拟上市企业选择上市板块应当考虑的因素

张梦柯

【摘  要】2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞中宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。至此，境内A股市场变为由上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所这三大交易所组成，对应上市板分为沪深主板、上交所科创板、深交所创业板、北交所A股这4个上市板块。论文从4个上市板的行业定位、对企业规模的要求、审核速度与确定性、发行市盈率等多方面进行简要对比与分析，以期为拟上市企业选择合适的上市板块提供参考。

【关键词】上市企业;上市板块;考虑因素

【中图分类号】F276.6;F832.5【文献标志码】A【文章編号】1673-1069（2022）06-0055-03

1 引言

2019年6月上交所科创板试点注册制落地，2020年6月深交所创业板注册制落地，新三板精选层以及2021年9月北京证券交易所改革相继实施，目前，我国已经初步形成由沪深主板、深交所创业板、上交所科创板、北交所、新三板、区域性股权市场组成的多层次资本市场体系，交易制度逐步完善，产品品种不断丰富。

沪深主板、深交所创业板、上交所科创板、北交所属于公开市场，在四大板块中的上市交易企业也就是我们通俗说的“A股上市公司”。新三板与区域性股权市场主要分别面向成长型中小微企业和其他中小微企业，属于非公开市场。

得益于近年来的资本市场改革，A股新增上市公司家数大幅增长，截至2022年7月12日，A股共计4 830家上市公司，沪深主板共计3 135家，占比64.91%;创业板1 157家，占比23.95%;科创板435家，占比9.01%;北交所103家，占比2.13%。

面对沪深主板、深交所创业板、上交所科创板、北交所这4个上市板块，企业如何根据自身情况选择适合的上市板块，也成为企业家关注的一个问题。

2 企业选择境内上市板块的主要考虑因素

上市可以解决企业发展所需要的资金，为公司的持续发展获得稳定而长期的直接融资渠道，同时可以大大提高知名度，获得名牌效应，积聚无形资产，并且可以提高股东投资价值，提升公司治理能力，所以很多企业在发展过程中，把“上市”作为发展的阶段目标和发展手段。但不同成长周期的企业，所蕴含的风险差异较大，需要有不同风险层次的市场与之配套，拟上市企业主根据自身企业情况选择上市板块时，建议重点考虑以下因素。

2.1 拟上市企业所处行业

沪深主板主要面向符合国家产业政策的成熟企业。

科创板的定位主要是强调“关键核心技术”，行业方面有明确支持、限制、禁止3种情况。科创板要求企业面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，明确支持战略新兴产业：新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域等行业，并要求企业符合规定的“4+5”科创属性评价指标;限制金融科技、模式创新企业在科创板上市;禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

创业板总体定位是主要服务成长型创新创业企业，同时提出行业负面清单，以及例外豁免情况。要求企业符合“三创四新”，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合，同时对行业有明确的负面清单要求。负面清单包括：①农林牧渔业;②采矿业;③酒、饮料和精制茶制造业;④纺织业;⑤黑色金属冶炼和压延加工业;⑥电力、热力、燃气及水生产和供应业;⑦建筑业;⑧交通运输、仓储和邮政业;⑨住宿和餐饮业;⑩金融业;？輥？輯？訛房地产业;？輥？輰？訛居民服务、修理和其他服务业。此外，还提出豁免情况：虽属于上述12类行业但属于与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式的“四新”深度融合的创新创业企业，则豁免适用负面清单。

北交所定位为服务创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，重点支持先进制造业和现代服务业等领域，特别是“专精特新”中小企业。

