货币宽松银行股获超额收益概率大

方斐

2021年中国经济增速呈现前高后低态势，下半年疫情扰动下消费疲弱，房地产投资下滑和基建投资不及预期拖累投资增速，但出口韧性强劲，持续超出市场预期。2022年疫情反复下消费复苏仍具有不确定性，高基数下出口增速或将回落。“稳增长”需求下，货币政策从“重结构”走向“总量和结构”双重发力，宽货币有望持续加码。在“政策发力适当靠前”的指引下，预期2022年上半年为货币政策加码的窗口期，实施降准降息等总量货币政策以“稳总量”，而结构性货币工具则用以“调结构”。

2021年中国货币政策合理适度、精准施策，其中结构性货币政策工具成重头戏，以其“精准滴灌”的特点提高了政策直达性。在总量货币政策层面，2021年实行“两次全面降准+一次全面降息”。7月和12月两次下调存款准备金率各0.5个百分点，合计释放长期流动性约2.2万亿元;同时LPR改革潜力持续释放，存款利率监管不断优化，12月1年期LPR 下行5BP。结构性货币政策频繁亮相，成為2021年中国货币政策工具的重头戏，重点发力支持普惠小微、科技创新、绿色发展和支农领域。2021年央行先后增加2000亿元再贷款额度支持信贷增长缓慢地区，增加3000亿元支小再贷款额度，推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化工具。此外，12 月，央行下调支农支小再贷款利率0.25个百分点。

信贷存在“总量稳，结构进”的特征，预期2022年社融将步入上行通道。2021年总量和结构货币政策双管齐下，中国货币供应量和社会融资规模保持合理增长，11月末M2和社会融资规模增速分别为8.5%和10.1%，同名义经济增速基本匹配。预期社融增速在2021年 10月已经探底，2022年在专项债发力和房地产融资环境边际回暖的带动下，社融增速将持续进入上行通道。在信贷层面，2021年前11个月新增贷款18.8万亿元，同比多增4384亿元，信贷“稳总量”的同时存在“结构进”，绿色贷款、普惠小微贷款和制造业中长期贷款持续维持高增，三季度末同比增速分别为27.97%、27.40%和37.80%。

2022年货币政策从“重结构”转向“总量和结构”各尽其责。2021年中央经济工作会议对货币政策的表述曾将“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的说法删除，12月24日召开的央行货币政策委员会2021年第四季度例会上，又重提该表述，彰显监管层对2022年社融数据的预期和信心提升。12月24日，央行第四季度例会上首次提出要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，本轮货币宽松信号再次加强，总量货币政策的重要性将提升，预期2022年降准降息等总量工具运用的概率加大。同时第四季度例会强调“结构性货币政策工具要积极做好‘加法，精准发力”，2022年结构性货币政策持续加码可期，对科技创新、小微企业、绿色发展、高端制造等领域的信贷支持力度会进一步加大。与此同时，12月10日召开的中央经济工作会议上强调“政策发力适当靠前”，货币政策也将更加注重前瞻性，预期2022年上半年将为货币政策发力的窗口期。

进入2022年，随着宏观审慎政策框架的出台，监管政策框架更加审慎、增强适用性;同时结构性的信贷支持政策具备持续性，逆周期政策对经济恢复持续支撑。虽然2021年年末信贷需求指数仍有下行但降幅趋缓，信贷审批指数有小幅回升，预计伴随2022年年初开门红的信贷集中投放，一定程度上有望提振实体融资需求。目前银行板块PB估值仍处于0.63倍的历史底部区间，保增长政策的持续落地利好经济修复预期。

图1：全国银行业普惠小微贷款规模稳步提升

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

图2：新发放普惠小微贷款利率整体降至相对低位

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

银行股受益货币宽松

央行于2021年7月和12月两次下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），合计释放长期流动性2.2万亿元。降准后释放大量低成本的长期资金，部分资金可用来置换高成本的MLF，降低商业银行负债端的成本压力，央行测算数据显示，7月和12月的降准分别降低金融机构资金成本每年约130亿元和150亿元。同时降准后释放的长期资金可用来增加信贷投放，为商业银行创造利息收入，从而改善商业银行基本面，提升商业银行净利润水平。

复盘历年降准可知，总体上看，降准利好商业银行净利润提升，从而推动银行股出现趋势性上涨并获得一定超额收益。参考2011年以来的市场行情，降准后银行股有望迎来上涨机遇，过去10年央行宣布降准一个工作日、五个工作日和两个月后银行股分别平均上涨 0.10%、0.65%、1.87%，银行股行情收益在两个月后凸显。与沪深300指数相比，降准后银行股也多次跑赢大盘，获得一定超额收益，在央行宣布降准一个工作日、五个工作日和两个月后银行股分别平均获得过0.18%、0.26%、-0.69%的超额收益，银行股获得超额收益在短期得以凸显。

