新股破发潮再现，“打新”逻辑变了

张程

股票“打新”稳赚不赔的时代结束了。2022年以来多只股票上市首日即跌破发行价的情况，彻底打破了此前股票“打新”中签即赚钱的神话。由于新股频频破发，也引发了投资者的大量弃购。4月17日晚，科创板新股纳芯微披露发行结果，该公司遭到网上投资者弃购7.78亿元，占本次网上发行总数的近四成，创造了A股有史以来最大的新股弃购金额和弃购比例纪录。为何“打新”不再赚钱了，市场发生了什么变化呢？

Wind数据显示，截至2022年4月18日，年内共有99只新股上市，其中34只新股开盘破发，占比超三成;26只新股当日收跌，占比约为26%。

4月17日晚，纳芯微披露发行结果，网上投资者放弃认购数量338万股，占本次网上发行总数872万股的38.76%，弃购金额约7.78亿元。纳芯微是年内目前为止发行价最高的新股，发行价格为每股230元，以前“打新”者会庆幸打中这样的新股，单签市值高，往往意味着盈利多。但这一次投资者并没有庆幸，而是选择离去，这其实和最近新股上市破发情况愈演愈烈有关。东方财富Choice数据显示，2021年底上市首日破发的新股数量占当月新股的比例在15%以下，2022年1月则突破20%，3月已达到35%。截至4月15日，4月已有近六成新股上市首日即告破发。有投资者表示，如今新股中签概率等于“中枪”。

连续破发，严重挫伤了投资者参与“打新”的积极性。例如，科创板赛微微电的网上申购结果显示，仅有320万投资者参与了网上“打新”，参与人数创下了一段时间以来的新低。在高峰时期，科创板“打新”人数超过600万。相比高峰时期，目前人数接近腰斩。创业板与此类似，“打新”人数在高峰时期超过1500万，目前的几只新股“打新”人数仅1000万出头。沪深交易所的主板也不例外。上证主板新股近期申购人数低于1300万，而在高峰时期，有近1800万的投资者参与上证主板的新股“打新”。深证主板目前的新股申购人数在1400万到1500万之间，高峰时期接近1900万。

仅从2022年开年以来科创板新股有效申购户数来看，1月新股有效申购户数在516.58万户到564.89万户之间;而到了4月，6家新股申购有效户数整体下降至423.53万户到451.81万户。其中，赛微微电有效申购户数320万户，创下了今年科创板新股申购户数的最低纪录。

对于新股频频破发的原因，市场观点认为原因主要集中在两个方面。一是市场因素。今年以来，国内外扰动因素较多，如美国开启加息周期，国内资金有外流压力;俄罗斯与乌克兰的地区冲突加剧了人们对于未来经济增长前景的担忧;国内疫情反复，对正常经济活动造成冲击等。二是新股发行价格过高。“高股价”“高募资额”“高估值”“未盈利”等因素被认为是新股破发的直接原因。

新股上市发行的本质是企业用股权进行融资，以扩大生产规模做大做强，换言之就是企业公开售卖自己的股权，用卖股票得来的钱扩大再生产。在这个过程中，卖家希望卖个好价钱，买家则希望捡个大便宜。新股发行价就是买家与卖家之间的博弈。

通常行业平均估值水平是重要的参考依据，如果一些股票估值水平显著高于行业平均值，又没有足够的理由，投资者自然要用脚投票。例如，近期新上市的某汽车电子企业，其发行市盈率高达244倍，远超行业平均市盈率130倍的平均水平，与计算机、通信和其他电子设备制造业行业平均40倍市盈率相比，更是高出近5倍。从财务数据来看，虽然近年来该公司营业收入不断增长，但是净利润呈现“过山车”式的不稳定情况。2019年在营收实现增长的情况下，净利润出现大幅度下滑，亏损近6000万元;2022年一季度同样发出了业绩亏损预警。从毛利率情况来看，该公司自2018年至今，毛利率逐年下滑。在这种基本面和估值水平情况下，部分投资者并不看好，约三分之一的网上中签投资者选择了弃购。该公司上市首日也确实最终以跌破发行价收盘。

