数值。

表3是模型（1）的最小二乘估计结果，可以发现，表3中LOCALTOUR的回归系数均显著为正，本地锦标赛激励与企业创新产出显著正相关，支持了假设H1，表明本地锦标赛激励提升了企业创新产出。同时，INNERTOUR的回归系数显著为正，表明内部锦标赛激励也能够促进企业创新。

表3 本地锦标赛激励与企业创新产出

2.H2的检验结果

（1）H2a的检验结果

为了检验本地锦标赛激励与企业创新产出的关系在不同产权性质企业中是否存在差异，本文对模型（1）分别在国有企业和非国有企业样本进行最小二乘估计，估计结果如表4所示。表4的第1、3列是国有企业样本的回归结果，可以看出，LOCALTOUR的回归系数均为正，但在10%的水平下不显著，表明本地锦标赛激励与国有企业创新产出并无显著的正相关关系。第2、4列非国有企业样本的回归结果中，LOCALTOUR的回归系数均显著为正，表明本地锦标赛激励与非国有企业创新产出有显著的正相关关系。这表明相比国有企业，本地锦标赛激励对非国有企业创新产出的正向影响更大，支持了假设H2a。

表4 本地锦标赛激励、产权性质与企业创新产出

（2）H2b的检验结果

为了检验不同地区企业中本地锦标赛激励对企业创新产出的影响是否存在差异，本文对模型（1）分别在东部地区企业和中西部地区企业样本进行最小二乘估计，估计结果如表5所示。第1、3列是东部地区企业样本的回归结果，可以看出，LOCALTOUR的回归系数均显著为正，而第2、4列中西部地区企业样本回归结果中，LOCALTOUR的回归系数在10%的水平下均不显著，这表明相比中西部地区企业，本地锦标赛激励与东部地区企业创新产出的正相关关系更加显著，支持了假设H2b。

表5 本地锦标赛激励、地区差异与企业创新产出

（3）H2c的检验结果

为了检验新任职CEO企业和非新任职CEO企业中本地锦标赛激励对企业创新产出的影响是否存在差异，本文对模型（1）分别在新任职CEO企业和非新任职CEO企业样本进行最小二乘估计，估计结果如表6所示。本文将任职年限不超过一年的CEO定义为新任CEO。第1、3列新任CEO企业样本中，LOCALTOUR的回归系数均不显著，而第2、4列非新任CEO企业样本中LOCALTOUR的回归系数均显著为正，这表明相比新任CEO企业，本地锦标赛激励对非新任CEO企业创新产出的正向影响更大，支持了假设H2c。

表6 本地锦标赛激励、新任CEO与企业创新产出

（4）H2d的检验结果

为了检验当CEO临近退休时，本地锦标赛激励对企业创新产出的影响是否更大，本文对模型（1）分别在CEO临近退休企业和CEO未临近退休企业样本进行最小二乘估计，本文将CEO年龄大于或等于59岁界定为临近退休CEO，估计结果如表7所示。第1、3列是CEO临近退休企业样本的回归结果，LOCALTOUR的回归系数均不显著，而第2、4列CEO未临近退休企业样本回归结果中LOCALTOUR的回归系数均显著为正，这表明相比CEO临近退休企业，本地锦标赛激励与CEO未临近退休企业创新产出的正相关关系更加显著，支持了假设H2d。

表7 本地锦标赛激励、CEO临近退休与企业创新产出

3.H3的检验结果

（1）H3a的检验结果

为了检验本地锦标赛激励是否会通过提高创新投入的途径提升企业创新产出,借鉴温忠麟等的做法，[48]本文检验创新投入在本地锦标赛激励与企业创新产出正相关关系中的中介效应。对于第一步检验本地锦标赛激励与企业创新产出的关系，由表3可知,本地锦标赛激励与企业创新产出显著正相关，表明本地锦标赛激励对企业创新产出的总效应为正。为了检验第二步本地锦标赛激励与创新投入的关系，本文对模型（2）进行最小二乘估计。

