以境内离岸市场推动人民币国际化

摘   要：离岸市场是货币国际化的重要平台，也是人民币国际化下一步的关键。在“坚持市场驱动”的思路下，发展境内人民币离岸市场，既可以创造新的市场空间，也可以更好地掌控人民币的市场定价权，实现金融制度的延伸，夯实人民币国际化的长远基础。在中央已经部署在上海浦东发展人民币离岸交易和《海南自由贸易港法》提出开展离岸金融业务的情况下，需要根据香港、上海、海南三地的不同发展水平、市场基础、制度体系，进行差异化的发展定位，协同推进人民币国际化。

关键词：离岸金融;人民币国际化;境内离岸市场;跨境交易;离岸人民币

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.08.007

中图分类号：F832.5;F832.6       文献标识码：A       文章编号：1003-9031（2022）08-0072-09

在百年未有之大变局下，人民币国际化的重要性日渐突出。2009年以来，经过10余年的发展，人民币国际化取得了长足的发展，但也面临着如何“稳慎推进”的挑战。当前，人民币国际化以跨境交易为主导，但境外人民币离岸市场徘徊不前影响到跨境交易的发展。离岸市场是货币国际化的重要平台，也是人民币国际化下一步的关键。在“坚持市场驱动”的思路下，发展境内人民币离岸市场，既可以创造新的市场空间，也可以更好地掌控人民币的市场定价权，实现金融制度的延伸，夯实人民币国际化的长远基础。在中央已经部署在上海浦东发展人民币离岸交易和《海南自由贸易港法》提出开展离岸金融业务的情况下，需要根据中国香港、上海、海南三地的不同发展水平、市场基础、制度体系，进行差异化的发展定位，相互配合，形成合力，协同推进人民币国际化。

一、离岸市场是货币国际化的关键环节

（一）非居民之间的离岸交易是货币国际化的难点

货币国际化有多个维度的定义，其中最重要的一种就是从使用者角度的定义。Chinn 和Frankel（2005）认为，国际货币必须能在居民和非居民之间发挥价值储存、交换媒介以及计价单位的作用。Kenan（2011）认为，国际货币是指在发行国及发行国境外使用和持有的货币，不仅仅是用于与发行国居民之间的交易，更重要的是用于非居民之间的交易。换而言之，国际货币是代替各参与方本国货币用来直接参与国际交易的货币，无论该交易涉及的是商品的购买、服务的购买，还是金融资产的购买。朱隽等（2021）认为，货币国际化一般是指一国货币越过国界，为国外主体广泛接受，在全球范围内自由兑换、交易和流通。因此，货币的国际使用可以分为两种类型：一是跨境交易，即货币发行国的居民与非居民之间的使用。二是非居民之间的使用，也就是离岸交易。离岸交易要以跨境交易为基础，是跨境交易更进一步的阶段，也是最难突破的阶段。

（二）离岸市场是货币的非居民使用的主要平台

1.离岸市场是第三方使用的基础载体

国际上主要储备货币的使用很大一部分发生在离岸市场，特别是在国际金融中心（He & McCauley，2010）。离岸市场与货币国际化密不可分，在货币发行国之外进行的、并且不受该国管辖的金融交易是货币国际化使用不可分割的一部分（Haihong Gao & Yongding Yu，2011）。

2.国际货币的外汇交易主要发生在离岸市场

根据国际清算银行（BIS）最新统计，2019年，美元外汇交易的83.47%发生在离岸市场（其中，43.51%在英国），而本土发生的仅占16.53%。日元外汇交易的79.25%发生在离岸市场（其中，39.22%在英国），而本土发生的仅占20.75%。欧元外汇交易的79.25%发生在离岸市场（其中，47.9%在英国），而在欧元区发生的仅占12.9%。人民币外汇交易的71.99%发生在离岸市场，其中，中国香港是最主要的离岸人民币外汇交易地，占比29.78%，英国仅次于中国香港，占比15.68%。