2.2 拟上市企业的规模

整体而言，沪深主板对企业利润规模要求是上市板中最高的。在目前沪深主板的核准制下，相较于发行条件对财务方面的明文规定，更重要的选择依据在于发行人的规模，主要指最后一年的净利润规模。虽然在上市条件规定中仅要求企业连续3个会计年度盈利且累计净利润超过3 000万元、营业收入累计超过3亿元等，但从审核实践来看，发行条件中的盈利要求只是最低要求，实际对拟上市企业的盈利能力通常要远远超过这个底线，即需要发行人具备一个远高于上述法定要求的规模，所以才会在实践中有“主8创5”的说法，即沪深主板要求达到8 000万左右净利润，创业板要求达到5 000万左右净利润。这主要是基于沪深主板核准制审核中的风险导向审核理念，一方面是要为会计核算的弹性空间留有余量，另一方面也是担心盈利规模小的企业抗风险能力弱，“变脸”甚至亏损的可能性更大，存在过高的损害投资者利益的风险。在实践中，2020年、2021年在沪深主板上市的企业在上市前一年的净利润平均值、中位值、最小值统计如表1所示。

科创板和创业板这两个板块对企业利润规模要求接近，整体而言，小于沪深主板。注册制审核下，科创板、创业板的发行条件对于企业盈利的要求更为弹性，甚至允许符合一定条件的未盈利企业上市，净利润水平不再是影响企业能否通过审核的较为刚性的约束。目前科创板有5套上市的财务指标，创业板有3套，企业任意符合其中1套即可，但是如果选择科创板、创业板上市标准中较为针对相对成熟企业的标准，例如，创业板第一条标准，盈利水平仅刚刚“过线”，企业其他亮点又不突出的话，在审核中可能会遭遇更为严格的对待。在实践中，科创板与创业板2020年、2021年上市的企业在上市前一年的净利润平均值、中位值如表2所示。

北交所定位为服务中小企业，对企业利润规模的要求在A股市场中，整体而言相对较低，小于沪深主板、科创板、创业板。北交所目前有4套上市的财务标准，满足任意1套即可。北交所同样允许未盈利的企业上市，但目前在实践中主要应用于未盈利但是有发展前景的生物医药类企业。2020-2021年北交所上市企业中95%的企业采用的财务标准为“标准一”，“标准一”对利润的要求为最近2年净利润均大于等于1 500万或最近1年净利润大于等于2 500万。在实践中，北交所采用“标准一”的企业，2020年、2021年上市的企业在上市前一年的净利润平均值、中位值、最小值如表3所示。

北交所由于新开板红利，目前对企业的利润规模要求相对友好，但北交所同样遵循和科创板等板块一样的发展规律，随着时间推移，板块成熟度提高以及申报上市企业数量、质量提升，实践中对利润规模的要求同样也会逐步提升。

2.3 各上市板的审核速度与确定性

从审核速度看，沪深主板审核没有遵循严格的时间限制，耗时相对较长，但相比过去排队积压严重的时候仍然有很大的提升。科创板和创业板采用“3+3”模式，规定了“审核时间3个月，回复问询3个月”这一明确的审核时限并严格执行，总体上审核时间较快。目前的北交所采用的是“2+3”模式，即“2个月被问询，3个月内回复”，从规则要求上，北交所相比其他板块的问询时间将会缩短。实践中，各板块近2年审核时长如表4所示。

审核确定性主要看过会率，过会率分为名义过会率和实际成功率。名义过会率是指通过上市委员会或发行审核委员会审核的比率，实际成功率指实际成功发行上市的企业数量相比申报受理的企业数量的比率，实际成功率不等同于名义过会率主要是由于相当一批企业因为各种原因主动或者被“劝退”而撤回发行申请。

从名义过会率来看，无论是注册制的科创板、创业板和沪深主板，过会率均大幅提升。由于申报沪深主板需要一定净利润规模的观念已经被发行人和保荐机构普遍接受，因此申报沪深主板的企业普遍规模较大，成功率也较高。从实际过会率看，主要是与当年审核松紧度与撤回企业数量有关，有一定的时效性。近2年各上市板过会率统计如表5所示。

2.4 各上市板的发行市盈率

就发行市盈率而言，目前沪深主板的发行市盈率均受到市盈率上限（23倍）的限制;科创板、创业板没有此等限制性规定，总体上采取相对市场化的方式通过询价确定发行价格;北交所采用定价、竞价或询价的方式确定发行价格。

