天顺风能扮靓业绩护航再融资

杜鹏

近期，天顺风能（002531.SZ）在股价高位推出29.9亿元可转债融资计划。为了护航再融资，公司努力扮靓业绩，一方面通过出售资产及会计手段增厚利润;另一方面通过采取更加激进的销售政策来粉饰收入。

天顺风能主营产品属于风电上游零部件，但本次可转债募集的大部分资金却投向下游的风电厂建设项目，生意模式和收益率均不如上游，将拉低上市公司的整体收益率。天顺风能自2010年以来股权融资金额巨大，目前有息负债也是高企不下，这种严重依赖外部融资的成长模式值得警惕。

出售资产增利

2021年7月以来，天顺风能股价一路大涨，从8.17元/股最高涨至23.67元/股，最大涨幅189.72%。2021年12月31日收盘，公司股价19.39元/股，总市值350亿元。

A股上市公司在股价大涨之后普遍喜欢抛出融资计划圈钱，天顺风能也未能免俗。2021年12月11日，公司發布可转债发行预案，拟发行可转债募资不超过29.9亿元，用于乌兰察布市兴和县500MW风电场建设项目、年产300套风力发电叶片建设项目、年产12万吨风力发电塔筒建设项目及补充流动资金。

天顺风能股价大涨，一方面与风电板块被市场疯狂炒作有关;另一方面也与其努力扮靓业绩有关。

2021年前三季度，天顺风能实现营业收入52.14亿元，同比下降4.19%;净利润10.31亿元，同比增长27.5%。

可以看出，公司营业收入下降但净利润却实现较大幅度增长，这主要依赖于出售资产实现。

2021年前三季度，公司投资净收益3.11亿元，相比2020年同期增加1.95亿元，增幅168.1%。根据2021年中报披露，投资收益来自于处置长期股权投资及剩余股权转换为公允价值计量。

2020年12月29日，天顺风能将深圳天顺70%股权以1128万元对价转让给太仓天达投资管理有限公司，接盘方为实控人旗下企业。2020年7月底，深圳天顺净资产992万元，70%权益对应694万元，预计贡献利润额434万元。2021年3月20日，本次交易交割完毕。

2021年2月9日，天顺风能将持有的深圳科创新源新材料股份有限公司1281万股，转让给广州兴橙私募证券投资管理有限公司，交易价格2.51亿元，预计将为公司增加净利润约1.39亿元。交易完成后，天顺风能仍持有该标的3.01%股权，改为按公允价值计量，并计入其他非流动金融资产科目，2021年上半年末账面价值为7482万元。

2021年2月20日，天顺风能以6978万元的总价向长兴泰特股权投资合伙企业（有限合伙）转让中泰模具5.83%的股权，预计为公司增加净利润0.22亿元。

出售资产及会计手段所贡献利润均为非经常性损益，不具有持续性。因此，扣非净利润更能真实反映上市公司业绩。2021年前三季度，天顺风能扣非净利润仅同比增长8.72%至7.88亿元。

应收账款大增

相比净利润，天顺风能2021年前三季度收入虽是下降的，但这也是经过粉饰后的数据。

2021年9月30日，天顺风能应收账款账面价值34.05亿元，相比2020年同期增长28.91%，增加金额7.64亿元。如果没有这些应收账款贡献，2021年前三季度公司收入将有更大幅度的下滑。

2019-2021年前三季度，天顺风能应收账款周转天数分别为136.76天、124.09天、172.79天，公司2021年采用了较前两年更为激进的销售政策，导致周转天数越来越长。

对于上市公司而言，应收账款大幅增加不是一个好的信号，这往往说明下游销售情况不佳，上游企业不得不通过加大赊销力度来维持业绩。

天顺风能是风电产业链上游上市公司，主营产品为风塔和叶片，其销售情况与下游风电装机直接相关。

2020年是风电补贴的最后一年，自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，这加速了风电产业“抢装潮”，期间产业链多数上市公司收入实现加速增长，天顺风能2019-2020年主营收入分别增长61.18%、34.94%。

虽然抢装潮带动了风电行业的高速发展，但也透支了未来风电整机的部分装机需求，在2021年抢装潮结束后，整个风电行业迎来增长压力。天顺风能2021年中报表示，面对陆上风电市场的回调，公司风塔产销出现一定下降。风塔是天顺风能核心的收入来源，2021年上半年贡献收入19.27亿元，占营业收入的58.62%。

