海外油气项目国别基准收益率研究

米 楠

（中国石化集团经济技术研究院有限公司，北京 100029）

1 海外油气投资机遇与挑战并存

1.1 高质量的国际能源合作仍是主要趋势

20世纪90年代，随着国家经济的高速发展，我国从石油出口国变为石油净进口国，在国家“走出去”战略指引下，中国油气企业海外投资之路已走了20多年，随着“一带一路”战略的实施与国际产能合作的加快推进，中国的跨国油气勘探开发事业仍是其中关键环节。目前，中国原油对外依存度已攀升至73%，开展高质量的国际能源合作仍是今后的主要趋势，我国将大力推动在油气能源合作领域投资的便利化。

时至今日，我国油气企业境外资产已具备一定规模。以“三桶油”为例，中国石化在全球26个国家和地区执行49个油气资源投资项目，已初步形成非洲、南美、中东、亚太、俄罗斯—中亚、北美六大油气生产区，2020年海外业务实现油气当量产量30.7百万桶，占该集团油气当量产量的6.7%。2020年中国石油海外业务实现油气当量产量215.8百万桶，比上年同期增长0.2%，占该集团的13.3%。中国海油则更注重权益投资，在20多个国家和地区的油气项目持有权益，截至2020年底，海外油气资产占集团油气总资产约50%，海外业务实现油气当量产量174.3百万桶，占该集团的33%。

1.2 风险纵横，基准收益率指标的重要性凸显

在海外油气项目投资中机遇与挑战并存，尤其在当下，世界经济、政治格局面临百年未有之大变局，新冠疫情一方面影响油气企业营收，一方面影响地缘政治格局而增加油气合作的不确定性[1]。自2019年以来，全球油气行业交易并购遭遇寒冬，投资者越发谨慎，2020年上半年交易量及金额锐减。即使进入后疫情时代，海外投资仍需面对区域间经贸摩擦带来的风险。此外，随着2015年《巴黎协定》设定了本世纪后半叶实现净零排放的目标，包括中国在内的越来越多的国家政府正在将其转化为国家战略，提出了无碳未来的愿景。海外勘探开发项目将面临资源国的“碳风险”，主要表现为3方面，一是油砂、重油等高碳项目可能面临高碳税和环保政策导致的颠覆性风险；二是资源国碳税和低碳监管一旦趋紧、趋严，便意味着项目经营成本上升；三是可能面对诉讼案件带来的法律风险。

在此背景下，可以发现，横向对比国内油气项目，世界经济和政治的不确定性、资源国营商环境的不确定性等众多因素导致海外油气项目正面临更多元更复杂的风险。纵向对比，在当前历史节点，海外油气项目面临着逐渐凸显的“碳风险”，以及前所未有的后疫情时代的机遇与挑战。

因此，海外油气项目经济评价中基准收益率的测算愈发重要，不同国家的油气项目承担的风险不同，在进行投资决策时，基准收益率指标作为标杆和门槛正是对项目风险补偿的最低要求，不同国家的油气项目基准收益率指标应根据其国别风险水平而变化[2-3]。否则，按照统一基准收益率评价海外油气项目，对于风险较低国家的项目以偏高的基准收益率判断其经济可行性，则可能对项目估值偏低，并错失投资机会；对于风险较高国家的项目以偏低的基准收益率判断其经济可行性，则可能会对项目估值偏高，承担的风险无法得到补偿，投资者无法达到期望的报酬水平。

本文将聚焦于研究海外油气项目风险最主要的特征，即国别风险。试图通过分析国家间的风险差异，提出国家风险溢价的量化方法，以风险溢价的形式将海外油气项目面临的风险定量体现在基准收益率中，从而细化投资决策的颗粒度，为海外油气项目投资科学决策提供支持。

2 海外油气项目风险的特征——国别风险

具体来说，不同区域间海外油气项目面临风险的差异可以细分为4个维度：地缘政治风险、经济风险、营商环境风险和法律风险。正是由于这4个维度的差异，无论是回溯历史还是展望未来，全球五大地区的国家风险有显著的差异。以下国家风险评级均出自中国信保发布的2020年《国家风险分析报告》，该报告立足中国视角，综合政治、经济、营商环境和法律等多个维度给出一国国家风险综合评级。

亚洲地区整体局势复杂，疫情冲击、经济下行、地缘政治格局变化、大国博弈等因素错综交织。在我国油气企业投资较密集的西亚和中亚地区，国家间冲突和矛盾不断，政局动荡凸显，各产油国经济下行。除沙特阿拉伯国家风险评级为低之外，其他国家和地区的国家风险评级均为中高等级，其中伊拉克、伊朗、阿富汗吉、叙利亚、吉尔吉斯斯坦和也门国家风险高。在东亚和东南亚地区，大部分国家抗疫表现总体较好，除泰国近期政治与安全局势出现动荡值得关注外，各国政局相对稳定，但经济复苏形势不容乐观。

