关于股票质押式回购业务的思考

来小华

2013年5月，上海证券交易所、深圳证券交易所分别联合中国证券登记结算有限责任公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，6月开始启动场内股票质押式回购交易业务。股票质押式回购业务手续简便快捷，为实体经济进一步拓宽了融资渠道，一经推出就得到了快速发展。WIND资讯数据显示，截止2021年10月末，市场质押股数4345.62亿股，市场质押股数占总股本5.95%，市场质押市值为41682.04亿元。根据平均质押率40%推测，实际融资余额约1.6万亿规模。

与此同时，股票质押式回购业务风险将企业与资本市场紧密联系在一起，加剧了风险的传导。2018年受国内外经济环境影响，股市走弱，上千只标的证券需采取补仓，更有300多只标的券出现平仓的危机，质押的风险也迅速扩散到整个市场。

表中三家为有代表性券商2014-2020年股质业务规模变化。2013年开始启动股票质押业务时，上证指数在2000点附近，点位较低，在2015年股市大幅波动过程对股票质押业务规模实际影响有限，2014-2017年总体规模呈逐年增长态势。2018年，上证指数从年初的3500点跌到年尾的2400点，当年股票质押规模迅速下降。

股票质押业务自推出以来，经历起初四年的快速发展，于2017年到达规模顶点，之后逐步“冷却”回归理性，股票质押作为一项新兴业务，其内在运行规律一直为业内人士所探究，我作为其中之一，也对这九年来的股票质押业务走势进行了一些研究和思考。

2018年我国实施了去杠杆政策，以“资管新规”生效为主要抓手，着力推进“去杠杆”、清理“影子银行”进程，效果立竿见影，中国宏观总杠杆率扩张放缓。2018年全年GDP实际同比6.6%，较2017年下行0.2个百分点，主要经济表现：基建投资大幅下降，中国出口实际同比从一季度的16.7% 大幅下降至四季度的-3.7%，居民收入与消费双双下行，社融增速从年初的13.3%明显回落至年底的10.2%。此外，美联储的持续加息以及中美贸易摩擦的不断升级，引发了市场对人民币前景的担忧，加剧了市场流动性的趋紧，致使A股市场的风险偏好持续收紧。

资管新规的影响

2018年4月27日，一行两会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规），对各类资产管理业务产生了直接影响，包括对股票质押式回购业务的影响。

资管新规在“非标”投资规模限制、期限匹配限制、担保或回购限制等方面约束制约理财资金用于股票质押业务。

股票质押新规的影响

2018年3月12日，沪深交易所与中国证券登记结算有限责任公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（即质押新规）。质押新规从融资方资质、融资准入门槛、资金用途、单只股票集中度、股票质押率等方面做了进一步的规定。由于2018年股市下行幅度较大及质押新规的限制，造成融资方以往滚动质押、借新还旧的模式行不通，出现了现金流断裂的状况。

叫停券商场外股票质押业务

2018年6月，中国证券业协会向各证券公司发布《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，券商的场外股票质押业务被正式叫停，压缩了股票质押融资到期续贷和新增的规模，直接压降了众多上市公司股东的流动性。

2018年，股票市场大幅波动，上证综指从年初跌到年尾，个股中约有89%是负收益。截止2018年10月末，已有2877家上市公司发布了补充质押品的公告，其中平仓公告有176个。股票质押市场呈现收缩状态。

为维护资本市场稳定、缓和股票质押融资风险的恐慌情绪，监管层陆续推出多项政策以缓解市场风险。2018年10月，银保监会发布通知，允许保险资产管理公司参与缓解上市公司质押风险；11月，证监会向部分证券公司下发了《关于支持证券公司积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》，鼓励券商参与化解股票质押风险的行为。2019年1月沪深交易所发布了《关于股票质押式回購交易相关事项的通知》，规定可延长 3 年的展期时间，对于偿还违约合约债务的新增股票质押融资，放松了2018年《修订办法》关于质押比例、质押率和参与方的限制。在中央政府的倡导下，地方政府、金融机构纷纷成立了各种纾困基金，救助处于危机中的上市公司大股东。

2018年股票质押暴露出的风险，让市场认识到股质业务与资本市场景气度密切关联，并非“低风险”业务。股票质押业务风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、法律风险、道德风险等，这里主要探讨以下几方面风险：

