艺虹股份患上大客户“依赖症”“增收不增利”下恐难承扩产之重

丁爽

艺虹股份近七成收入来自蒙牛，主要募投项目也疑似为蒙牛量身打造。过于依赖大客户，其议价能力不足，以至于2020年收入虽有增长，净利润却出现下滑。这种情况之下，其大肆募资扩产，届时产能能否消化令人担忧。

作为蒙牛集团、片仔癀、三只松鼠等公司的纸制品包装供应商，天津艺虹智能包装科技股份有限公司（以下简称“艺虹股份”）正在IPO，拟登陆创业板。

招股书显示，该公司的主要产品为彩色包装盒、水印包装箱等。此次IPO，公司计划将募得资金主要用于扩产，公司拟募集资金3.7亿元，除6000万元拟用于偿还借款和补充流动资金外，其余资金将用于投向“精品包装生产自动化升级项目”“包装厂区升级改造项目”“环保包装智能工厂建设项目（一期）”及“食品包装生产项目”。

然而，高度依赖大客户，销售、成本两端承压，使该公司2020年出现“增收不增利”的情况，此外，公司自身的核心竞争力也并不强，其募投项目达产后，公司产能将大幅扩张，届时产能能否顺利被消化令人担忧。

大客户“依赖症”难解

目前，艺虹股份的客户集中度非常高，招股书显示，2018年-2021年上半年，其前五大客户的销售额占营业收入的比例均在八成以上。

其中，公司第一大客户蒙牛集团的表现“一枝独秀”。报告期内，其对蒙牛集团的销售金额分别为6.15亿元、6.42亿元、6.82亿元和4.37亿元，分别占同期营业收入的69.70%、68.51%、65.99%和68.64%。从上述数据可以看出，艺虹股份对蒙牛的销售金额逐年增加，对其依赖程度有增无减。而除蒙牛之外，近年来对其余大客户的销售收入占比均不超过10%，差异悬殊，也显示出其对蒙牛集团存在较强的依赖。

然而，如此高的营收占比，不免让人担忧，若蒙牛集团减少对其采购，艺虹股份的营收恐将深受影响。为打消外界对其客户集中度过高的担忧，在招股书中，艺虹股份列举了其同行业可比公司披露招股书时和2020年的前五大客户销售占比，意在说明其商业模式与同行业可比公司相似，且其同行业可比公司在上市后客户集中度均有显著下降。但值得一提的是，其同行业可比公司披露招股书时前五大客户销售占比均值仅为48.34%，远低于艺虹股份最近一期80.16%的比例，其客户集中度在整个行业之中明显较高，因此，要想降低客户集中度，艺虹股份还需要付出更多的努力。

不过，从实际行动来看，艺虹股份或许并未打算在短期内减弱对蒙牛的依赖，其募投项目中投资最大的“环保包装智能工厂建设项目（一期）”或许就是为蒙牛量身打造的。

该项目建设地选址于宁夏回族自治区灵武市灵武临港工业园区，该园区为蒙牛集团新建的高端乳制品加工厂项目所在地，艺虹股份表示，在此建设项目，秉承公司与优质客户共同发展的理念，同时也为项目未来的产能消化奠定了基础。招股书显示，艺虹股份这一项目预计达产后，生产产能共计2.5亿平方米，其中彩色包装盒1.1亿平方米、水印包装箱1.14亿平方米、其他纸制产品2680万平方米。也就是说，该项目完成后，其对蒙牛的销售额大概率将再攀高峰，届时，其对蒙牛的依赖程度或将进一步加深。

但问题在于，艺虹股份与蒙牛集团的行业地位非常不对等，蒙牛集团为我国乳制品行业龙头企业之一，但包装行业进入门槛低，行业竞争激烈，而艺虹股份的市场地位并不占优势，其在招股书中表示，在《2020中国印刷包装企业100强排行榜》中，按2019年度年销售收入公司位列第42位，公司2019年主营业务收入为9.20亿元，约占全国包装百强企业总体规模0.67%。

在不对等的市场地位以及对蒙牛存在依赖的情况之下，艺虹股份议价能力十分堪忧。彩色包装盒为其收入的主要来源，各报告期内，分别占其主营业务收入的70.3%、70.52%、70.22%和70.8%，而期内其彩色包装盒产品销售均价分别为1.38元/平方米、1.35元/平方米、1.25元/平方米和1.34元/平方米，整体呈下降趋势。其中2019年、2020年的销售单价下降，便是由于其向蒙牛集团销售产品的单价有所降低导致，若此后其无法改变大客户依赖的现状，继续依赖蒙牛集团，其产品很有可能会进一步被压价，那么，公司的利润空间也会越来越小。