其中，RD是企业创新投入指标，使用企业研发支出与总资产的比值表示。控制变量与模型（1）相同。

模型（2）的最小二乘估计结果如表8的第1列所示，LOCALTOUR的回归系数显著为正，表明本地锦标赛激励与企业创新投入显著正相关，这意味着本地锦标赛激励会提升企业的创新投入。

为了检验第三步本地锦标赛激励和创新投入同时作为解释变量时，创新投入与企业创新产出的关系，本文对模型（3）进行最小二乘估计。

其中，控制变量与模型（1）相同。模型（3）的最小二乘估计结果如表8的第2、3列所示，RD的回归系数均显著为正，表明创新投入越大，企业的创新产出越高。同时，第1列中LOCALTOUR得到回归系数与第2、3列中RD的回归系数均为正，表明创新投入在本地锦标赛激励与企业创新产出正相关关系中起着中介效应，即本地锦标赛激励会通过提高创新投入的途径提升企业创新产出，支持了假设H3a。

表8 本地锦标赛激励、创新投入与企业创新产出

（2）H3b的检验结果

由于表3中本地锦标赛激励与企业创新产出显著正相关，本文直接进行第二步的检验，检验本地锦标赛激励对董事会监督强度的影响，本文对模型（4）进行Probit估计。

其中，BOARDMONITORING是董事会监督强度虚拟变量，当公司一半或一半以上的独立董事是严格监督独立董事时，该值取1，否则取0。参考Faleye等，[42]严格监督独立董事应至少在两个主要的监督委员会（包括审计、薪酬和提名委员会）任职。同时，借鉴Faleye等，[42]控制变量包括：内部锦标赛激励（INNERTOUR）；董事会规模（BOARDNUM），取董事会人数的自然对数；独立董事比例（INDDIRECTOR），取独立董事与董事人数的比值；两职分立（CHAIR），当CEO兼任董事长，该值取1，否则取0；CEO任期（CTENURE）；CEO年龄（CAGE）；机构持股比例（INSTHOLD）；绩效（ROA）；规模（SIZE）；产权（STATE）；行业和年度固定效应。

表9的第1列是模型（4）的最小二乘估计结果，LOCALTOUR的回归系数显著为负，表明本地锦标赛激励与董事会监督强度显著负相关，本地锦标赛激励降低了董事会的监督强度。

表9 本地锦标赛激励、董事会监督强度与企业创新产出

为了检验第三步本地锦标赛激励和董事会监督强度同时作为解释变量时，董事会监督强度与企业创新产出的关系，本文对模型（5）进行最小二乘估计。

其中，控制变量与模型（4）相同。表9的第2、3列是模型（5）的最小二乘估计结果，BOARDMONITORING的回归系数均显著为负，表明董事会监督强度越大，企业的创新产出越低。同时，第1列中LOCALTOUR得到回归系数与第2、3列中BOARDMONITORING的回归系数均为负，表明董事会监督强度在本地锦标赛激励与企业创新产出正相关关系中起着中介效应，即本地锦标赛激励会通过降低董事会监督强度的途径提升企业创新产出，支持了假设H3b。

（3）H3c的检验结果

由于本地锦标赛激励对企业创新产出的总效应为正，本文直接进行第二步的检验，为了检验本地锦标赛激励与财务报告质量的关系，本文对模型（6）进行最小二乘估计。

为什么说是征召而非邀请呢？因为德维尔潘打动拉加德的那句话是“报效祖国的时刻到了”，于是，时尚商界女强人二话不说，就回国担任了法国政府部长级外贸代表。

其中，EARNINGSMANAGEMENT表示财务报告质量，使用盈余管理程度作为财务报告质量的代理变量。借鉴Lo等，[49]本文采用截面修正Jones模型来计算公司的盈余管理程度。同时，借鉴Ali等，[50]本文控制了一些影响公司盈余管理程度的CEO和公司特征等变量，具体包括：内部锦标赛激励（INNERTOUR）；CEO年龄（CAGE）；CEO持股比例（CHOLD）；审计单位（BIG4），当审计单位为国际“四大”事务所，取1，否则取0；经营周期（CIRCLE），取存货周期与应收账款周期之和；规模（SIZE）；杠杆（LEVERAGE）；绩效（ROA）；收入增长率（SALEGROW），取销售收入增长率；风险（RISK），取过去五年公司股票月回报率的标准差；年龄（FAGE），取公司上市年限的自然对数；产权（STATE）；两职分立（CHAIR）；第一大股东持股比例（TOP1），取第一大股东持股数占公司总股本的比例；第一与第二大股东持股之比（TOP1/TOP2），取第一与第二大股东持股比例的比值。另外，本文还控制了年度和行业等虚拟变量。