3.离岸金融市场在全球金融市场中具有重要地位

根据BIS统计，2021年3月末19个“离岸中心”（Offshore Centres）①金融机构的跨境债权和债务分别为52437亿美元和49890亿美元，分别占全球的14.72%和15.63%，这还不包括其他国家的离岸金融业务。

4.离岸金融市场是在资本项目尚未完全开放条件下货币国际化的重要平台

货币国际化与资本项目开放是两个既相互联系又相互区分的范畴。虽然货币国际化往往同时伴随着资本项目开放（自由化），例如，日元、韩元、澳大利亚元，但是货币国际化并不是金融开放的必然结果，政府不能保证其采取措施开放资本账户后必然导致货币国际化（Kenen，2011）。同时，也存在在资本项目尚未完全开放条件下的货币国际化，例如，人民币，在这种情况下，离岸市场就成为货币国际化的主要平台。

（三）离岸市场是制度外溢的重要场所

货币国际化，表面上是货币在境外被接受和使用，从制度的角度看是一国为在境外使用本币的居民和非居民提供货币价值交换、贮存、增值的保障，是一国制度的跨国延伸和外溢。其背后是国内市场的对外延伸，基础是貨币发行国的经济和金融实力。在很大程度上，货币是货币发行国经济金融制度的延伸和外溢。例如，从金融法律来看，英美法系在国际市场上占主导地位，无论是在法院判决，还是在仲裁裁决中;很多跨境金融交易和离岸金融交易的法律适用，绝大部分都选择美国纽约州、英国伦敦的法律。从金融监管来看，美国的金融监管模式在全球有很强的示范性和引领性，巴塞尔协议等全球的主要金融监管规则是在美国和欧洲国家主导下制定的。美元、欧元、英镑作为国际货币，在全球贸易、投资、金融、储备中的占比要高于其实体经济的占比，尤其是美元高出的幅度最大，这就是其本国制度外溢的反映。从全球来看，以货币国际化为载体的制度外溢在离岸市场上的影响日益重要，尤其是在离岸货币与在岸货币的融合的趋势下。

二、我国离岸人民币市场现状及存在问题

（一）境外离岸人民币市场以跨境交易为主，在当地的市场份额很小

1.当前境外离岸人民币市场以跨境交易为主导

当前中国香港、新加坡境外离岸人民币市场与中国内地的跨境交易多，非居民之间的交易少，与其他国家和地区之间的人民币交易也很少。以中国香港为例，在贸易结算上，基本上是与中国内地的交易，虽然中国内地与中国香港之间货物贸易的跨境人民币结算占到全部跨境人民币结算的42.2%（2020年），但是中国香港与中国内地之外的贸易基本上没有使用人民币。在直接投资上，使用人民币也基本是与中国内地交易;在证券投资上，人民币债券发行人基本上都是中国内地机构，各种资本市场互联互通通道连接的都是内地资本市场。

2.境外离岸人民币市场在当地的市场份额很小

2021年末，中国香港人民币存款余额9268亿元，占中国香港全部存款余额的6.1%，占外币存款的11.9%。2020年港交所总成交金额为32.11万亿港元，其中以人民币交易的证券产品仅为155亿元。2021年末，台湾地区人民币存款余额为2318亿元，占全部存款的1.9%，占其外币存款的13.5%。2021年9月末，新加坡离岸人民币存款余额为1630亿元，占新加坡商业银行存款约2%。

境外离岸人民币市场的非居民客户主要是中国内地的机构。对于香港、新加坡等离岸人民币市场，中国内地机构是其最主要的非居民客户，与第三国的交易较少，本地机构之间的人民币交易少，个人持有并使用人民币就更少。2020年，从离岸人民币存款规模来看，中国香港、中国台湾和中国澳门合计占比高达80%。从人民币跨境收付来看，中国香港、中国澳门和中国台湾占人民币跨境收付的比重分别为46%、3.7%和2.7%，意味着其他国家和地区占比仅47.6%。在离岸人民币债券发行方面，香港占比高达81.6%①。这从一个侧面反映了目前境外离岸人民币基本上是中国内部的交易，国际化程度还有待提高。

