中外“新基建”REITs底层资产与组织结构比较分析

| 杨咏梅

作者单位 | 广州华商学院会计学院

2020年4月，我国基础设施REITs试点拉开帷幕。证监会、发改委联合发文（证监发[2020]40号）鼓励新型基础设施REITs试点。2021年5月31日，首批9只基础设施REITs成功发行，其中“首钢绿能”和“首创水务”为“新基建”REITs。分析中外“新基建”REITs的底层资产与组织结构，具有十分重要的借鉴意义。

一、“新基建”REITs的涵义

（一）“新基建”的涵义

2020年4月，国家发改委在新闻发布会指出，“新基建”发展目标以高质量为起点，以智能升级、融合创新、提供数字转型、信息网络等基础设施，具体包括信息基础设施（基于新一代信息技术演化生成的基础设施）、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等技术支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施）等。

2020年7月，发改办投资[2020]586号文指出“鼓励‘新基建’项目开展试点。主要包括：通信铁塔、5G、物联网、有线电视网络、宽带网络、工业互联网；数据中心、智能计算中心项目、人工智能；智慧能源、智能交通、智慧城市”。这一标准在社会上产生了广泛影响，可以认定为官方对“新基建”的准确定义（详细分类见表1）。

表1 国家发改委对新型基础设施的分类

“新基建”是新型基础设施的简称，这一概念目前尚未明确，有不同的观点。综合中央经济工作会议及学者专家意见，认为“新基建”可分为狭义的“新基建”和广义“新基建”，发改委界定的为狭义的“新基建”。广义“新基建”包括补短板和重创新的领域，第一，冷链物流、轨道交通等交通运输短板领域；第二，垃圾处理、污水处理等环保基建；第三，充电桩、特高压、核电、锂电创新等能源行业短板领域；以及旧改、市政建设、民生基建、特色小镇、现代农业园区、新旧动能转换园区等。

（二）基础设施REITs的涵义

REITs 是“Real Estate Investment Trusts”的简称，1960年诞生于美国，起初仅局限于房地产领域，后来投资领域涉及公寓、酒店、写字楼、厂房、购物中心、货仓、物流、

资料来源：根据国家发改委有关文件整理。医院、监狱等不动产领域，现在拓展到了“新基建”领域，例如无线通讯设施、智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。美国是REITs运作模式最为成熟、市场最为发达的国家，其发行的REITs产品种类、数量和资产规模都在全球市场占据主导地位。

基础设施REITs，全称为“公开募集基础设施证券投资基金”，以基础设施为底层资产，通过资产支持专项计划进行风险隔离（SPV），由基金管理人运营管理，将获得的收益90%以上分配给投资人。基础设施REITs向社会公开发行，为封闭式公募基金，并在证券交易所上市交易。

二、国外“新基建”REITs的底层资产与组织结构

（一）美国“新基建”REITs概况

1.美国“新基建”REITs的底层资产。美国REITs是世界最成熟、最发达的国家，1960年，美国国会通过了关于房地产投资《信托法案》和国内《税收法案》，为REITs市场奠定了法律基础，开启了REITs。但是，美国REITs初创阶段并没有引起投资者的关注，一度发展极其缓慢。1986年，美国REITs开始税收政策改革，国会通过多次《税收改革法案》，并对外开放。直到20世纪90年代开始，美国REITs才步入了快速成长期。20世纪之后，美国REITs迎来了爆发阶段，美国REITs规模集聚增加，REITs投资范围不断拓展，“新基建”REITs不断涌现。

2007年，美国国税局允许电力基础设施成为REITs的合格资产，美国REITs投资的领域得到广泛扩大，包括市政公用设施、电力、通信、公路、铁路等。开启了“新基建”REITs时代，截至2019年5月31日，美国新基建REITs 虽然只有6只（见表2），但总市值高达1728多亿美元，占上市REITs 总市值约15%，到期收益率27.27%，远超其他类REITs，发展速度、规模快速增长。“新基建”REITs 底层资产涉及无线通信、铁塔、变电站、发射塔、液体天然气、油气管道管道与网络、无线广播通讯风能、太阳能、生物质能、地热能等基础设施。截至2019年底，美国自助仓储REITs市值600多亿美元、互联网数据中心市值900多亿美元。加上其他新型基础设施REITs，合计市值3400多亿美元，占REITs市场总额的30%。