在当前疫情反复扰动消费复苏节奏、房产投资持续下行的背景下，2022年中国经济增速依然面临一定的压力。2021年11月企业家座谈会上监管层重提“六稳”和“六保”，12月中央经济工作会议对2022年经济形势定调“稳字当头、稳中有进”。2022年仍需稳中趋松的货币政策支持“稳增长”目标，12月24日，央行第四季度例会首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，释放较强的宽货币和宽信用信号，总量货币政策的重要性提升，预期2022年将继续实施全面降准与定向降准，以保持市场流动性充裕，增强信贷总量增长的稳定性，优化信贷结构。

对于2022年全面降准几乎成为机构的一致预期，现阶段主要是关于降准时间节点的判断，一方面，中国经济具有长期的前高后低的特征，一季度经济对全年拉动效应最为显著。2015年以来，剔除2020年新冠疫情影响，中国一季度实际GDP增速均为全年最高，且政策效果具有时滞性。另一方面，2022年下半年将有3.3万亿元MLF到期（2021年同期为4.15 万亿元），其中2022年8月MLF到期量环比增长近五倍，届时流动性压力也将出现阶段性上升。此外，央行货币政策委员会在2021年第四季度例会中提出“稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性”，释放出更加注重货币政策前置性的信号，基于此，东亚前海证券认为，2022年降准将有可能出现在上半年。

早在2019年8月，央行对LPR形成机制进行改革，在新的机制下，LPR报价利率是按 MLF利率加点形成报价，由全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低報价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率，报价频率为每月一次。而商业银行向工商企业和个人提供的贷款，又以LPR为基准。即LPR报价利率是处于央行货币政策利率与商业银行贷款利率之间的中间变量，由此，中国也形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制。因此，央行若要降低贷款利率来提振贷款需求，以实现宽货币到宽信用的顺畅传导，有三条路径，从使用的优先角度来看依次为：MLF和LPR均不调整时压降贷款利率和LPR之间的报价利差;MLF不变，引导银行下调LPR报价;调降MLF利率。

图3：年末贷款审批指数回升，需求指数降幅趋缓

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

图4：大型企业贷款需求指数回升

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

在银行负债成本有效压降以及社融增速承压的背景下，1年期LPR报价利率在2021年12月下降5BP，表明降息如约而至。根据全国银行间同业拆借中心公布的2021年12月贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR为3.8%，11月为3.85%，下调5BP;5年期LPR为4.65%，11月为4.65%，维持不变。此外，央行12月15日公布的MLF利率维持不变为2.95%，与11月持平。1年期LPR 报价利率下调5BP主要缘于两方面：第一，2021年6月存款利率自律上限从倍数改为加点形式，有效压降了商业银行负债成本，从而为贷款利率的下调留出空间;第二，社融等经济指标边际持续承压，“宽货币”政策的迫切性凸显。

从历史经验、银行净息差承压因素以及“房住不炒”的政策基调来看，此次5年期 LPR报价利率维持不变并不意外。第一，从历史经验来看，MLF利率不降时，LPR报价利率基本都是非对称下降，2019年9月20日以及2019年11月20日均是MLF利率不变，1年期LPR报价利率下降5BP，同时5年期LPR报价利率维持不变。第二，目前，商业银行净息差依然承压，MLF利率未调整的情况下，如果全面降低LPR报价利率则会对净息差造成 较大的负面影响，降低商业银行放贷意愿，不利于释放流动性。第三，监管层面“房住不炒”政策定力十足，5年期LPR与房地产市场关联性较强，因而央行对5年期LPR的调整一直以来都更为审慎。

一季度银行股可适度乐观

如上所述，5年期LPR报价利率与房地产市场关联性较大，央行对5年期LPR的调整更为谨慎。2019年LPR形成机制改革后，央行对5年期LPR报价利率的调整相对更为谨慎。2020年新冠疫情的爆发触发了中国货币政策的全面宽松，2020年2月、3月，MLF和 1年期LPR分别下降10BP和20BP后，5年期LPR也仅下降5BP和10BP。2021年12月，1 年期LPR下行5BP，5年期LPR报价维持不变，这主要是源于5年期LPR报价利率与房地产市场运行状况相关性较大，在2020年2月上调5年期LPR后，房地产开发投资完成额累计同比增速在连续11个月下滑后，次月增速开始进入上行通道。2020年3月上调5年期LRP后，房地产开发投资完成额累计同比增速转负为正（并持续上行8个月），房地产开发投资累计完成额开始进入上行通道。