3.境外离岸市场不能实现国内金融制度的延伸

中国香港、新加坡等地的离岸人民币市场，适用的是当地的金融法律体系、监管制度和交易规则，在跨境交易中实际上起到的是制度转换器的作用。以中国香港为例，在贸易上，中国香港与中国内地的货物贸易2020年占到其货物贸易总额的51.8%。在投资上，很多国际资本进入中国在香港进行中转，其中一部分外币资金转为人民币资金后再投资中国。2019年，我国外商直接投资的68.2%来源于中国香港，对外直接投资的66.1%投向中国香港。

为扩大金融开放，同时解决离岸人民币投资渠道的问题，我国先后推出了沪港通、深港通、债券通等一系列资本市场互联互通安排，提升了跨境人民币交易规模。但是，这些互联互通安排本质上是让境外投资者间接进入中国资本市场，在不改变非居民投资习惯、环境和规则的情况下使用人民币，交易行为发生在境外，适用的是境外交易当地的金融法律和监管。

虽然我国允许RQFII投资于国内资本市场并取消额度限制，也允许境外金融机构、央行、国际金融组织等进入银行间债券市场并且无额度限制，但RQFII仅限于专业投资者，市场主体覆盖范围窄，投资范围也限于特定市场。在境外个人境内投资方面，2021年10月开通的粤港澳大湾区“跨境理财通”仅限于港澳居民个人，并且限于理财产品和公募基金，还有额度限制。这些安排还都是跨境交易，非居民第三方之间在中国的金融法律制度和监管规则之下使用人民币还缺乏场所。

（二）境内离岸金融发展与金融开放进展相比严重滞后，类离岸业务亟待规范

1.我国离岸金融发展与金融开放进展相比严重滞后

从制度上看，我国目前关于离岸金融的唯一规定是1997年中国人民银行颁布的《离岸银行业务管理办法》，1998年国家外汇管理局制定了《离岸银行业务管理办法实施细则》，之后在长达20多年的时间里没有修订，也没有制定新的离岸业务制度。从金额上看，离岸账户（Offshore Account，OSA）仅能办理外币离岸业务，且规模很小，以四家能开立OSA账户的银行中领先的招商银行为例，其2020年离岸存款260亿美元，仅占其本外币存款的3%。从创新上看，多年以来多个地方政府积极争取离岸金融试点，其中部分得到国家层面的批复。例如，2008年3月国务院批复《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》后，2009年10月国家发改委批复《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》，其中有探索离岸金融业务的内容;2009年12月国务院《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》提出“探索开展离岸金融业务试点”，但这些试点均未落地。从开放上看，2013年以来，自贸试验区成为我国开放的前沿，但仅有广东、天津、福建第二批自贸区总体方案中提及开展现有的外币离岸金融业务，安徽、江苏自贸区有“探索开展离岸保险业务”之外，其余自贸区总体方案中均未提及离岸金融。

2.类离岸业务亟待规范

随着金融开放的不断扩大，我国境内出现了以NRA账户①、FTN账户②为支撑的类离岸金融业务，并且规模不断扩大。这些账户的性质均是在岸账户，但是其利用非居民開户、账户内资金与境内普通账户相互隔离的特点，以及可以适用境内利率的优势，开展非居民之间的业务。此外，跨国公司跨境资金集中运营允许在规定额度内对境外企业的人民币和外币资金进行归集，可以在境外企业之间进行再分配，也具有离岸业务性质。当前，我国境内离岸金融业务多个账户体系并行，OSA、NRA、FTN等账户均具有离岸业务功能，但各自的银行资格、客户对象、地域范围、管理要求、监管部门存在差异，并且缺乏统计体系，没有系统的、连续的统计数据，整体上看，账户碎片化、管理分散化、数据透明化的问题亟待解决。