与此同时，陆上风电的平价上网使得风电整机制造商的降成本压力向上游零部件制造商传导，再叠加原材料价格快速上涨，对风电上游企业造成较大成本压力。2021年前三季度，天顺风能毛利率同比下降5.05个百分点至23.8%。

在行业面临回调及上游成本压力加大的背景下，天顺风能2021年以来应收账款大幅增加，说明其想通过放宽销售政策对冲行业调整带来的不利影响。尽管如此，其2021年前三季度营业收入仍然下降4.65%，没能保住营收增长。

募投项目存疑

天顺风能主营产品属于风电上游零部件，2021年上半年风塔和叶片合计贡献收入26.2亿元，占全部营业收入的79.69%。但奇怪的是，本次可转债募集的大部分资金并没有投入到上游设备，而是要投入到下游风电厂建设，即乌兰察布市兴和县500MW风电场建设项目，该项目投资总额30.86亿元，募集资金拟投入金额20亿元，项目主要包括风电场和升压站的建设，建设期为12个月，项目建设完成后将新增500MW风电装机容量，年上网电量为16.08亿度电。

资料显示，天顺风能自2016年首座风电场并网运行起，截至2021年9月30日在全国共运营9个风电项目，主要分布在新疆、河南、山东、安徽等区域，装机容量合计为859.4MW。2021年上半年，公司风力发电营业收入为5.96亿元，占全部营收的18.12%。

本次可转债拟建设的乌兰察布风电装机容量，相当于目前存量项目的58.18%，表明天顺风能正在加大对下游风电厂的投资力度。不过，相比上游零部件，下游风电厂的生意模式更差。

风电运营商作为资源整合方，属于资本密集型行业，整个项目回款周期长，占用资金量大，现金流因为高额融资长期承压。

这样的业务模式促生了国有企业是该赛道一直以来的主要玩家，民营企业因为融资难问题涉足甚少。再者，风场资源还不是完全市场化竞争，也不利于民营企业拿到好项目。

天顺风能可转债可行性分析报告称，乌兰察布风电内部收益率（税后）为8.66%，静态回收期为10.22年。根据Wind资讯，天顺风能2019-2020年加权ROE分别为13.51%、16.8%。乌兰察布风电项目投产后，将会拉低上市公司的整体收益率。

按照上述收益率測算，拟用于建设乌兰察布风电的20亿元可转债募集资金大约可以产生净利润1.73亿元，增厚2020年净利润16.48%。本次可转债的期限为6年，满六个月后可转换为股票。按照2021年12月31日收盘市值350亿元计算，20亿元可转债全部换股后将摊薄每股收益5.71%。

总体来看，按照目前价位发行可转债的话，乌兰察布风电大约可以增厚EPS约10%。但如果二级市场表现不佳，公司股价在目前位置持续下跌，那么可转债对每股收益的摊薄幅度将大幅增加，不排除会出现不增厚甚至降低EPS的情况。

2021年12月21日至22日，公司董事兼董秘朱彬增持公司股份10万股，增持均价19元左右。2021年12月30日，朱彬再度增持公司股份5万股，买入均价18.08元/股。朱彬选择在高位增持自家股票应该也是想向市场传递信心，维护住二级市场股价，以便上市公司高位完成可转债融资计划。

从天顺风能资金状况来看，本次可转债融资也显得颇为紧迫。2021年9月30日，公司短期借款21.92亿元、一年内到期非流动负债4.22亿元、长期借款26.47亿元，有息负债大约合计52.61亿元，而其账面上货币资金只有5.94亿元，资金链处于非常紧张的状态。如果没有外部融资输血，天顺风能恐怕已经无力再开展新项目。

天顺风能2010年12月IPO募资12.95亿元，2016年11月增发募资20亿元，2021年4月增发募资1.53亿元，加上本次可转债融资总额高达64.38亿元。再结合存量巨额有息负债来看，天顺风能是一家由外部融资和负债驱动发展的上市公司，高度依赖融资，并不是一种好的商业模式。

《证券市场周刊》记者给天顺风能证券部发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。