若2022年房地产投资下行压力持续增大，5年期LPR报价利率或将下调。2021年3月以来，房地产开发投资累计完成额同比增速已经连续9个月下降，若2022年房地产开发投资下行压力依然有增无减，则5年期LPR有下降可能性。通过下调5年期LPR利率降低居民的购房成本，以提振房地产销售情况，防范房地产市场“硬着陆”风险;同时11月制造业中长期贷款同比增速为33.80%，虽然依然维持在高位，但相比9月出现4个百分点的下滑，调降5年期LPR报价率也有利于刺激制造业中长期贷款需求回升，改善企业信贷结构。

在中国“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制下，调降MLF利率是宽松信号最强烈、政策效果最显著的降息措施，2021年12月1年期LPR报价利率下降后，市场对 2022年年初MLF降息的预期越发浓厚。展望2022年，在目前的政策组合拳作用下，如果实体经济融资成本及信用环境改善表现依然不及预期，则有调降MLF利率的可能性。从时间节点层面来看，2022年美联储下半年加息预期强烈，届时会对中国货币政策空间形成一定约束，在“政策发力适当靠前”的指引下，如果MLF利率下调，预期将会在2022年上半年推出。

央行货币政策委员会2021年四季度例会定调2022年货币政策将从“重结构”转向“总量和结构双重发力”，释放较强宽货币和宽信用信号。展望2022年，在由“稳增长”需求导致的“政策发力适当靠前”的指引下，2022年上半年 降准和降息等总量货币政策实施的概率加大。结构性货币工具将持续加码，小微企业、绿色发展和科技创新领域持续受益。宽松的货币政策将催化银行股行情上涨，建议2022年上半年积极关注银行板块，以及小微、 绿色和制造业信贷发展势头良好的股份制银行和区域性银行。

尽管最近三周银行业指数出现连续下行，累计跌幅达3.9%，市场分歧较大、情绪面偏悲观，但对于2022年一季度银行股价表现，光大证券认为可以适度乐观，主要有以下三个因素：

首先，货币政策工具总量、结构齐发力，稳定信贷投放是当务之急。

2021年12月，央行连续降准降息，加大公开市场操作，旨在维护更加宽裕的流动性环境，10年期国债收益率跌破2.8%。根据央行2022年工作会议精神，下一阶段将“主动推出有利于经济稳定的货币金融政策”。由此预计，在当前有效信贷需求不足的状况未出现明显改观的情况下，市场整体流动性环境将维持宽松。2022年一季度“增强信贷总量增长的稳定性”诉求迫切，料银行一季度“稳信贷”抓手主要在涉房贷款、绿色信贷、普惠小微、制造业融资以及基建领域配套融资。2022年年初，信贷投放可能呈现出“1月不强，一季度不弱”的特点。考虑到银行业信贷投放普遍的“开门红”效应，大部分银行遵照“3322”的季度间节奏投放，部分银行甚至一季度信贷投放能够达到全年的40%，在从2021年四季度到2022年一季度“宽信用”的演进过程中，银行业收入规模驱动要素相对乐观，由此带动利息净收入增长。考虑到2021年全年NIM基本稳定，2022年一季度营收增速相比2021年一季度将有所提速。

其次，房企风险或阶段性缓释，压制银行股表现的资产质量风险有所缓和。

2021年11月以来，房地产企业信用违约系统性风险上行压制银行股表现。现阶段，房地产融资“政策底”已现，房企融资正逐步恢复，政策强力介入有助阻断房企主动“躺平”思维，弱资质房企正在积极开展“自救”。另一方面，对于金融债权，监管机构也有意安排金融机构与企业协商进行债务展期或重组。12月，人民银行和银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励金融机构开展并购贷款、加大债券融资支持，助力房地产行业风险出清。更加值得重视的情况在于，由于一季度涉及春节前农民工工资支付、地方“两会”和全国“两会”等重要时间节点，房地产企业被动违约时间窗口较窄，叠加政府对于重大金融风险化解的主体责任夯实，我们预计房地产融资形势在一季度将好于市场预期，一季度稳定房地产销售显得更为重要。因此，一季度房地产企业信用风险或阶段性缓释，问题集中爆发概率不大，更可能采取渐进式有序出清的方式。在这种情况下，前期压制银行股表现的资产质量风险将有所缓和，并将分步化解。

最后，历史上一季度银行板块走势较好，1月银行股相对收益或更优。

从近五年银行板块表现来看，除2020年受疫情影响呈现异常走势外，2017-2019年及2021年一季度/1月份，银行板块涨幅分别为4.0%/4.5%、-2.1%/12.5%、4.0%/8.2%及11.9%/7.5%。其中，1月份银行板块涨幅排名均位于各行业板块前五，分别跑赢沪深300指数2.1个百分点、6.4个百分点、1.9个百分点、2.8个百分点，相对收益表现更好。