三、发展境内离岸市场是人民币国际化的必然选择

（一）“市场驱动”需要创设境内离岸市场新空间

从2018年开始，人民币国际化进入了市场驱动为主、政策搭台为辅的企稳阶段（陈卫东和赵雪情，2020）。国家“十四五”规划提出，“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择”。下一阶段，人民币国际化应以顺应需求和“水到渠成”为原则，坚持市场驱动和企业自主选择（中国人民银行，2021）。

坚持市场驱动，其含义包括两个方面：一是要拓展现有的市场，二是要创新和打造新的市场空间。当前，人民币跨境使用的规模不断扩大，但是境外离岸人民币存款并未随之同比增长。短期来看，境外离岸人民币存量和跨境交易量的增长可以出现背离。但长期而言，跨境交易的流量必然会受到境外离岸人民币存量的制约。在境外离岸人民币市场由于种种原因增长缓慢的情况下，发展仍然基本上是空白的境内离岸人民币市场，可以创造出新的市场空间，增加离岸市场人民币资金的规模，为人民币国际化提供新的动力。

（二）境内离岸市场是人民币定价权的重要抓手

目前，境外离岸人民币市场上的利率和汇率已经对在岸价格产生影响。根据BIS统计，2019年香港的人民币外汇交易规模是中国内地的106.3%，人民币利率衍生品交易规模是内地的83.7%，并且由于其定价市场化程度很高，已经对在岸价格产生影响。未来随着离岸市场规模的扩大，其影响可能增加。

从美元来看，由于存在规模巨大的欧洲美元市场，尤其是LIBOR作为主导利率，全球美元的定价权不在纽约，而在伦敦，对美国货币政策产生了不容小觑的影响，包括增加货币总量和货币乘数的统计难度、改变货币政策中介目标、干扰对货币政策实施的判断、影响政策调控效果等。随着国际基准利率改革，美国有担保隔夜融资利率（SOFR）取代美元LIBOR，美元定价权将回归美国（陈卫东等，2021）。

在汇率定价方面，除了英镑之外，美元、欧元、日元最大的外汇交易地为伦敦，均在本国之外。人民币的外汇交易，中国香港排名第一，中国内地第二，英国第三。也就是说，除了英镑，主要货币的离岸交易量远远大于在岸交易量。汇率主要由离岸市场而不是由在岸市场决定。

虽然离岸金融市场以其宽松的监管和高度市场化的定价机制，成为货币国际化的重要平台，也对维持货币的国际地位发挥了重要作用，一些国家也对此采取“无为而治”的态度。但是，从增强货币政策独立性的角度，有必要发展境内离岸市场，增加我国在离岸人民币市场上的份额，提高对人民币利率和汇率定价的影响力。

（三）中央提出建设境内离岸金融市场的明确要求

2021年6月出台的《海南自由贸易港法》规定，“海南自由贸易港内经批准的金融机构可以通过指定账户或者在特定区域经营离岸金融业务”。作为我国唯一的自贸港、高水平开放的前沿，海南自贸港创新开展离岸人民币金融业务是应有之义。2021年7月公布的《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》提出，“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”。

中央明确提出在上海浦东和海南这两个开放前沿发展离岸金融业务，既是扩大金融开放、推动人民币国际化的需要，同时也体现了试点先行、稳慎推进的特点。在高水平开放的目标下，推进规则制度型开放的重要性日渐突出。对于离岸金融市场，我国尚无相关的金融立法，无论是与当今国际金融发展形势、还是与扩大金融开放的需要都不相适应，亟待通过在上海浦东和海南自贸港开展试点、积累实践经验的基础上，制定《离岸金融法》，完善我国的金融法律体系和离岸金融发展基础。