市场波动风险

资本市场受国内、国际宏观经济变化波动影响，近些年来，中美经贸摩擦加剧，宏观经济不确定因素增多，股票市场容易出现大涨大落的行情。行业政策、监管政策、利率政策、市场环境的变动，都有可能引发市场风险。一旦出现市场风险，即使是基本面优质的股票也易受整体市场情绪的影响，出现跟风下跌，造成质押市值的下降，从而触发平仓风险。

信用风险

信用风险是股票质押融资业务中最主要的风险，是融入方履约能力不足或者恶意不履行质押协议所约定的义务。在股票质押业务实操过程中，往往过分高估质押标的市场化手段的变现能力，从而弱化对融资人资质和偿债能力的审核，一旦标的股票价格下跌，融资方将无力偿还到期融资。

流动性风险

当股票质押融资出现违约后，处置时可能会面临以下问题：融出方因限售规定或市场等原因，将产生无法平仓减持的风险；质押股票出现持续的下跌，即使质押股票没有限售限制，倘若融出方直接执行平仓指令，将会给二级市场形成巨大的抛压，其造成的冲击可能直接导致股票跌停，最终使得处置回款可能无法覆盖本息金额，造成亏损；监管部门出于稳定股价考虑，可能会限制每日卖出数量，从而导致股票质押业务在违约处置过程操作困难。

尽管股票质押业务在2018年经历了强行降规模过程，但不可否认其手续简便快捷，为企业融资发挥了重要作用。那如何在利用好这一工具时把握好风险呢，个人认为：

加强对宏观经济、政策变化的预判

股票质押业务与资本市场景气度密切关联。资本市场景气度很大程度取决于宏观经济形势与经济政策。宏观经济政策各因素交织影响资本市场。

因而，在制订股票质押业务发展计划时，需要对宏观经济形势、经济政策有深入研究，对资本市场有一定的前瞻预判，当资本市场处于景气上升期，可增加股票质押业务规模；当资本市场处于萧条下降期，应削减股票质押业务规模，做好到期退出管理，防止信用违约事件发生。

加强企业基本面的研究

公司的股票价格反映公司的基本面。当公司所处行业蒸蒸日上，得到行業政策支持，市场前景广阔，公司治理结构完善，管理层积极进取，有较为明显的竞争优势，在所处行业市场份额领先，往往能得到市场资金的青睐，股价逐步抬升。反之，股价走下降通道。要掌握公司基本情况，可借助券商研究员等专业研究机构力量，把公司基本面了解透彻。

关注融资方第一还款来源的审核

股票质押业务本质上是融资业务，融资人的现金偿还能力是首位的，股票抛售变现是不得以而为之的风险缓释措施。因此，我们要回归本质，关注融资人的偿还能力。

重点审核融资人的资信状况、债务负担、融资用途、偿还资金来源，切不可本末倒置，完全依赖质押标的市场化处置来变现，弱化对融资人资信和偿债能力的审核。

设定准入门槛，重视融资方案设计

围绕公司基本面设定“禁入名单”。分行业制定差别化准入政策，根据行业分类建立质押股票风险管理机制，包括设立差异化的质押比例、折扣率及其他风险管理指标。

股票质押业务方案设计要素涉及利率、融资期限、质押折扣率、预警线、平仓线、质押比例限制、增信措施等。融资期限的确定需要综合考虑融资人一定期限内的现金偿还能力，制定分期还款计划；当融资人现金偿还能力较弱时，应考虑增加增信措施；为防止客户融资过度应设定质押比例上限；采取账户监管措施，保证分红、减持时用于业务偿还。

制定与自身风险偏好相适应的业务发展计划

资本市场波动存在非理性，在容忍度大的情况下（给予一定的宽限期），只要公司基本面向好，股价有可能“起死回生”，从而解除风险。因此，要结合自身风险容忍度来规划业务。

综上所述，实现股质业务稳健发展，需要遵循资本市场客观规律，制订严谨的风险管理措施，从“战略”“战术”两个层面来着手：“战略”方面，根据当前宏观经济基本面，制定业务发展计划（扩张、收缩、选行业介入等）；“战术”方面，从具体业务着手，客观审视标的公司发展趋势，设计出符合业务风险特征的投资方案。

（杭银理财有限责任公司）