模型（6）的最小二乘估计结果如表10的第1列所示，LOCALTOUR的回归系数显著为正，表明本地锦标赛激励提升了盈余管理程度，降低了财务报告质量。

为了检验第三步本地锦标赛激励和财务报告质量同时作为解释变量时，财务报告质量与企业创新产出的关系，本文对模型（7）进行最小二乘估计。

其中，控制变量与模型（6）相同。模型（7）的最小二乘估计结果如表10的第2、3列所示，EARNINGSMANAGEMENT的回归系数均显著为负，表明财务报告质量越差，企业的创新产出越低。同时，第1列中LOCALTOUR回归系数与第2、3列中EARNINGSMANAGEMENT的回归系数符号相反，表明财务报告质量在本地锦标赛激励与企业创新产出正相关关系中起遮掩效应，即本地锦标赛激励会通过降低财务报告质量的途径降低企业创新产出，支持了假设H3c。

表10 本地锦标赛激励、财务报告质量与企业创新产出

（4）H3d的检验结果

由于本地锦标赛激励与企业创新产出显著正相关，为了检验本地锦标赛激励是否会通过提高债务融资成本的途径降低企业创新产出，本文直接进行第二步的检验，检验本地锦标赛激励与债务融资成本的关系的模型如模型（8）所示。

模型（8）的最小二乘估计结果如表11的第1列所示，LOCALTOUR的回归系数显著为正，表明本地锦标赛激励提高了债务融资成本。

为了检验第三步本地锦标赛激励和债务融资成本同时作为解释变量时，债务融资成本与企业创新产出的关系，本文对模型（9）进行最小二乘估计。

其中，控制变量与模型（8）相同。模型（9）的最小二乘估计结果如表11的第2、3列所示，DEBTCOST的回归系数均显著为负，表明企业债务融资成本越高，企业的创新产出越低。同时，第1列中LOCALTOUR得到回归系数与第2、3列中DEBTCOST的回归系数符号相反，表明债务融资成本在本地锦标赛激励与企业创新产出正相关关系中起遮掩效应，即本地锦标赛激励会通过提高债务融资成本的途径降低企业创新产出，支持了假设H3d。

表11 本地锦标赛激励、债务融资成本与企业创新产出

四、稳健性检验

1.内生性问题

为了减轻内生性问题对本文研究结果的影响，本文分别使用工具变量法和倾向得分匹配法进行检验。

（1）工具变量法

本文将本地区高于CEO薪酬的CEO个数作为本地锦标赛激励的第一个工具变量。Huang等认为CEO为了获取行业最高薪酬，其需要参与并赢取几次锦标赛竞争，因而同行业高于CEO薪酬的CEO个数较多时，CEO受行业晋升激励也较强，行业锦标赛激励与同行业高于CEO薪酬的CEO个数应正相关。[20]基于类似的逻辑，本文认为本地区高于CEO薪酬的CEO个数越多，CEO受到的本地锦标赛激励越强，本地锦标赛激励与本地区内高于CEO薪酬的CEO个数应正相关。

同时，本文将本地区所有CEO薪酬之和作为内生变量本地锦标赛激励的第二个工具变量。Coles等认为行业支付高管薪酬的能力越强，CEO的薪酬水平越高。[16]Dickens等发现行业最高薪酬CEO的薪酬水平与行业所有CEO薪酬之和正相关。[53]基于类似的逻辑，本文认为本地区所有CEO薪酬之和应与地区最高薪酬CEO的薪酬正相关，进而与本地锦标赛激励正相关。参考Coles等的做法，[16]本文将本地区剔除样本CEO和地区最高薪酬CEO后地区内所有CEO薪酬之和作为本地锦标赛激励的工具变量。将样本CEO和地区最高薪酬CEO剔除，是为了避免本地锦标赛激励与地区内所有CEO薪酬之和间存在的机械相关关系。另外，以上本地锦标赛激励的两个工具变量只会通过本地锦标赛激励间接地影响企业创新产出，而不会直接影响企业创新产出。