四、中国香港、上海和海南三地离岸人民币市场的差异化定位

上海、海南作为后发的境内离岸人民币市场，需要与最大的境外离岸人民币市场中国香港进行差异化定位，在战略定位、发展模式等方面做好顶层设计。一方面，三地发展水平不同、市场基础不同、制度体系不同（见表2），决定了离岸人民币金融业务的不同发展定位和路径。另一方面，人民币国际化也需要不同方向的探索，相互配合，形成合力。

（一）境外离岸市场：中国香港

中国香港是国际金融中心，具有完备的金融体系，已经形成了最大的境外离岸人民币市场，是沪港通、深港通、债券通、基金互认等多项资本市场互联互通安排的境外落地点。2019年，中国香港人民币外汇交易的体量（占全球人民幣外汇交易的29.78%）已经超过中国内地（28.01%）。2020年，中国香港跨境人民币收付占比达到46%。

中国香港离岸市场是相对于内地市场而言的，人民币一到中国香港就成了离岸人民币，其交易主体是本地机构（对内地而言是非居民），其主要的交易类型是跨境交易（中国香港与中国内地的交易）。下一步，中国香港应该在保持与中国内地跨境人民币交易的基础上，在融入粤港澳大湾区的同时，积极利用自身金融体系完备、属于美英法系的法律体系、金融监管居于国际前沿的优势，将离岸人民币的发展重点从聚焦内地，转向内地与海外并重，推动本地机构与第三国居民之间的人民币交易，扩大人民币离岸使用。

在货物贸易方面，中国香港可以发挥离岸贸易和转口贸易占出口绝大比例的优势（2017年转口贸易占到货物出口的99%，2020年离岸贸易是出口贸易的107%），抓住疫情下全球对中国产品需求增长的有利条件，将人民币引入第三国交易方的贸易结算。在直接投资方面，中国已成为对外投资流量第二、存量第三的国家，中国香港作为中国对外直接投资最主要的窗口，可以探索利用人民币开展对第三国（尤其是“一带一路”沿线国家）的直接投资。在金融投资方面，中国香港可以充分发挥连接中国内地与国际、美元和人民币的纽带作用，丰富离岸人民币投资产品，让国际投资者直接在香港投资离岸人民币金融产品，减少通过互联互通机制回流至境内，降低国际投资者的选择和交易成本，使离岸人民币在香港实现体外循环。

中国香港推动人民币的离岸使用，应利用RCEP生效后形成的域内市场增长效应，以区域内国家（尤其是东南亚国家）为主要目标，发挥自身市场规模大、制度体系与国际市场对接、地域邻近等优势，争取成为域内国家离岸人民币服务的主要提供地。

（二）内外隔离的境内离岸市场：上海

上海已经成为中国最重要的金融中心。上海“十四五”规划提出要“建设具有较强国际资源配置功能、与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国家金融中心”。在上海金融体系不断完善、内外资金融机构集聚、各类金融业态日益完备的情况下，发展离岸人民币市场能够补齐重要短板。

2020年，上海跨境人民币收付金额合计为14.63万亿元，占中国内地各省市跨境人民币收付的51.5%。其中，经常项目跨境收付1.54万亿元，占比22.8%;资本和金融项目跨境收付13.09万亿元，占比60.54%。上海已经成为名副其实的人民币跨境交易中心。

目前，上海与非居民的人民币交易基本上是跨境交易，虽然NRA和FTN账户项下能够提供非居民之间的离岸交易，但由于按照在岸账户管理，与国际离岸市场相比还存在较多限制，规模还很小。需要抓紧落地“开展人民币离岸交易”的政策，建立真正的人民币离岸账户，在中国金融法律和监管制度的基础上，充分借鉴国际经验放宽离岸业务限制，努力后发培育中国特色的离岸人民币市场。