表2 美国最典型的6只“新基建”REITs

2.美国“新基建”REITs的组织结构。美国法律规定，REITs的结构可以采用公司型和伞形两种结构。早期以公司型为主，出于避税目的，1992年产生了一种新型结构，即伞型REITs，成为权益型REITs的主流形式。美国90年代以来，约有2/3新设立的REITs采用了伞形结构。原因在于根据美国国内税法，公司型REITs为投资公司，资产在向REITs转移的过程中需缴纳资本利得税。而伞型REITs为有限合伙企业，在资产转移过程中，暂时推迟了资产转移产生的资本利得税。因此伞型REITs给投资者提供了很好的延迟纳税优惠，降低了投资风险。伞形REITs的另外一个特点是，能灵活购买资产，扩大REITs规模。传统REITs要求REITs每年收益的95%需要分配给REITs股份持有者，可留存的收益有限，对REITs经营者购买新资产、扩大规模形成障碍。而伞形REITs，合伙企业的合伙人是不需要股利分红的，合伙企业的持有人就可以利用合伙人的留存收益购买其他资产，从而灵活扩大REITs规模。

1981年，美国基础设施领REITs出现了另外一种典型组织形式MLPs（Master Limited Partnerships的简称），是一种主导型有限合伙基金。该结构模式既有有限合伙所具有的税收优势，又有交易所公开交易的流动性优势。MLPs结构中普通合伙人（GP）处于主导地位，持有MLPs的份额，对基金进行运营和管理。MLPs组织结构中要求有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）至少一人。普通合伙人（GP）为发起人和控制人。图1所示为典型的MLPs结构。

图1 MLPs典型组织结构图

（二）澳大利亚“新基建”LPTs概况

1.澳大利亚“新基建”LPTs的底层资产。在澳大利亚，REITs被称为LPTs(“上市房地产信托”，Listed Property Trust)，1971年4月澳大利亚发行第一支LPTs，近20年澳大利亚LPTs发展迅猛，成为一种成熟的投融资工具。2019年澳大利亚有58只上市LPTs，市值1250多亿澳元，折合900多亿美元。其中7只基础设施LPTs，底层资产包括“新基建”(油气管道、电力设施、通信设施)和交通设施(收费公路、机场、铁路、码头)等。4只“新基建”见表3所示。澳大利亚《基础设施15年计划》涵盖78个改善基础设施规划、投资、交付和使用的建议，其中主要为“新基建”项目，掀起了“新基建”LPTs热潮。

表3 澳大利亚4只“新基建”LPTs（2019年）

2.澳大利亚“新基建”LPTs组织结构。根据澳大利亚法律，REITs采用信托型结构，占主导地位的是“合订结构的REITs”（图2）。合订结构是将一份基金管理公司的股份和一个REITs的信托单位一起捆绑，且一经签订合同，股份与REITs份额不能分开交易。一股合订证券，投资者同时持有一份基金管理公司股份和一个REITs信托单位。在这种结构下，由外部管理模式（external management）转变为内部管理模式，可以提高REITs的业绩，增加投资吸引力，扩大投资领域和投资范围，获得稳定现金流。从而为基金的管理提供更大的灵活性，实现“被动持有、主动管理”。