类似估值過高的情况并不是个例。据统计，从2022年初至当年4月上旬，上市新股发行价对应当期扣非后市盈率中位数为44.1倍，而2021年同期这一指标为21.4倍，两者之间估值有一倍以上的差距。

“高股价”“高估值”导致破发频现也说明投资者的风险意识有所提高。虽然由于以往的思维惯性，面对具有申购资格的新发行股票，不少投资者还是会不假思索便做出“一键申购”的决定。例如被近四成网上中签者弃购的纳芯微，其网上发行最终中签率为0.042%，换言之，中签概率只有约万分之四。这说明参与申购的人还是很多。不过与以往不同，尽管中签率很低，但是中签者并未被这份幸运冲昏头脑而选择参与。在了解纳芯微的具体情况以后，约四成中签的幸运儿放弃了这次参与的机会。这在某种程度上也说明投资者的风险意识在提高，并不会因为中签率低而不假思索地参与其中。

定价权归谁？

自2021年9月注册制新股询价新规正式落地以来，多种因素共同作用下，科创板上市公司股票定价中枢较以往大幅提升，并由此相应抬升公司整体估值，形成大规模超募资金等情形。已往A股发行普遍估值二十多倍的情况已经很难再看到。

询价新规将最高报价剔除比例从“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过3%、不低于1%”，并且取消了定价突破“四值孰低”时须延迟发行的要求，其本意是打击网下机构“抱团压价”的行为。以往新股发行价格普遍偏低，导致新股上市首日往往会大涨，因此“打新”成为一门稳赚不赔的买卖。注册制新股询价新规取消了定价限制，使发行价格接近于市场认可价格。但这个价格，属于一级市场的认可价格，不等同于二级市场的认可价格。一级市场以专业投资机构为主，二级市场以散户投资者为主，两者对于同一公司的定价标准显然存在差异。

从目前破发和弃购率高的一些个股来看，一级市场报价普遍较高。例如前文提到的某汽车电子领域公司，该公司在询价阶段的最高报价超过其最终发行价六成之多，而与上市首日收盘价比较，超过了九成以上。

纳芯微遭到网上投资者弃购7.78亿元，创造了A股有史以来最大的新股弃购金额和弃购比例纪录

纳芯微公司原计划募集资金7.5亿元，最后被机构抬高到58.11亿元，发行定价推高到230元/股，然而从现实情况来看二级市场并不认可这一结果，导致其弃购比例刷新了A股纪录。

其实在某种程度上来说，新股频繁破发是一件好事，过去在核准制下，新股发行与定价以保护中小投资者为主，现在推行注册制，新股发行定价侧重市场化的价格发现机制。新股频繁破发恰恰证明了价格市场化程度的提高，体现了市场的激烈博弈。

实际上，新股破发在成熟的资本市场比较常见，比如2021年初至今，美股破发率约29.83%，港股破发率约47.71%。

从买卖的角度来看，高价显然有利于卖方。由于当前新股的中签率依然很低，所以某种程度上呈现出供不应求的局面，卖方才敢于以高估值、高定价发行。中介机构以募集资金总额按比例提取中介费用，同样乐见高估值发行。询价阶段真正能够影响定价的机构投资者，它们的资金安全与投标的投资人没有直接利益关系，这些投资人考虑的是怎么配售到更多的新股份额，于是就有了报高价的动机。而且机构投资者可提供的申购资金多，询价占有的股份比例就高，话语权就大。现在一级市场抬高报价，实际上是机构投资者为了获得配售份额，在一级市场就已经将原来二级市场“打新”的利润空间挤压了。

一些机构不仅参与配售，而且还积极参与舆论引导，以“研报分析”的形式，宣传目标公司的市场占有率、技术实力、发展前景等，吸引投资人参与。此外，知名机构、知名投资人参与的明星效应问题，也容易对市场产生影响。

不过，虽然新股发行定价的话语权仍主要掌握在卖方和机构手中，但对那些发行市盈率明显高于行业平均水平、高价发行的亏损股，中小投资者完全可以不参与。在这种背景下，投资者需要抛弃“打新”就是赚钱的固有认知，擦亮眼睛看清投资标的。