本文使用两阶段最小二乘法对模型进行估计，表12中LOCALTOUR的回归系数均显著为正，本地锦标赛激励与企业创新产出显著正相关。F检验统计量均大于经验值10，且高度显著，因而拒绝了内生变量本地锦标赛激励和工具变量不相关的原假设。Hansen J检验统计量均不显著，因而不存在过度识别问题，工具变量有效。

表12 本地锦标赛激励与企业创新产出（工具变量法）

（2）倾向得分匹配样本估计

本文构造一个倾向得分匹配样本进行检验，具体地，本文将样本中处置组公司（高本地锦标赛激励公司）与控制组公司（低本地锦标赛激励公司）进行倾向得分匹配，然后基于匹配样本对基准模型进行最小二乘估计，以控制CEO和公司特征等系统性差异导致的内生性问题。首先，估计一个Logistic模型，该模型的被解释变量为虚拟变量高本地锦标赛激励公司（HIGHLOCALTOUR），当某年度公司本地锦标赛激励大于或等于四分位数时，该值取1，否则取0。解释变量包括基准模型中所有控制变量，估计得到的HIGHLOCALTOUR的拟合值是该公司属于高本地锦标赛激励公司的概率值，即倾向得分值。其次，将处置组公司与控制组公司基于倾向得分进行卡尺为1%的无放回最邻近匹配。最后，基于倾向得分匹配样本进行最小二乘估计。估计结果如表13所示，LOCALTOUR的回归系数均显著为正，支持了本文的观点，这表明在考虑了模型变量非线性关系的情况下，本地锦标赛激励与企业创新产出依然显著正相关。

表13 本地锦标赛激励与企业创新产出（倾向得分匹配样本的估计结果）

2.替代性指标

（1）将同地区设定为距离公司60公里内的区域来构造本地锦标赛激励指标

前文使用同地区设定为同城市来构造本地锦标赛激励指标，参考Knyazeva等，[54]本文定义公司注册所在地方圆60公里内的区域为同地区，然后使用CEO与同地区最高薪酬CEO间的薪酬差距衡量本地锦标赛激励，对模型（1）进行检验。检验结果表明，LOCALTOUR的回归系数均显著为正，支持了本地锦标赛激励与企业创新产出正相关的结论（数据略去备索）。

（2）考虑CEO获得极端高的薪酬

前文使用CEO与本地区最高薪酬CEO间的薪酬差距衡量本地锦标赛激励，然而当某公司CEO由于不寻常的事件而意外获得了极端高的本地区最高薪酬，此时的本地薪酬差距显然会高估本地锦标赛奖金，[19]因此本文使用CEO与本地区次高薪酬的CEO间的薪酬差距衡量本地锦标赛激励。检验结果表明，LOCALTOUR的回归系数均显著为正，表明当考虑了CEO获得极端高薪酬的情况下，本地锦标赛激励与企业创新产出依然显著正相关（数据略去备索）。

（3）将本地区规模相似公司最高薪酬的CEO作为薪酬参照者

公司CEO更可能会受本地区规模相似公司最高薪酬CEO的本地锦标赛激励，因而按照年度地区公司规模中位数，将公司分为高规模和低规模公司，然后使用CEO与本地区同规模公司最高薪酬CEO间的薪酬差距衡量本地锦标赛激励。检验结果表明，LOCALTOUR的估计均显著为正，表明当使用CEO与本地区规模相似公司最高薪酬CEO间的薪酬差距衡量本地锦标赛激励时，本地锦标赛激励与企业创新产出依然显著正相关（数据略去备索）。