图2 澳大利亚LPTs订合式结构

（三）印度“新基建”REITs概况

1.印度“新基建”REITs的底层资产。2014年9月，印度证券交易委员会发布《房地产投资信托守则REITs》，但发展迟缓，至今还没有房地产投资信托基金(REITs)发行。同月发布《基础设施投资信托守则InvITs》，目前已有两家基础设施项目成功发行上市。一家为“新基建”REITs(见表4)，经营电力网络的IndiGrid；另一家为经营收费公路的IRB。印度基础设施投资信托基金(简称“InvIT”)发行的第一只REITs为电力行业，底层资产为高压输电线路和变电站，公司为Indi Grid，总资产530亿卢比，横跨9个州。底层基础资产拥有5个运营项目，涵盖总长3360公里的输电线路和2座变电站，2019年，市值为260多亿卢比。

表4 印度 India Grid Trust 概况

2.印度“新基建”InvITs组织结构。印度基础设施投资信托基金简称“InvITs”，目前有一只“新基建”InvITs，经营电力网络的IndiGrid。印度法律规定，InvITs采用信托型结构，发起人不得超过3人，项目累积规模不少于50亿卢比；InvITs持有SPV股权不少于50%，本国居民和外国居民均可投资，InvITs或SPV层面90%收益分配给投资人。InvITs可控制多家项目公司，通过专门人员进行资产管理和运营，禁止关联交易，关联方不设投票权。印度InvITs结构如图3所示。

图3 印度InvITs结构图

（四）新加坡“新基建”REITs概况

1.新加坡“新基建”REITs的底层资产。新加坡“新基建”REITs，最有代表型的是APTT（亚洲付费电视信托）和KIT（吉宝基础设施信托）。APTT是亚洲首家专注于付费电视业务的REITs。通过投资获取付费电视的控制权，在新加坡、日本、香港、台湾运营，主要业务是付费电视和宽带业务，现金流稳定、拥有技术性壁垒、收益稳定。KIT“新基建”REITs的底层资产包括数据中心、电缆、天然气、发电厂、海水淡化厂、污水处理厂、废物燃烧厂、水处理化学品，分别与水利、环保、无线电、天然气、电力等国有公司长期合作，签订租赁合同，可获得稳定收益、效益良好。

吉宝数据中心业务通过吉宝DC REIT于2014年12月上市，成为亚洲首只纯数据中心REITs，互联网企业占据近半的份额，其次是电信、IT服务公司和金融服务企业，共拥有80个客户。目前，吉宝DCREIT共包含19个物业，其中18个为成熟运营项目。新加坡2只“新基建”REITs概况见表5。

表5 新加坡2只“新基建”REITs概况

2.新加坡“新基建”REITs组织结构。新加坡“新基建”REITs采用信托型设立，在募集资金方面，REITs发起人通过收购底层基础设施资产，拥有资产的所有权，向社会公众发行REITs份额募集资金。信托管理人管理运营基础设施资产，取得收益，大部分收益分配给投资者。新加“新基建”REITs组织结构如图4所示。

图4 新加坡“新基建”REITs组织结构

三、我国“新基建”REITs概况

（一）“新基建”REITs的底层资产

2021年5月31日，首批9只基础设施REITs成功发行。其中7只为传统基建，涉及产业园、仓储和高速公路。2只为“新基建”REITs，分别是“首钢绿能”和“首创水务”。“首钢绿能”的底层资产为首钢生物质能源科技公司资产，涉及生物质能源发电、技术开发与服务、技术转让与咨询、环保专用与通用设备、电气机械的维护与安装、垃圾处理发电等。“首创水务”的底层资产为位于深圳市的福永、燕川、公明三项污水处理厂BOT 特许经营项目，合肥市 PPP 特许经营项目，十五里河污水处理厂等。正在申报中的“中金云网数据中心”，底层资产为中金云网数据中心的机房栋、动力栋及业务（监控）综合楼，数据中心外包服务，我国部分“新基建”REITs概况见表6。