非洲地区政治稳定性欠佳，部分国家因大选、地缘政治等原因使国内政治和社会安全局势出现动荡，大部分国家经济基础薄弱，政府国家治理能力亟待提高，疫情扩散、国际大宗商品价格大幅波动以及严重的蝗灾等使部分国家经济陷入衰退，经济面临结构性调整压力。而经济下行更增加了部分国家出现社会动荡和暴力事件的可能性。同时，在疫情大流行背景下，非洲部分国家财政压力较大，债务问题进一步凸显，成为其经济发展中的难题，短期内难以解决。石油资源丰富的尼日利亚、利比亚风险评级为高，天然气资源丰富的阿尔及利亚风险评级为中。

拉丁美洲是目前全球疫情大流行的焦点地区之一。受疫情影响，拉丁美洲地区面临着来自政治、经济、债务、社会等多个方面的新考验。政治方面，拉美国家的国家治理体系与治理能力不足以支撑其从容应对当前危机状况，在民粹主义兴起的背景下，智利、哥伦比亚和秘鲁等国的政治稳定性有所下降，民众不满情绪上升，社会安全风险有所升高。经济方面，受疫情全球大流行叠加大宗商品市场波动的影响，拉美多国经济陷入较大程度的衰退，阿根廷、厄瓜多尔等国发生主权债务违约。其中油气资源丰富的委内瑞拉国家风险评级为高，巴西和秘鲁评级为中。

北美地区大部分国家国家风险评级为低。但投资者仍将面临风险。政治方面，美国国内严重的政治对立并未消除，社会分裂状况依然严重。经济方面，2020年以来，美国政府及美联储的多轮大规模刺激政策并未能使经济摆脱衰退，未来经济复苏形势难言乐观。拜登当选总统后，美国政府的对外政策有一定程度的调整，可能小幅缓和与中国在经贸投资、科技交流、人员往来等领域的摩擦，但是美国对华进行全方位遏制的政策不会发生根本性改变。美国在投资、科技、金融等领域对中国进行全方位打压，在“实体清单”制裁中大幅增加中国企业和机构，使中国企业特别是高新技术企业与美国的交流合作受限。

欧洲的油气资源主要集中于俄罗斯，政治上，俄罗斯政策法规多变，国家法律、政府条例缺乏连续性，特别是针对外来投资方面的政策不稳定，相关法律不完善，总体法制环境有待改善。同时普京总统的长期执政将得到延续，俄罗斯预计将持续“有稳定无增长”的国家治理境况，激发民众不满。经济方面，自欧美制裁以来，俄罗斯经济增速有所恢复，但整体呈现低迷态势，受新冠疫情及OPEC谈判崩盘等因素影响，俄罗斯能源行业将受到了较大影响，随着油价抬升，俄罗斯经济有望回升。2020年俄罗斯国家风险评级为中。

综上所述，站在中国投资者的角度来看，大部分油气资源丰富的国家和地区国家风险均为中高等级，为各个国家测算与之国家风险相匹配基准收益率，才能合理规避风险，科学决策。

3 国别风险的量化——国家风险溢价

海外不同区域的油气项目将面对不同等级的国别风险，而基准收益率是对项目承担风险的补偿，是“风险与收益对等”的量化体现。加权平均资本成本法（WACC）是测算基准收益率的常用方法，其思路是计算项目投资的资金成本，将权益资金成本和债务资金成本以项目或公司的资本结构为权重进行加权平均[见式（1）]，其中权益资金成本（Re）用CAPM模型确定，由无风险利率和风险溢价组成[见式（2）]，Re是进行股权投资时的权益资金基准收益率。传统的CAPM模型只考虑了一国的市场风险溢价，并未考虑在海外投资的情形。但CAPM模型确定权益资金成本的思路却值得借鉴，本节将延续该思路，提出海外各国和地区投资风险溢价的量化思路，并将其纳入传统的CAPM模型，从而得到适用于海外投资的基准收益率计算模型。

式中，E为所有者权益；D为负债；Rd为债务资金成本；T为企业所得税率。

式中，Rf为无风险收益率；β为风险系数；Rm为市场期望报酬率。

3.1 国家风险溢价的计算方法

国家风险溢价是指与国内投资相比，投资者要求的用以补偿海外投资较高风险的额外回报率。从另一个角度来看，在新兴的海外市场，项目只有提供比国内同类项目更高的回报率，投资者才有意愿投资。我国企业投资的海外油气项目多处于国家风险较高的地区，因此国家风险溢价是海外油气项目基准收益率不可忽视的重要因子。