具体而言，可以关注两类银行股：一是前期受房地产市场冲击较为明显的优质上市银行，股价调整后底部形态较为明显，具有更好的弹性;二是持续推荐江浙等地区优质上市银行，这些银行受益于区域经济环境优势，信贷投放延续“量增、价稳”确定性更强。

结构性宽信用可降低风险

两项支持小微企业的直达工具转换。2022年1月1日，央行下发通知称，即日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换，其中包括：将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，金融机构与企业按照市场化原则自主协商贷款还本付息。自2022年起到2023年6月底，人民银行按照地方法人银行普惠小微贷款余额增量的1%提供资金，按季操作，旨在鼓励银行持续增加普惠小微贷款。

新年伊始，两项直达工具接续转换，加大对小微企业支持力度，普惠小微再迎政策利好。将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。原来用于支持普惠小微 信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。符合条件的地方法人银行发放普惠小微信用贷款，可向人民银行申请支农支小再贷款优惠资金支持。

加大对中小企業支持力度，是稳增长的重要一环。2021年年底中央经济工作会议已明确指出，货币政策在继续强调以稳为主的基调上，强化金融机构对某些领域和行业的支持，特别是小微企业、科技创新和绿色发展方面，将小微企业放置第一位，可见其重要性。小微企业在中国国民经济中具有重要地位，本次将支持小微企业发展的重要性提升至科技创新之前，意在充分发挥中小微企业在“六稳”“六保”中的作用。对小微企业的重视度提升有利于普惠金融继续实现较好发展。

那么，上述两项工具的转换如何操作？第一，内嵌提供资金的激励机制。针对第一项普惠小微贷款支持工具，首先其施行对象是地方法人银行，这就意味着可以减轻大行业务下沉带来的冲击。其次，央行通过货币政策操 作向地方银行提供资金，资金量以普惠小微贷款余额季度环比增量的1%确定，按季度审核发放。为了避免某些季度下滑导致的后续因基数问题环比上升，当季度余额增量为负时，后续季度需补充才能计算增量，确保激励地方银行普惠小微贷款持续增长。

以结构性的宽信用给中小企业托底或是2022 年的小微政策的基本思路， 政策托底支撑小微企业发展的诉求由此可见一斑。

第二，纳入支农支小再贷款以实现常态化操作。针对第二项工具，原有的普惠小微信用贷款支持计划额度4000亿元纳入支农支小再贷款额度管理，相应支农支小再贷款额度在现有基础上调整。符合条件的地方银行可以继续以发放的普惠小微信用贷款向人民银行申请支农支小再贷款优惠资金支持。从资金成本来看，支农支小再贷款利率在2021年12月 7日再度迎来下调，下调后的3个月、6个月、1年期支农支小再贷款利率分别为1.7%、 1.9%、2%。而银行使用支农支小再贷款专用额度发放贷款的利率上限为最新一期1年期 LPR+50BP，最新一期1年期LPR为3.85%，较上期下降5BP。支农支小再贷款利率下滑幅度高于1年期LPR，有助于提升银行加大普惠小微贷款的主动性。

两项工具中原有的普惠贷款延期还本付息政策实际取消，银行贷款秩序回归正常节奏，也有利于稳定中小银行的信用风险，提升对实体经济的支持能力。而之前受益于政策的普惠贷款将需要在2021年12月31日以后还本付息，这部分新增的财务压力主要通过滚 动实施再贷款进行对冲，而且在必要时还可再进一步增加额度。

延期还本付息的贷款有多少？以招行为例，截至2021年三季度末，该类贷款余额为 96.1亿元，占贷款总额的0.19%。换个全行业角度，2020年至2021年10月该类贷款累计发放14.4万亿元。按照90天左右的贷款周期以及大约七个季度的实施时间推算，目前余额估计为2.06万亿元，大约占总贷款的1%。占比不高，对整体的影响有限。即便按照 10%的不良率推算，10BP的不良率增幅处在每年的不良生成率的波动范围以内，用银行的拨备调整完全可以消化，但是要注意对个别弱资质银行的影响。

以结构性的宽信用给中小企业托底或是2022年的小微政策的基本思路，政策托底支撑小微企业发展的诉求由此可见一斑。需要注意的是政策退出后，少数基本面较弱的中小企业可能会有风险暴露的压力。此外可以预期普惠贷款的增速目标可能会提高，从而稀释中小企业整体风险。

更为积极的财政政策有望在2022年上半年加速推出，利好银行板块资产端修复，零售银行有望继续享有超额投资收益。全年来看，在经济稳增长的背景下，信用边际宽松也有利于风险防范化解工作的推进，未来零售银行将继续享受超额投资收益，主要基于两个逻辑：一是宽信用有利于零售銀行的非息业务扩张。二是信用风险分化利好低敞口的零售银行。