表6 中国部分“新基建”REITs简表

（二）“新基建”REITs的组织结构

我国基础设施REITs的组织结构为“公募基金+ABS”，基金为契约型封闭式，封闭期较长，在沪深交易所交易。底层资产为成熟、稳定和优质的基础设施资产，REITs资金超过80%投资于资产支持证券，并完全持有基础设施支持证券100%的份额。REITs没有固定利息，每年至少分红一次，分配比例不得低于基金当年可分配收益的90%。风险隔离单位为“资产支持专项计划（SPV）”，而非信托型（SPV）。实际操作中大部分基础设施REITs增加了嵌入层次的SPV（私募基金），从而形成了复杂的双层SPV结构。

参与基础设施REITs主要主体有六类，底层资产项目的原始权益人、对底层资产进行尽职调查和维护运营的基金管理人、为公募基金提供管理的资产支持证券管理人、为资产支持专项计划提供资金保管服务的托管人、外部管理机构（或有）以及中介机构（会计师事务所、财务顾问、律师事务所、评估机构等），我国基础设施REITs的组织结构见图5。

图5 中国基础设施REITs的组织结构

“新基建”REITs“首创水务”采用了“公募基金+支持支持专项计划+项目公司”的单层SPV组织结构，简单明了，操作简单。而“首钢绿能”却采用了“公募基金+支持支持专项计划+首碍咨询（SPV）+北京首钢生物质公司+首钢生物质项目公司”的复杂结构，而且还要通过反向吸收复杂的操作，最终形成了双重SPV组织结构。究其原因，主要是我国REITs税收制度不够完善。

“首创水务”底层资产为运行稳定成熟的深圳项目和合肥项目，在REITs设立阶段享受居多税收优惠，根据财税[2016]36号文规定，首创股份不缴纳增值税；根据财税[2018]57号文规定，首创股份暂不缴纳土地增值税；根据《企业所得税法条例》第88条、财税［2009］166号文，企业所得税“三免三减半”；根据财税[2018]17号文第9条，不征契税；根据国税发[1991]155号《印花税若干问题的解释和规定》第9条，不需要缴纳印花税。

而“首钢绿能”在REITs设置阶段，项目公司并不存在，底层资产包括土地、沼气发电厂房、汽机及主控厂房、焚烧厂房和污泥脱水间等不动产。如果采用单层SPV组织结构，则面临高额的土地增值税、增值税和巨额的企业所得税。设计如此复杂的组织结构，目的是为了降低土地增值税、增值税和企业所得税，最终形成了复杂的双层SPV组织结构。

四、完善我国“新基建”REITs的建议

（一）培育优质资产项目，扩大“新基建”REITs底层资产

纵观世界各国，“新基建”REITs底层基础资产非常广泛，涉及通信网络基础设施(无线和广播通信、付费电视、通信铁塔、发射塔等)、融合基础设施(配电网络、高压输电网络、发电站、天然气管道、太阳能、风能发电厂、生物质能、地热能)、创新型基础设施(数据中心、宽带网络、有线电视网络等)。而我国目前试点的基础设施REITs七大领域中，还只有信息网络、污染治理、水电气热等市政设施三大领域为“新基建”REITs，范围过于狭窄，有待进一步扩大。

我国并不缺乏“新基建”REITs优质资产项目，根据全国PPP综合信息平台项目管理库公布数据，截至2021年3月，我国PPP项目累计入库项目10079个、投资额15.6万亿元。我国“两新一重”项目（新基建、新型城镇化、重大工程）累计在库项目8578个、投资额13.6万亿元。新型基础设施累计项目162个、投资额1765亿元。建议将基础设施REITs试点领域进一步扩大，将我国政府与资本合作的PPP项目中新基建、新型城镇化、通信建设和重大工程等领域纳入基础设施领域REITs试点范围。通过基础设施公募REITs 集合更多社会资本，调动各方资源，化解地方政府债务负担，促进良性发展。

（二）完善法律制度，优化“新基建”REITs组织结构

证券会公告[2020]54号《指引》要求，在资产证券化过程中基金公司需要通过特殊目的载体(SPV)，实现资产的“真实出售”和“破产隔离”。在美国、新加坡，特殊目的载体(SPV)既可以采用公司法人型SPV，也可以采用信托型SPV，其他国家采用信托型SPV居多。而我国与其他国家有所不同，采用的是资产支持专项计划型SPV，对于资产支持专项计划型SPV是否能够实现破产隔离存在争议。

