中概股危机何时解

张欣培　王颖　杨秀红

纽交所外景。图/法新

围绕数字经济和平台经济健康发展，中国政府近期频频发声。

5月18日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强表示，支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资，打造稳定透明、公平竞争、激励创新的制度规则和营商环境。

此前一天，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在会议上指出，要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。

“支持数字企业在国内外资本市场上市”这样的表态，也给正陷入迷茫的中概股带来希望。中航基金首席经济学家邓海清在接受《财经》记者采访时表示，随着平台经济专项整改完成，进入常态化监管阶段，互联网平台也将迎来健康发展新时代。

种种原因之下，过去一年多，中概股陷入前所未有的危机。其中，最直接的还是中美审计博弈导致的中概股退市危机。

2022年3月，美国证券交易委员会（SEC）根据《外国公司问责法》将首批5家中概股企业列入“预摘牌名单”。随着时间推移，这份名单不断延长，迄今为止，共计八批140家，名单里的公司也越来越重磅，百度、京东、滴滴……其中40家因未能在规定期限内提交相关资料而转入“确认摘牌名单”。

退市乌云时刻笼罩着中概股。受此影响，从2021年2月开始，中概股就开启了漫长的下跌之路。根据万得（Wind）数据，代表在美中概股表现的纳斯达克金龙指数今年以来的跌幅达到了28%。根据《财经》记者统计，截至5月17日，在美中概股的市值已不足万亿美元。

不过，随着政策层面回暖，资金对中概股重新审视。国际投行开始公开唱多中概股，也有多家国际资管在一季度加仓中概股。

不过，还远远没有到危机解除的时候。

机构加仓背后

“鼓励数字经济国际合作，积极参与全球数字治理进程。支持数字企业在国内外资本市场上市。”中央高层近期的表态为中概股释放了积极的信号。与此同时，机构的一系列加仓动作也在暗示其态度的微妙变化。

5月13日，桥水披露的持仓报告显示，2022年一季度，桥水整体持仓规模达到248.07亿美元，较上季度172.02亿美元增加44%。其在一季度增持了阿里巴巴、拼多多、百度等多只中概股。

景林一季度分别买入网易83万股、贝壳1089万股、京东309万股，较上季度持仓数量分别增加29%、114%、243%。此外，景林还增持了Boss直聘、满帮等中概股。高瓴旗下HHLR Advisors最新披露的一季度美股持仓数据也显示其增持了中概股。

国际投行对中概股的评级也由此前的公开唱空改为全面唱多。

5月16日，摩根大通（J.P.Morgan）发布的一篇研究报告表示，中国互联网行业正在摆脱各种不确定性上升的局面，将受到短期及长期基本面因素的驱动，因此公司股价或将超预期上涨。为此，摩根大通上调多家中概互联网股份的评级。

而在此前的3月，同样是摩根大通，其发布的报告看空互联网中概股，并纷纷下调评级以及目标价，并认为短期内“不可投资”中国互联网公司，其对阿里巴巴、京东、网易的评级均为减持。

不过，全面分析这些机构的持仓数据可以发现，针对中概股，海外资管巨头的加仓和抛售在同步进行。

以摩根大通为例，一季度摩根大通对百度、爱奇艺、Boss直聘、拼多多均进行了大比例增持。但与此同时，它也对多只中概股进行了减持，其中减持哔哩哔哩比例达72.24%，减持富途控股比例70.56%。蔚来、阿里巴巴、京东、携程网都遭到了大比例的减持。

表1：SEC分八批次将140只中概股列入“预摘牌”名单

资料来源：《财经》记者根据Wind资讯及SEC官网信息整理。制表：颜斌

贝莱德一季度对知乎、携程网与Boss直聘进行了一定比例的增持，但是其也对网易、京东进行了大幅度的减持，减持比例超过50%。阿里巴巴、百度、百胜均遭到不同程度减持。

