创投踩刹车

冯奕莹　王颖

在全球地缘政治变化、美联储加息、新冠疫情反复、国内产业监管政策調整，种种因素叠加下，去年还活跃的中国PE/VC（私募股权投资、风险投资）开始大幅度刹车。

被称为“寒冬三杰”的几位投资人就当下投资环境发表看法：经纬中国张颖建议“简化工作、拉长判断的时间轴”; 易凯资本王冉提示“系好安全带”; 华兴资本包凡称“市场过度悲观”。

“目前除了高科技类、‘双碳类的项目，其他项目大家都非常谨慎，像教育、消费、文化这些，基本上都不太投了。”水木资本创始管理合伙人唐劲草向《财经》记者感慨道。

创投节奏停滞表现在投融资两端——募资不顺、投资放缓。

从资金来源来看，美国Preqin数据显示，今年一季度投资中国的美元计价基金是2018年以来同期的最低水平。而自2018年资管新规后，人民币基金募资难度加大。

投资端的变化同样明显，清科数据显示， 2022年一季度中国股权投资市场披露投资金额同比下降47.1%。

从市场上的公司价格来看，一二级估值倒挂。市场观望情绪浓厚，多位接受采访的投资人表示，想珍惜手里的“子弹”，等项目估值低一点再投。

一时间，网络上流传着投资人“躺平”、行业洗牌等言论。

2022年疫情反复带来的出差不便，成了困扰行业的最直接因素。中国的投资人多聚集在北上广深，而投资行业的现场尽调主要依赖出差。“现在有几个基金能说，没有去过现场投资就能投，不可能的。”有投资人直言。

实际上，股权投资在中国的发展几乎一直与周期相伴。一家人民币基金医药投资总监张亮告诉《财经》记者：“从业约十年来已经是第二次‘躺平了，上一次是2018年。”

一场刹车

近日，易凯资本创始人兼首席执行官王冉在社交平台发布消息称，“保持基本正常的投资机构占比20%-30%，步伐明显放缓的投资机构占比50%-60%，剩下10%-20%彻底‘躺平。”

所谓“躺平”，其实就是多看少投，放慢出手节奏。清科数据显示，2022年一季度中国股权投资市场共发生2155起投资，同比下降27.5%;披露投资金额为1968.22亿元人民币，同比下降47.1%。

投资的前提是对项目做尽职调查，但新冠肺炎疫情反复之下，出差尤为不便。仍能自由活动的投资人出差优势也有限。身处深圳的张亮表示，虽然身边朋友会开玩笑说，现在全中国能看项目的只有深圳的投资人了，但问题在于“项目主要在长三角，另外，北京也去不了”。

出差是短期影响，更多因素导致了这个行业的节奏放缓。

张亮表示，“躺平”其实是一种策略。自去年8月关闭上一个项目的投资后，他就没有再投项目。在2018年，他放缓投资一年半，这次他觉得时间也许会更久，眼下他打算研究“投资的周期”，朋友圈也晒了不少书。

私募股权基金的盈利主要靠一级市场和二级市场的价差。但如今，一二级市场的估值倒挂让投资人很难出手。

对于美元基金而言，中概股的下跌让投资收益大幅缩水，同时也加剧了一二级市场的估值倒挂。比如“新茶饮第一股”奈雪的茶从上市首日的340亿港元市值跌至80亿港元左右，蒸发近260亿港元。目前市值不及其2020年进行B轮融资时的12亿美元估值，也就是说2021年的C轮和基石轮投资人很可能亏损。

投资人和创业者面临一个拷问：如果二级市场上更成熟的项目市值更低，那么为什么一级市场不够成熟的项目值更高的估值？

同时，赴美上市几乎暂停，科创板频繁出现破发，项目的退出收益也不容乐观。清科数据显示，2022年一季度，退出案例数为731笔，同比下降31.7%。中企境内外上市数量98家，首发融资额合计约人民币1857.36亿元，同比分别下降32.4%、9.2%。

“新股上市破发，科创板股票走势较弱，影响了投资人的整体投资信心，对二级市场的信心都不足，对一级市场的赚钱效应更加没信心。这是双重传导。”善实资本创始人曹钰喆对《财经》记者表示。

