潜在增长率下行与房地产市场估值调整

在刚刚过去的2022年一季度，根据相关统计数据，百强房企全口径销售金额为16279.2亿元，同比降幅47.1%，业绩表现不及2020年同期水平。一季度有逾8成百强房企累计业绩同比降低，其中近4成企业的降幅高于50%。如此之大的降幅，已经超过2008年全球金融危机肆虐时期。为此，从年初至今，已有超65个城市出台楼市松绑政策，政策松绑内容主要涉及放松限购、取消/放松限售、降首付比例、降房贷利率、住房公积金贷款优惠、购房补贴、房企资金支持等。其中不乏郑州、福州、哈尔滨、兰州等省会城市放松限购及限售。

房地产市场的调整，大体上有三种状况。第一種是常见的周期性调整，比如由于供给滞后，房地产市场往往会出现类似生猪周期这样的大小年。这种调整是不至于导致腰斩情形的;另一种是由于政策外生冲击，比如从限购到三条红线、贷款集中度管理以及二手房指导价之类的政策调整导致房地产市场的下行;第三种就是由于潜在增长率下行，整个行业的增长速度由于人口形势、宏观增长率的下行以及预期的转弱逐步下行，也就是俗称的“时代变了”。我们看到2022年中央把增长目标定在了5.5%，比2021年的8.1%的实际增长率要低两个多点。其实，从2021年三季度的4.9%到四季度的4%已经看出，要实现这个5.5%的增长目标并不容易。

当前的房地产市场调整，究其根源，恐怕上述三种原因兼而有之，如果再加上疫情持久不散的影响，房地产市场面临的内外环境确实比2008年要更严峻。但是，我们关注的焦点往往局限在前两种。其实，第三种原因导致的下行也可能会造成严重后果，目前各界对此尚未予以充分关注。

让我举一个股市的例子作为类比。在股市的几千只股票的估值中，我们对成长股和价值股的估值是完全不一样的。比如同样造车，比亚迪的市盈率200多倍，净利润30.35亿元，总市值6800多亿元;而上海汽车市盈率不到9倍，净利润203.5亿元，总市值不到2000亿元。为什么估值有如此之大的差异？难道上海汽车赚的钱就不是钱吗？原因在于，市场认为比亚迪是成长股，其营收和利润在未来会保持高速增长，所以愿意现在给与高估值，而上海汽车虽然每年都在赚钱和壮大，但高增长时期已过，市场不会给与高估值。不过，公司不可能永远保持成长股，总有回归价值股的一天。

股市的估值模型也可以应用到房市中。比如，在经济增速或者可支配收入以10%的速度上涨时，人们的收入平均7年会翻一番，这意味着传统的房价收入比低估了人们的购买力，人们可以购买远超出其即期收入的房子，因为每月还款额在7年之后就相对大幅降低了。一些学者甚至开发了动态房价收入比和房价租金比来解释中国城市高房价的原因，但一旦潜在增长率下行成为趋势，收入增速从10%降低到5%，人们的收入（包括租金）需要14年才能翻一番，这时候购房就要掂量掂量了，相应的高房价也就无法维持。毕竟，对住房这种高价值的耐用消费品，人们并不是用即期收入买房，而是用未来的收入在支撑购买力。

所以，潜在增速的下行，会直接降低资产的估值。我们的一个思维定势是只要收入还在增长，就能支撑房价继续增长。真相是，收入虽然还在增长，但收入增速不复当年之勇，资产估值也会下一个台阶，这不仅仅是一个预期的问题。也就是说，当宏观经济的潜在增长率向中低速增长迈进时，以往建立在中高速增长的法则或估值模式都会发生根本性变化。我们可以和2008年的全球金融危机对比下，当时中国的潜在增长率并未下行，靠政策调整可以回到原有增长路径上，房地产市场随后也能再创新高。但在潜在增长率下行后，靠短期的政策调整其实用处不大，有时候甚至只能被动接受这种增长率的下行，通过结构性改革和调整促使潜在增长率回升是长期且艰巨的任务。

明白了上述逻辑，我们就不能对某些地方的房地产政策调整寄予厚望，认为只要政策放松，房地产市场就能立竿见影甚至像2009年或者2015-2016年那样再次勇攀高峰。人口和宏观经济形势已经发生根本性变化，不能再用以往的逻辑或经验来套当前的现实。资产估值下跌后要继续“稳地价、稳房价、稳预期”相当困难。另一方面，如果继续坚持以往的严厉调控而不是与时俱进，不仅房地产市场稳不住，势必会拖经济增长目标的后腿。

按照3月29日国务院常务会议的精神，“把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。我们希望房地产市场能够软着陆，这不仅需要地方政府因城施策;也需要上一级政府和相关部门包括货币管理部门有所作为。在潜在增速下跌后，自然利率也会随之下行。利率的下调未必是直接针对房地产市场，但客观上会对下降的资产估值有所支撑。

作者简介：

赵奉军，杭州师范大学阿里巴巴商学院。