瑞银集团也增持了贝壳、Boss直聘、京东、富途等少數几只中概股。其中，增持贝壳77.33%，增持Boss直聘和京东分别为49.46%、44.33%。

相反，瑞银集团在一季度大幅减持了多只中概股。蔚来减持比例72.25%。爱奇艺减持比例57.95%。携程网减持比例50.41%。百度、哔哩哔哩、网易、小鹏汽车等减持比例均超过20%。叮咚买菜则全部清仓。

业内人士指出，从中概股一季度大规模下跌情况看，资金一定是净流出规模更大。中金公司在研究报告中也指出，3月以来，海外主动型基金持续流出中概股市场。

蓝莲花研究机构创始人温天立在一次中概股分享会上表示，“市场出现如此之大的跌幅，不可能没有long only（长期）资金的撤离。”

根据SEC最新披露的机构持仓数据，2020年三季度，美国机构持仓中概股市值占其总市值的比例为7%，四季度大幅降至5.9%。而截至2021年四季度，美国机构持仓中概股市值占其总市值的比例为4.1%。

退市危机下，为何一些机构还会选择加仓？

“一是企业距离退市还有一段时间，二是这些机构买入中概股也可能只是给予目前估值做出的判断，认为短期存在机会。不是所有的机构都是想做‘时间的朋友。”和合首创（香港）执行董事陈达向《财经》记者表示。

预摘牌名单扩大

目前的现实是，SEC的中概股预摘牌名单正变得越来越长，确定摘牌名单的企业数量也越来越多。

3月10日，美国SEC公布了首批5家中概股企业的预摘牌名单。3月23日，微博作为第二批公司被列入“预摘牌名单”清单。3月30日，又有5家中国公司被列入暂定“预摘牌名单”。

5月4日，在SEC公布的第六批名单中，88家中概股企业齐上榜。包括哔哩哔哩、拼多多、京东、网易、小鹏汽车、老虎证券等在内的知名互联网企业均进入预摘牌名单。5月9日，SEC公布的第七批名单中，滴滴、叮咚在内的11家中概股企业亦上榜。

5月13日，中概股企业陆金所等成为了中概股预摘牌名单中新的一员。随着披露年报截止时间的日益临近，这份名单会更长。如果不出意外，所有的中概股都将会成为“预摘牌名单”中的一员。

从首批名单公布至今，美国SEC已经陆续公布了八批预摘牌名单，合计有140家中概股企业被列入预摘牌名单。

在被列入预摘牌名单后，一些企业也纷纷做出了回应。叮咚买菜、新氧等多家中概股企业表示，公司将一直积极探索可能的解决方案，以保护股东的利益，将继续遵守中国和美国的适用法律法规，努力保持其在美的上市地位。

进入预摘牌名单后，中概股企业一般有21天左右的申辩有效期。如果这些企业不能在有效期限递交相关资料，则被列入退市确认名单。目前， 40家企业过了申辩期限，已经被列入摘牌确认名单。

根据2021年12月公布的《外国公司问责法案》细则，在美上市的外国公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌，即从2021年报披露开始计算，2023年报披露后，即2024年初，中概股就会面临退市的风险。

这些中概股企业能否保持在美的上市地位，很大程度上取决于中美监管的谈判进程。

在多重压力之下，中概股的股价节节败退。从2021年2月16日股价高点开始计算，至今纳斯达克中国金龙指数下跌幅度是56.56%。该指数今年的跌幅亦达到28%。

根据Wind数据统计，截至5月18日，今年以来股价打一折的中概股企业有5家，每日优鲜、碳博士控股、奥斯汀光电科技等跌幅都超过了90%，跌幅在50%-90%的中概股企业有96家。

Wind数据显示，在全部280家美股中概股中，只有27家今年以来股价出现上涨，占比不到10%。截至目前，这些中概股的市值不足1万亿美元。今年以来中概股市值蒸发超千亿美元，拼多多、京东市值蒸发均超过200亿美元。