另外，国内对部分行业的强监管政策，也让行业投资人无所适从。一些不被政策支持的行业投资机会消失，一些此前超涨的行业回调。在不确定的迷雾里，投资踩下刹车。

多数投资人认为，监管趋势变化向私募市场释放强烈信号，关注政府的长期政策方向是投资中国市场的关键，关键增长赛道包括电力装备、信息技术、机器人技术、新能源汽车等。然而，这让许多并不擅长于此的机构和投资人面临洗牌。

曹钰喆指出，过去有很多细分行业基金，比如传统的TMT（科技、媒体、通信）基金，现在整个大行业的机遇期过去了，没有什么可投的了，其他领域也缺乏认知和经验，没法投，那就只能“躺平”。另外，整个宏观环境很动荡，部分不专业的投资机构能力不足，信心也不足，在市场低谷期会被自然淘汰掉。

除去上述种种原因，对于投资人而言，节奏放慢的关键，很可能是手里没有“余粮”了——募资变得更难了。

募资难

2018年后，PE/VC行业的总体募资额就在下降，2021年有小幅回暖，不过今年又变难了，美元成为重灾区。

根据全球私募股权行业研究机构Preqin的数据，今年一季度投资中国的美元计价基金只募集了14亿美元，这是2018年以来同期的最低水平，也是连续三个季度出现下滑。

图1：大中华区私募股权和创业投资基金募资总额，人民币基金vs.美元基金2008-2022YTD*

*不包括政府引导基金。资料来源：Preqin Pro，数据截至2022年1月 制图：颜斌

Preqin于2021年11月的调研结果显示，仅有27%的私募股权基金管理人計划于未来12个月内投资中国市场，而在2020年这一比例为38%。

在此之前，得益于全球货币宽松下的IPO（首次公开募股）潮，2020年后半期至2021年，投资于中国的美元基金的募资表现尤为强势。根据Preqin的数据，2021年共有57只美元基金募得450亿美元，比此前2019年最高募资额纪录还要高出49%。

“今年其实美元都募得不是很顺利。”某规模中等的市场化母基金人士李天榕直言。为何美元基金的募资情况骤变？

“美元LP（有限合伙人）对中国的政策和市场风险展现出担忧。过去几个月大家都听到内地政策的一些调整，这些政策推行速度非常快，所以海外投资者调整、流动的空间很小。因此部分外资LP选择退出，同时打击了他们在内地投资的信心。”Preqin大中华区管理人数据副总裁黎子彬告诉《财经》记者。

人民币募资也并不容易。虽然，Preqin、投中、清科等行业数据公司的数据维度不一，不过几家公司数据均显示，2016年-2018年是人民币基金募资最热的时期，自资管新规后，人民币基金的年度募资金额大幅减少。

2018年出台的资管新规对私募股权投资行业影响重大。银行理财资金此前是私募股权投资基金的主要资金来源，在资管新规出台以前往往通过多层嵌套的方式，最终流向私募股权投资基金，投入非上市企业股权。资管新规将银行理财资金拦截在私募基金领域门外。

如今人民币募资对象也发生了一些变化。“人民币基金方面，政府引导类型的母基金今年更多了。去年、前年险资相对比较吃香，在市场上出现险资时，每一家GP（普通合伙人）就凑上去，现在大家又开始一窝蜂地去追引导母基金。”李天榕表示。

“现在国资、市场化母基金、高净值人群，是三种重要人民币募资对象。”梅花创投创始合伙人吴世春告诉《财经》记者。

不过，想获得地方引导基金的出资并不容易。随着经济下行压力加大，地方财政收入受到较大影响。地方政府引导基金出资可持续性受到极大制约。目前，头部机构也纷纷加入到各级政府引导基金的竞争之中，而能够获得国家级政府引导基金出资的机构凤毛麟角。

人们更是担心政府和国资资本的出资持续性，社会化资本也面临挑战。市场化的资金来源有社会化母基金、第三方理财机构、险资、家族办公室、上市公司等，它们中不少当下并不宽裕。