基础设施公募REITs的基础是《证券投资基金法》、证券及基金公司子公司《资产证券化业务管理规定》和规范金融机构资产管理业务的《指导意见》等法律法规。优点是立法成较低，解决了ABS与REITs的公开发行制度障碍。但环节复杂，税收负担过重、管理成本较高、重复征税明显，与欧美各国标准化REITs相比，缺乏一个理想的SPV，导致公募REITs产品嵌套较多、结构复杂。

以证券公司为代表的一方认为，资产支持专项计划型SPV能够实现破产隔离功能。依据是 证监会公告[2014]49号以及《证券投资基金法》第四条的规定，资产支持专项计划型SPV除了基础资产为未来现金流的情况之外，实现了破产隔离。以信托公司为代表的一方持反对意见，认为证监会公告[2014]49号文是证监会的部门规章，不是法律，应该依据法律效力层级较高的《信托法》，采用信托型SPV，只有信托这种方式可以达到基础资产破产隔离的效果。

《企业破产法》的部分规定对资产支持专项计划型SPV破产隔离造成了一定障碍。由于在《企业破产法》立法时资产支持专项计划型SPV还未进入大众视野，近几年资产证券化产品发展非常迅猛，《企业破产法》应该给资产证券化产品的破产隔离实现更多支持。

公募REITs的法律框架构建还有待完善，有较大改进空间。建议待时机成熟时，修订《信托法》、《企业破产法》等法律时增加资产证券化的相关内容，促进我国基础设施REITs法律的进一步完善。

（三）完善税收制度，促进“新基建”REITs稳健发展

实践中，众多基础设施REITs采用了反向吸收，双层SPV组织结构，导致操作复杂、费用增加、管理难度加大，究其原因，是我国尚无完整的REITs税收制度，推出基础设施REITs相关税收优惠政策尤为必要。根据现行的法律法规，REITs 在设立和持续经营阶段的税负均较高，需要对税收制度进行改革，推出相应税收优惠政策。

1.建议对设置REITs资产重组涉及的土地增值税和企业所得税给予税收优惠政策。对REITs资产重组环节，若项目公司事先并不存在，原始权益人将标的资产出售或划转至项目公司时，为视同销售行为，原始权益人面临高额的土地增值税和企业所得税，这是阻碍众多公司开展REITs的主要原因。而纵观成熟市场国家REITs，均不征收土地增值税，例如新加坡免征企业所得税。建议原始权益人将标的资产出售或划转至项目公司时，对土地增值税和企业所得税实行3-5年减半征收的税收优惠政策，并且可递延可抵扣。

2.借鉴国际经验，避免重复征税。国际上成熟市场REITs 均只征一次所得税，避免了重复征税的问题，而我国基础设施REITs存在嵌入层次、结构复杂、重复征税问题比较突出。建议借鉴成熟国家REITs经验，由财政部和国税总局牵头与相关部委协调沟通，完善REITs税收制度，避免REITs重复征税的问题。在短期内，可在“公募基金+ABS”模式结构下，优化REITs 的税收优惠政策，对REITs设立和运营的税收规则进行调整和优化，推出相关税收优惠政策。从长远来看，REITs产品结构与法律法规完善相结合，推出系统的REITs税收制度，促进基础设施REITs稳定可持续发展。

3.建议对“新基建REITs ”的SPV和项目公司适用高新企业的优惠税率。“新基建REITs ”底层资产从事高新技术行业的居多，但进行风险隔离的（SPV）和项目公司并不能享受高新技术产业的优惠政策。若“新基建”REITs的项目公司在运营环节从事的是高新技术行业的服务，建议沿用高新企业申报认定，按照高新技术企业15%税率征收企业所得税。