股价下跌，投资者损失惨重。从国内中概互联主题类ETF基金——易方达中证海外互联（513050.OF）、广发中证海外中国互联网30ETF（159605.OF）、嘉实中证海外中国互联网30ETF（159607.OF）、交银中证海外中国互联网（164906.OF）来看，今年初至今均亏损了20%左右。

如果把时间拉长，较早成立的易方达中证海外互联（513050.OF）和交银中证海外中国互联网（164906.OF），2021年初至今回撤接近60%。

监管博弈继续

决定中概股命运的是中美审计监管合作的协商进程。

《外国公司问责法案》要求在美上市公司必须证明三点：一是不受政府拥有或掌控，二是遵守美国公众公司会议监督委员会（PCAOB）的审计标准（即交出审计底稿），三是要求相关发行人在其年度报告中为自己及其任何合并的外国经营实体提供某些额外的披露。

但这样的诉求与中国的相关法律法规相违背。

中国新证券法明确表示，境外证券监督管理机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动;未经证监会和有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

也就是说，中国境内审计底稿只有在经过审批之后，才能通过官方渠道向境外提供。中方希望PCAOB可以依赖中国监管的检查结果，但这并不被如今的美国监管当局接受。因此，是否交审计底稿，决定权不在企业，而在监管机构。

审计底稿并非一份文件，而是一系列文件的总称，包含和公司经营相关的核心数据，例如客户清单、用户信息、银行流水、销售合同等等。在这种情况下，跨境监管必然有许多敏感之处。

事实上，中美监管层跨境监管、交换审计底稿等问题上的争执由来已久。2010年至2011年间，多只中国概念股爆出的财务造假丑闻，将这一悬而未决的问题推向风口浪尖。

2010年開始，浑水、香橼等公司以财务造假为由，做空多只中概股，导致其股价暴跌或停牌。中概股经历着一场始料未及的信任危机。此后SEC对这些企业进行了调查，在调查过程中，SEC向“四大”会计师事务所中国分所等多家事务所索要审计底稿文件，均遭到了拒绝。2012年底，SEC以不配合调查为由，向“四大”中国分所提起行政诉讼。

经过几轮周旋与努力，2013年5月，中国证监会、财政部与PCAOB签署了谅解备忘录，开展中美审计执法合作，但该执法合作实际落地过程中并不顺利。

2015年9月，中国证监会与SEC跨境执法合作取得新突破，双方初步商定，将以底稿“出境”的方式，对一家中国会计师事务所开展检查试点。但根本问题仍没有得到解决。

“在《外国公司问责法》生效前，中概股的审计事务所的处理方式为每年向PCAOB提交表格，披露PCAOB不能检查其审计的中概股公司审计工作底稿这一事实，长久以来不管是SEC还是PCAOB也并未深究。”汇业律师事务所合伙人向琼芳称。

对于中美审计谈判，多位受访人士表示，出现长期拉锯的可能性很大，只能以时间换政策的腾挪空间。

事实上，中国证监会一直在积极寻求与美国PCAOB开展沟通对话，跨境监管合作在一定程度上取得了积极进展。

3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。

4月2日，中国证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，其中删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。

“这将更便利于开展包括联合检查在内的跨境监管合作，有利于跨境监管合作实践，同时符合证券法第177条规定和其他境外监管机构开展执法工作依据的相关法律法规。”华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟认为，此举为未来的双边、多边合作机制以及联合检查之外的互认检查等其他跨境监管合作形式预留了空间。

今年4月，中国证监会副主席方星海在博鳌亚洲论坛年会上接受《财经》记者采访时透露出积极信号。他表示，有信心在不久的将来中美双方达成合作协议，使得PCAOB能够合情合理合法地开展对从事中概股审计的中国会计师事务所的检查，“相信这个不确定性很快就会移除，这对于中概股来说是个好消息”。

“整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管其间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向。”中金公司表示。