比如说，几位投资人告诉《财经》记者，过去的民间资金里，很大一部分来自地产商，而现在地产行业并不景气。家族办公室方面，因为很多上市公司（包括中概股）股价表现欠佳，企业所有人的流动资金和风险偏好也受到了影响。

“以前头部的GP，可能还看不起我们这种规模比较小的母基金，但今年他们都愿意主动来聊天了。以前高高在上的，现在姿态都很平和。”李天榕告诉《财经》记者。

珍惜“子弹”，穿越周期

其实，投资行业也有周期。所谓的“创投寒冬”“募资寒冬”“洗牌潮”并非现在才有。

比如2015年起，创投业务蓬勃发展，各大金融机构资管业务迅速膨胀，成为私募股权基金的强大助推器。2018年资管新规出台后，银行资金的募资渠道被阻断，PE/VC遭遇募资难。当时的媒体报道，和当下的种种相似度颇高。

行业面临政策与资本周期，行业内部也发生了结构性变化：投资赛道的变化、美元和人民币基金资金的投资重点与资金来源变化、对投资人的要求变化等等。

当新一轮投资低谷期到来，奋战在一线的投资人又该如何应对？

对于投资人而言，赛道的选择直接关系到退出和收益。王冉表示，就行业而言，消费、创新药、医疗服务、SaaS（软件即服务）等是重灾区，碳中和、新材料、数据安全、军工、农业科技等赛道受到的影响相对较小。行业形成了共识，政策利好的半导体、高端制造、新能源等成了投资风向标。

传统的TMT、教育、金融、消费等赛道投资人，有一部分选择转型，学习曲线变得陡峭。

图2：2012年-2021年完成募集基金数量、募资规模及单笔募资规模变化

资料来源：CVSource投中数据

新能源方向吸引了众多投资人，其中不乏转向者。齐照告诉《财经》记者，目前新能源领域投资人有三种：一种是之前在人民币基金投资新能源的;另一种是在人民币基金里看高端制造的;第三类跨度比较大，之前看金融、文娱等领域的投资人，眼下没有太多机会就转来看新能源。

面对低潮，投资人的应对思路各异。有投资人在看不准方向的时候并不急于募资——毕竟没有出资人需要投资机构收着管理费帮自己空仓。黎子彬告诉《财经》记者：“目前整个市场PE/VC许多按兵不动。在市场不确定性增加的情况下，LP不知道哪些投资人有强劲的投资触觉，另一方面投资人也在犹豫是否继续募集更多资金。”

有机构选择“慢募谨投”。李天榕表示，今年还是持续在做募资的活动，虽然募资确实没有像之前速度那么快了。现在手上“子弹”还是有的，只是比较珍惜“子弹”，因为内部也会做募投速度的配置。也就是说，如果募资跑得快，会有投资上的压力，反之亦然，所以两个速度需要互相匹配，目前确实都放慢了。

有不少投资人在观望的同时，等待项目估值下降。

张亮表示，有些项目一直在看，拖到现在都快一年了。“核心是当时估值贵，企业一直不愿意降价，磨了快一年，当企业意识到没有新增投资人的时候，才愿意跟你谈。”他说。

在给出的估值遭创业者拒绝后，吴世春在朋友圈调侃道“要评估好现在的形势”。他对《财经》记者表示，“现在项目行情不好，包括二级市场传导下来的效应，有些项目估值需要重新评估。但还有一些人完全没有任何反应，继续用以前的高估值来跟我们谈，这肯定是不行的。”

也有人从危机中嗅到了抄底的机会。曹钰喆表示，“这是一个用好价格挑到好项目的时机。如果在大市低迷时，能够找到高度抗风险的企业，结合一个合理的估值水平，其实是非常值得出手的。”

这次的创投寒冬又将持续多久？没有人能给出确切答案。对于投资机构来说，它们能做的是规避风险。“首先是更谨慎的投资，其次是要把握方向，严守纪律，比如远程尽调是绝对不可以的。”唐劲草说。

“每一个行业都有它客观的成长周期，投资也一样。投资机构要做的，是穿越周期。”曹钰喆说，“如果回到投资的本质、投资策略上，我们其实从来没有改变过。”

（注：应采访者要求，李天榕、张亮、齐照为化名）