从实际情况看，因为发行人自身行业、成长性等情况的差别和发行工作本身的质量不同，科创板、创业板的发行市盈率呈现很大的差异，也有相当一部分企业最终确定的发行市盈率甚至低于23倍。目前整体而言，科创板高于创业板，创业板略高于沪深主板和北交所。2020-2021年各上市板首发市盈率情况统计如表6所示。各上市板首发市盈率变化情况如图1所示。

从发行市盈率来看，随着注册制改革深入，资本市场对公司的定价逐步回归理性，并且随着市场的成熟，个股的估值水平受整体板块估值水平压制的情况在变弱，市场也越来越看重个股本身的价值。从长远看，整个板块的市盈率主要取决于上市公司的质量，也受到流动性等因素的影响。影响流动性的一个因素是投资者参与门槛，但随着A股市场机构投资者占比越来越大，主要针对个人投资者的门槛限制对于市场流动性的影响会减小。

2.5 各上市板块的流动性

随着生物医药行业等受到近段时间市场热度变化的影响，与科创板2019年刚推出时较高的换手率相比，2020年8月之后，科创板换手率逐步走低。目前全市场来看，创业板、科创板的换手率较高，相对表明创业板、科创板的人气热度相对较高，沪深主板和北交所相对较低。

2020-2021年，各板块的流通市值加权平均换手率为：沪深主板1.63%、科创板5.65%，创业板3.68%、北交所0.94%。变化趋势如图2所示。

2.6 各上市板上市后资本运作便利程度

从上市后资本运作的便利程度（主要指再融资和重大资产重组）上看，科创板和创业板由于实施注册制，明显优于沪深主板。这主要体现在4个方面：一是再融资和资产重组的条件有所放松;二是再融资和资产重组的注册审核程序有所简化，例如，创业板再融资交易所审核期限为2个月，注册期限为15个工作日，还增加更为简化的“小额快速”程序;三是部分品种的融资额度限制有所放松，例如，配股数量上限提升至发行前总股本的50%;四是增加部分品种，如增加定向转债。

北交所《再融资审核规则》的主要内容与科创板、创业板相关制度安排总体一致，但考虑到北交所主要服务创新型中小企业的市场定位，北交所再融资审核主要在一些方面作出了安排，例如，设置了储架发行，给予中小企业灵活空间;设置了自办發行，简化申请材料和申报安排;对于符合条件的授权发行，设置了快速、便捷的简易审核流程，以支持创新型中小企业融资发展。另外，为支持北交所上市公司利用并购重组实现高质量发展，建立了便捷高效的重组审核机制，例如，优化了重组认定标准、完善了重组审核机制、明确了重组上市标准、丰富并购支付手段等。整体来看，北交所在灵活多元的持续融资制度以及高效便捷的并购重组制度上进行了针对性安排，秉持了北交所的“小额、快速、灵活、多元”再融资审核理念。

3 结论

拟上市企业选择上市板块时，应根据自身的企业情况和上市诉求选择合适的上市板块，同时中介机构的专业建议、所处的上市发行的窗口期也很重要。整体而言，在自行判断时，首先应当依据自身企业的行业特征和规模利润去筛选板块，先筛选自身企业“能”上哪个上市板，一般此步骤筛选完成之后可以筛选出1～2个上市板，然后再结合板块的排队审核情况、发行定价情况、企业后续资本市场运作规划等情况，选出合适的上市板，做出对应上市准备。另外，如果企业对资本市场的了解或自身企业的一些运作规划不够清晰，建议在准备前期适当多接触中介机构或当地驻地交易所人员，多听取专业的建议，后续在专业机构进场进行初步尽调后，结合当下审核形势和企业上市节奏预计，多方讨论得出上市板的选择。

【参考文献】

【1】谢春旭.注册制下企业上市板块及其选择[J].企业改革与管理，2021（2）：5-6.