上海发展离岸人民币交易的前提是“风险可控”，应采取账户隔离的模式，类似美国的境内离岸美元市场“国际银行设施”（IBF）。在发展初期，首先要聚焦于离岸市场与中国内地的跨境经常项目、直接投资的人民币交易，做大跨境交易规模。在此基础上，将目前资本市场互联互通的安排适用于上海离岸市场，允许上海离岸市场上的非居民按照现有条件开展RQFII、进入银行间债券市场，建立投资上市股票、债券、基金、期货等的渠道，方便非居民投资者按照中国内地的法律制度和监管规则开展证券投资。此外，正在讨论中的上海证交所“国际板”也可以考虑放在离岸市场上，以吸引更多的非居民投资者。同时，在现有全口径跨境融资宏观审慎管理制度的基础上，进一步放开国内企业在上海离岸市场上进行融资的限制。

在上海离岸人民币市场启动之后，由于其内外隔离且监管制度与在岸市场一致，可以考虑将现有的境内离岸金融业务和类离岸金融业务逐步迁移到上海离岸市场，解决目前境内离岸业务分散化问题，明确我国在岸和离岸市场的界限，有利于监管和防范风险。

（三）特殊区域内居民参与的离岸市场：海南

海南是我国唯一的自由贸易港，也是唯一的海关监管特殊区域①。在“一线②放开、二线③管住”的贸易自由便利特殊安排下，货物从境外进入海南（跨“一线”）免征进口关税，进入海南后免于海关常规监管，只有货物从海南进入内地（跨“二线”）才按照进口办理。内地进入海南的商品按照国内流通管理，只有从海南离境的货物才按照出口管理。在这种特殊制度安排下，全岛封关后，海南既是国内市场的一部分，也是国际市场的一部分，具有“关内”和“关外”双重性质。这反映到金融上，就是在海南自贸港内流通着在岸和离岸两种性质不同的资金，海南自贸港内的企业和个人在金融的意义上具有居民和非居民两种身份，这是中国特色自贸港的重要体现。

因此，海南未来需要采取双重账户体系，即在岸账户和离岸账户体系并行，岛内企业和个人在在岸账户的基础上，可以开立离岸账户，开展包括人民币和外币的离岸金融业务，一方面可以对标离岸金融是自贸港的“标配”的国际经验，提高海南自贸港作为开放门户的功能和辐射力;另一方面可以让海南自贸港内的企业和个人通过离岸金融业务更深程度地参与到国际金融市场中，为国内企业和个人适应未来更高水平的金融市场开放积累经验，同时也探索完善在高度开放的离岸市场上如何完善金融法律和金融监管。

由于海南当前的金融市场规模小、金融机构（尤其是外资金融机构）少、没有金融交易平台，因此海南离岸金融市场的发展首先要着眼于支持本地的贸易投资自由便利，初期以跨境交易为主，同时利用好《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》中给予的开展跨境资产管理试点①、允许在海南就业的境外个人开展包括证券投资在内的各类境内投资等政策，发展资本项目跨境人民币交易;中长期可以围绕海南自贸港“分阶段开放资本项目”“2035年前实现海南自由贸易港内非金融企业外债项下完全可兑换”的政策，发展面向东盟的区域性人民币债券市场。

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

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[3]Peter B Keren.Currency Internationalization：an Overview，Currency Internationalisation：Lessons from the Global Financial Crisis and Prospects for the Future in Asia and the Pacific[R].Switzerland：BIS Working Paper，2011（61）：9-18.

[4]陳卫东，赵雪情.人民币国际化发展路径研究——基于十年发展的思考[J].国际经济评论，2020（4）：28-37.

[5] 陈卫东，边卫红，王淳.国际基准利率改革的宏观效应研究[J].国际金融研究，2021（12）：24-33.

[6]朱隽，艾明，徐昕，赵岳，王灿.新形势下的人民币国际化与国际货币体系改革[M].北京：中国金融出版社，2021.

收稿日期：2022-07-11

作者简介：王方宏（1972-），男，海南海口人，经济学博士，中国银行海南金融研究院资深研究员，海南自由贸易港金融学会跨境金融专业委员会主任委员。