增收不增利恐难承扩产之重

与此同时，公司也面临着成本上涨的压力。报告期各期，该公司直接材料成本占主营业务成本的比例均超过70%，对其主营业务成本影响不小。其中，原纸是艺虹股份最主要的直接原材料，各期采購金额占其主要原材料采购金额的八成以上，艺虹股份在招股书中提及，2020年底以来，原纸价格上涨较快，公司的原材料采购价格呈上涨趋势。

在来自销售端、采购端的双重压力下，艺虹股份的毛利率深受影响。其主要产品彩色包装盒的单位成本已回升至2018年水平，但其单位价格却未回升至同一水平，导致其该产品毛利率（不考虑运费影响）已降至近年来最低水平（详见表1）。

表1 彩色包装盒的售价和单位成本（单位：元/平方米）

而报告期内，公司的综合毛利率也呈现同一趋势，分别为16.66%、20.83%、16.42%和13.98%。同一时期，其选取的8家同行业可比上市公司的毛利率均值分别为21.76%、21.75%、19.45%和17.17%。从毛利率表现来看，公司的竞争力弱于行业平均水平。

值得一提的是，2019年，艺虹股份彩色包装盒、水印包装箱的产量合计为7.31亿平方米，2020年为8.4亿平方米，产量有所增长。随着其产量的提升，2020年，公司营业收入也同比增长10.33%，然而，其相应的利润却未相应增加，年内公司净利润为5102.77万元，反而同比减少1.73%。

其“增收不增利”的表现，预示着公司未来利润空间尚存不确定性。前文提及的募投项目达产后，公司产能将大幅增加，但从目前现状来看，该公司微薄的利润空间令人担忧。可以预见的是，项目建设完成后，公司的固定资产折旧将大幅攀升，根据艺虹股份募投项目的可行性研究报告分析，项目投运后，公司将新增固定资产年折旧为3965.04万元，对其利润影响较大。一旦此后产能消化情况不良，公司经营情况表现将“雪上加霜”，不排除业绩出现“变脸”的可能。

技术先进性似有不足竞争力存疑

首轮问询中，监管机构对公司是否属于同行业中业务、技术、模式创新的企业，是否具有成长性，是否具有核心竞争力，是否符合创业板定位等问题提出质疑。

艺虹股份对上述质疑给予了肯定回复，但其相关阐述的说服力却并不强。其中，公司以其报告期内业绩及资产规模持续增长，作为表明公司具备核心竞争力和成长性的佐证之一。但上文提到，公司营收虽有所增长，利润却未能维持增长趋势，且其综合毛利率低于行业平均水平，仅凭其营收及资产规模增长，似乎难以说明其具有多强的核心竞争力。

艺虹股份在招股书中表示，公司积累了丰富的核心技术，形成了80余项专利成果;产品工艺持续创新，生产工艺不断改进;产品质量稳定是公司技术先进性的具体体现。但是，从其的技术储备及研发投入来看，目前艺虹股份在行业中不占优势。

截至招股书签署日，该公司共取得86项专利，其中84项为实用新型专利，2项为外观设计专利，令人惊讶的是，竟然连一项发明专利都没有。但在其同行业可比公司中，截至2020年末，合兴包装获得专利共381项，其中发明专利8项、实用新型专利350项、外观设计专利23项;裕同科技取得的专利数量更是高达661项，其中发明专利67项、实用新型专利551项、外观设计专利43项;吉宏股份已取得实用新型专利112项、发明专利25项、外观专利10项。显然，与同行相比，在专利成果方面，艺虹股份处于下风。

那么，在研发投入方面情况又如何呢？据招股书介绍，报告期各期，公司研发费用分别为2978.34万元、3090.06万元、3509.64万元及1755.77万元，占营业收入的比例分别为3.38%、3.30%、3.40%及2.76%。对比来看，该公司研发费用率接近同行业可比公司，但由于营业收入存在差异，其研发费用金额在同行业公司中则处于相对较低的位置（详见表2）。

表2 同行业可比公司研发费用、研发人员情况（2020年）

另外，其研发团队也是其同行业可比公司中规模最小的，截至2020年末，公司研发人员仅有58人，占公司总人数的5.14%，与其他同行业公司相比，可谓是“小巫见大巫”。

从上述种种来看，艺虹股份表示自身存在技术先进性或难以令人信服，而在市占率本就不高的基础上，公司并未展现出强劲的核心竞爭力和发展潜力。

在这种情况之下，其大幅募资扩张产能，项目达产后恐陷入两难境地：若依赖大客户蒙牛，由于议价能力偏弱，其盈利空间有限不说，还面临更加巨大的“大客户依赖”风险;如果不依赖蒙牛，则其大幅增加的产能如何消化，则成为一个棘手的问题。