邓海清向《财经》记者表示，只要双方相向而行，达成协议的时间不会太长。“中方一直怀有诚意，努力推动中美审计监管合作取得成果，关键看美方是否能够重新回归开放心态，走出以邻为壑的思维。”

表2：SEC公布的40家“确定摘牌”名单

注：1.Wind未收录一家名为Green Vision Biotechnology Corp.（绿图生物科技，代码GVBT）的公司;2.后缀.N指纽交所上市，.O指纳斯达克上市，.OO指在场外交易所交易;3.二级市场数据截至5月18日资料来源：《财经》记者根据Wind资讯及SEC官网信息整理

如何突围

一切似乎都在向好的方向前进，但中概股的前途仍存在太多未知。实际上，在退市危机笼罩之下，中概股正谋求新的出路。

“未来中概股的出路，从大的方向来看无非有两种：退市或者继续留在美国股市。”中国银河证券首席经济学家刘锋表示，这就需要中国监管当局对中概股的性质进行逐一甄别，厘清哪些属于数据敏感公司，哪些属于市场化运营公司。对于那些数据和审计底稿属于敏感的企业，也需要有清晰的界定并及时公布，不仅用于区分哪些中概股是否应该回归，也为之后拟赴美上市企业提供清晰的路徑指导。

2022年5月4日，在SEC公布的名单中，包括哔哩哔哩、拼多多、京东等在内的88家中概股企业齐上榜。图/IC

中金公司近日发布研报，给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为三种情形：一是仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市;二是不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市;三是不满足回港条件公司，继续在美交易。

实际上，在中概股危机之下，选择回港上市的企业越来越多。根据中金公司统计，目前已有27家中概股回归港股。而中概股回港上市，目前主要有两大途径：二次上市或双重上市。

此前，阿里巴巴、百度、网易等大多数中概股回港选择的二次上市方式。今4月下旬回港上市的知乎，则选择以双重上市方式回港。

从港交所规则来看，这两种回港上市的方式有所不同，双重上市要求的条件更为严格。

从概念上来看，二次上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证的形式存在。

对于二次上市，港交所为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。指引要求选择二次上市的公司需满足两大条件：一是必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录;二是上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。

目前，在美上市中概股总计有280只，仅以总市值超100亿港元这一最低条件计算，以5月17日收盘价为参考，符合条件的仅有53只，占比18.9%，尚不足两成。

相对于二次上市，双重上市的条件更为严格。所谓双重上市，是指两个资本市场均为第一上市地，两市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。

富途证券分析称，回港双重上市的企业，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致。

从回港上市条件来看，对于那些市值高的头部公司而言，公司基本面优异，加之自身融资能力较强，回港上市较为容易;而对于大多数中小市值的中概股而言，其回港上市则面临较多困难。

根据《财经》记者统计，目前超八成中概股总市值不足100亿港元，即不符合回港二次上市的条件。另据中金公司发布的研报显示，预计42家公司满足在未来3年-5年回归港股的条件。按此测算，仍有约四分之三的中概股不满足回港上市的条件。

刘锋认为，目前对于市值较小的公司来说，可选回归路径较少，一方面不容易满足A股和港股二次上市的要求，其次小市值公司的两地上市也容易导致股权的稀释。若被迫在美退市，回归科创板和北交所的概率或许更高。

他建议，针对中小市值的中概股回归，沪深两市以及港股市场的上市规则还需进一步完善配套制度的修订，实行更加包容的上市机制。

除此之外，还需要考虑的一个问题是，中概股如果扎堆回归港股市场，后者能否承受由此带来的压力？

对此，庞溟做了相关测算。其结果显示，中概股如果扎堆回归港股市场，有可能对港股市场的流动性、交投和估值水平带来一定压力。但考虑到中概股回归将是逐步推进的过程、在港第二上市公司股票有望被纳入港股通交易范围、部分在美上市中概股投资者有可能转为持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述压力有可能部分得以缓解。