传统上，风险溢价量化计算一般有两种方法。第一种是主权债法，是用主权债收益率之差表示国家风险溢价，一般以成熟市场标杆，如以美国市场为标杆计算巴基斯坦的国家风险溢价，用巴基斯坦与美国的国债收益率相减，但这种方法不适用于违约风险陡增的国家和地区，如2010年前后的欧债危机，欧洲主权债务风险陡增导致欧洲多国国债利率大幅上涨，在这种情况下主权债法得到的国家风险溢价倾向于夸大国家风险水平，不能全面合理地体现一国的国家风险。第二种是权益风险法，是用股票市场收益率的相对波动水平表示国家风险溢价，但在不成熟市场，由于上市公司少且市场流动性低，市场的波动率自然偏低，但并不能代表该国风险水平低，因此在这类市场该方法不能体现国家风险水平。由于以上两种方法有上述缺陷，第三种方法应运而生。该方法解决了以上两种方法的缺陷，对特定国家A，国家风险溢价为A国相对基准国的国债收益率之差乘以A国权益市场与国债市场标准差的比值[见式（3）]。这样得出的国家风险溢价，既可以在国债收益率陡增的情况下用波动性比值合理体现权益资金的风险溢价水平，又可以在股票市场流动性较差的国家通过国债收益率之差反映其风险溢价水平。

式中，CRPA为A国国家风险溢价；SDYSA为A国国债收益率息差；StdDev（EI）为A国股票指数收益率标准差；StdDev（BI）为A国国债利率标准差。

3.2 中国投资者适用性调整

一般来说，计算国家风险溢价时选取的基准国应该为拥有成熟市场的发达国家，如全球三大评级机构标准普尔、穆迪和惠誉给出的主权风险评级最优的国家和地区。站在中国投资者的角度来说，进行海外投资决策承担的额外风险是指海外投资与本国投资相比多承担的风险，也就是说“风险溢价”中溢出的部分是指海外投资比本国投资多出的收益率。因此，对中国投资者来说，计算特定国家的国家风险溢价选取的基准国应该为中国。式（3）可进一步表达为：

式中，SDYA为A国国债收益率；SDYPRC为中国国债收益率。

3.3 海外油气项目国别基准收益率

在得出国家风险溢价之后，要想得到某一国家或地区油气项目的基准收益率则需要把国家风险溢价纳入基准收益率计算公式中。

简单地，直接将A国国家风险溢价与基准国的Re相加[见式（5）]，这种思路简明扼要地在权益报酬率中体现了A国国家风险，但暗含了假设各个行业的公司或项目在A国都面临同样的国家风险，只适用于测算一国全行业权益资金成本。

但各行业对国家风险的敏感程度存在差异，正如各行业对市场的敏感程度不同。以我国油气开采行业为例，以沪深300指数代表市场收益率情况，近10年该行业β约为0.86，大于0小于1，说明该行业与市场同向波动且幅度小于市场，当时市场收益率上涨10%时，该行业收益率上涨8.6%，当时市场收益率下跌10%时，该行业收益率下跌8.6%，相对市场来说油气开采行业收益率较为平稳，属于风险较低的行业。相比而言，我国房地产行业的近10年β约为1.03，说明该行业相对市场来说风险偏高。

同理，某一行业对国家风险的敏感性就表示其与别国风险的联动程度，一般来说某一行业对市场和国家风险的敏感程度是相似的，市场风险溢价反映的是对系统性风险的补偿，所谓系统性风险，就是不可以通过资产组合来消除的风险，又称为市场风险或不可分散风险。系统性风险是宏观因素导致的，包括政治因素、经济因素、环境因素等。如战争、自然灾害、经济危机、通货膨胀、宏观政策调整等，这些因素与国家风险息息相关，因此对于大多数行业来说，在计算权益资金基准收益率时市场风险溢价和国家风险溢价的系数可取同一值，得到式（6）。

要得到海外油气项目全投资的基准收益率，需将式（6）得到的权益资金成本代入WACC法[式（1）]，债务资金成本为东道国的贷款利息。

4 结语

在未来研究中，海外油气项目基准收益率的测算仍需完善，本文聚焦于研究WACC法测算基准收益率的模型，给出的基准收益率建议值仍需典型项目法和专家调查法进一步验证和调整，未来需完善以上两种方法的测算工作，给出更为合理的基准收益率建议值。另外，本文提出的方法论具有广泛的应用空间，不仅是针对油气项目，在进一步完善各行业的市场风险系数后，便可应用于各行业的海外项目基准收益率测算中。