五、研究结论与讨论

有关锦标赛激励对企业创新影响的研究多关注内部锦标赛激励和行业锦标赛激励，缺乏聚焦本地锦标赛激励对企业创新影响的研究，而中国劳动力市场存在的严重地理分割现象为研究提供了良好的契机。首先，本文考察了本地锦标赛激励与企业创新产出的关系，发现本地锦标赛激励提升了企业创新产出，表明本地薪酬差距对CEO的本地锦标赛激励在CEO创新激励方面能够发挥忍受早期失败并奖励长期成功的作用，进而能够促进企业创新。其次，为了进一步证实本地薪酬差距对CEO创新行为的激励效应，本文还考察了CEO参与本地锦标赛竞争意愿的调节效应，发现在非国有企业、东部地区企业、非新任CEO企业和非临近退休CEO企业中，本地锦标赛激励与企业创新产出的正相关关系更加显著，表明当CEO参与本地锦标赛竞争意愿较强时，本地锦标赛激励对企业创新产出的提升作用更强，这意味着本地锦标赛激励与企业创新产出的关系在横截面上的差异符合锦标赛理论，进一步证实了本地锦标赛激励与企业创新产出之间的因果关系。最后，本文探究了本地锦标赛激励对企业创新产出的作用机理，发现本地锦标赛激励会通过提高创新投入和降低董事会监督强度的途径提升企业创新产出，同时，本地锦标赛激励还会通过降低财务报告质量和提高债务融资成本的途径降低企业创新产出。这表明，在本地锦标赛激励与企业创新产出的正相关关系中，创新投入和董事会监督强度发挥着中介效应，财务报告质量和债务融资成本则起着遮掩效应。

本文的理论贡献主要有以下四个方面：第一，本文为锦标赛激励影响企业创新的研究做出了贡献。相关研究多关注内部锦标赛激励和行业锦标赛激励与企业创新的关系，鲜有文献研究本地锦标赛激励如何影响企业创新。本文发现本地薪酬差距对CEO的本地锦标赛激励能够提升企业创新产出，表明本地锦标赛激励是影响企业创新的重要因素。第二，本文为薪酬差距对高管产生锦标赛激励提供了经验证据。有研究发现高管间的薪酬差距会对高管产生锦标赛激励，[15,19,24]也有研究发现高管间的薪酬差距反映了高管的管理防御程度。[55]本文的研究结果表明，当CEO参与本地锦标赛竞争的意愿较强时，本地薪酬差异与企业创新产出的正相关关系更加显著，证实了本地薪酬差距会对CEO产生锦标赛激励效应。同时，本文还发现公司治理机制并不会显著影响本地锦标赛激励与企业创新产出的关系，这也排除了本地薪酬差距反映了CEO防御程度的假设。第三，本文为锦标赛激励对企业创新的作用机理提供了经验证据。既有研究多直接检验锦标赛激励与企业创新的关系，[17,18,25]缺乏锦标赛激励对企业创新作用机理的研究。本文分析和验证了本地锦标赛激励对企业创新的作用机理，发现本地锦标赛激励会通过提高创新投入、降低董事会监督强度、降低财务报告质量和提高债务融资成本等途径影响企业创新产出。第四，本文拓展了本地锦标赛激励经济后果的研究。有研究发现本地锦标赛激励会提升公司绩效、公司风险和公司财务报表错报，[24,55]本文不仅发现本地锦标赛激励会提升企业创新产出，还发现本地锦标赛激励会提高创新投入、降低董事会监督强度、降低财务报告质量和提高债务融资成本，因而本文为本地锦标赛激励的经济后果提供了新的经验证据，丰富了本地锦标赛激励的研究。

本文的政策意义有以下两点：第一，本文发现本地激励效应提升了企业创新产出，因而上市公司在制定薪酬制度时，不仅要考虑奖金激励、股权激励和内部薪酬差距对高管的锦标赛激励等，还应考虑本地薪酬差距对高管的锦标赛激励。第二，本文还发现当CEO参与本地锦标赛竞争的意愿较强时，本地薪酬差距对CEO的激励也较强，本地锦标赛激励对企业创新产出的提升作用更大。因而我国应加快发展和完善劳动力市场，增加劳动力市场的流动性，以提升劳动力市场对高管的激励效应。