魅视科技：客户疑云重重 高净利率难持续

周益

魅视科技是一家分布式试听产品与解决方案提供商，其产品主要应用于智慧中心、调度控制中心、会议室集群、监控中心、会展中心等业务场景，公司客户主要是公安、应急管理等政府部门。

2018年至2020年，魅视科技营收分别为9999万元、1.22亿元及1.64亿元，净利润分别为4223万元、5623万元及7608万元，营收、净利润均表现出了良好的成长性。

3月24日，魅视科技获得证监会发审委的审核通过，公司拟在深交所主板募集6.26亿元。

然而，魅视科技所刻画出来的完美成长曲线疑云重重：公司报告期的前五大客户中不少客户资质平平，且对个别客户的赊销存在收入确认激进的嫌疑;而公司以比同行投入更少的研发费用，获得了高技术含量的分布式系统，而这些业务正面临同行竞争对手的激烈竞争，公司远较同行低得多的研发费用率和管理费用率持续性待考，在此基础上建立的高净利率神话也值得怀疑。

客户疑云

虽然公司下游终端客户多为政府部门，但魅视科技的产品销售却并不直接面对终端客户，而是依附系统集成商来完成，这导致其基本上不需要单独参与投标。

公司主要产品为分布式系统、矩阵拼接类产品和中控系统三大类，主要通过系统集成商销售和向ODM客户销售，2018年至2020年，公司对ODM客户的销售基本停滞不前，但向集成商的销售却保持了快速增长。

报告期（2018年至2021年上半年），魅视科技向集成商销售的金额分别为8222万元、1.08亿元、1.41亿元及6299万元，占比分别为82.32%、88.17%、86.12%及85.11%。

魅视科技声称这符合行业经营特点。视听产品及解决方案通胀通常只是终端用户大型多媒体项目的一部分，一般由系统集成商为终端用户提供项目整体解决方案。

A股专业视听公司并不多，魅视科技把淳中科技、兴图新科及苏州科达列为可比对象，公司声称除淳中科技的分布式系统存在竞争外，其他侧重点有所差别，但整体看，大家基本处于一个大的行业。

不过，在魅视科技的前五大客户名单中，却有不少历史并不久远的系统集成商，且缴纳社保的人数也较少。

以公司常年第一大客户山东汉和光电科技有限公司（下称“汉和光电”）为例，报告期，汉和光电分别为公司贡献466万元、479万元、619万元及367万元，其中2019年及2021年上半年均位居第一名，其余年份为第二名。

不过，汉和光电看似不像传统的大型系统集成商。

天眼查显示，汉和光电成立于2016年5月，注册资本只有1000万元，未显示实缴资本信息，该公司2019年、2020年缴纳社保的人数分别为3人、4人，此前均为零。一家成立不久、无实缴信息、多年社保缴纳人數为零的公司成了魅视科技的常年大客户。据访谈和确认，该公司2020年销售额约5820万元。

这样的公司不止一家。福州优腾信息技术有限公司是魅视科技2018年集成商业务第四大客户，为其贡献169万元的营收，产品为矩阵拼接类产品。

天眼查显示，该公司成立于2018年3月份，注册资本为100万元，自2018年以来的社保缴纳人数均为零。据访谈和确认，该公司2020年销售额为2820万元。

修齐致诚（上海））智能科技有限公司2019年、2021年上半年分别为魅视科技贡献202万元及327万元，分列第五和第三大客户。

天眼查显示，该公司成立于2018年12月25日，注册资本1000万元，实缴406万元，2019年社保缴纳人数为4人。不过据访谈和确认，该公司2020年的销售额约2.1亿元。

此外，个别大客户的回款速度也让魅视科技难逃收入确认激进的嫌疑。

北京奥特维科技有限公司（下称“北京奥特维”）是魅视科技2020年第一大客户，贡献766万元，此前未出现在大客户名单，双方2019年开始合作，而魅视科技当年对第五大客户的销售额为176万元，即连续两年公司对北京奥特维的销售额不超过942万元;不过截至2020年年底，魅视科技对其的应收账款期末余额为860万元，这意味着公司对北京奥特维连续两年的营收几乎没有收到现金。2021年上半年末，公司对北京奥特维的应收账款期末余额为584万元，期限为一年以内。北京奥特维是中国电子科技集团下属企业，在央企清欠大背景下，北京奥特维的回款缓慢颇为蹊跷。

这也导致了魅视科技应收账款的攀升。据招股书（申报稿），报告期，公司应收账款逾期分别为585万元、1260万元、2310万元及2215万元，呈现逐年上升的趋势。

同期，公司应收账款期后回款金额分别为585万元、1036万元、1452万元及1122万元，期后回款率分别为100%、82.24%、62.87%及50.65%。

此外，魅视科技的产能利用率大幅提升也难以理解。报告期，魅视科技的年化设计产能均为3456万点，但产能利用率分别为69.49%、77.16%、98.17%及99.73%。在此前不足80%的情况下，魅视科技的产能利用率自2020年以来保持满产的节奏，这种变化的原因何在？是否跟新冠疫情后办公方式转变的一次性因素有关？公司并没有详细解释。

高净利率解释难服众

2018年至2020年，魅视科技的净利率分别为42.23%、46.06%及46.41%，同行竞争对手最好的是淳中科技，该公司2018年实现36.35%的销售净利率，此后不断走低至30%左右;兴图新科最好的净利润率年份为2019年的25.9%，苏州科达常年不超过15%，魅视科技的净利率不仅高且稳定，令人惊讶。

魅视科技高毛利率支撑了这一神话。报告期内，魅视科技的主营业务毛利率分别为81.29%、84.36%、83.71和81.27%。据招股书（申报稿），2018年至2020年，行业平均的毛利率分别为69.74%、71.02%及70.81%，公司毛利率超过行业平均水平至少10个百分点。

对此，魅视科技解释理由有以下四点：一是分布式系统产品技术含量高;二是软件赋能硬件，提升了产品价值;三是产品定制化和服务附加价值的影响;四是产品品牌知名度较高。

分业务看，公司矩阵拼接类产品除2018年外毛利率常年超过70%，中控类产品毛利率维持在90%以上。

从业务看，公司矩阵拼接类和中控类类品应属于显示控制行业大类。2020年，淳中科技技显示控制类行业的毛利率为58.84%，同比下降9.47个百分点;兴图新科的视频智慧控制类产品毛利率为58.11%，同比下降21.62个百分点;苏州科达的视频会议毛利率为60.59%，同比增加1.06个百分点。

从研发绝对金额看，魅视科技2020年的研发费用为1423万元，同行可比公司均在2251万元至6.48亿元;从业务形态看，同行业均是以软件为主，软件赋能硬件，且多以定制化产品为主。研发绝对金额最小却在业态和定制化产品中获得如此超高的毛利率，魅视科技的解释难以服众。

报告期，魅视科技的研发费用分别为942万元、1221万元、1423万元及662万元，公司研发费用率分别为9.42%、10%、8.68%及8.93%，行业平均值则维持在17.33%至22.69%。

事实上，魅视科技的分布类系统正在面临同行的巨大竞争，淳中科技于2018年推出相关产品，2019年技术上进一步优化，据其2020年年报：“分布式新产品收入占比已超过20%，逐渐成为公司主力产品之一。”按照其2020年4.83亿元的营收，分布式产品的收入至少在9700万元以上，而魅视科技2020年分布式系统的收入为1.26亿元，淳中科技在短短三年时间里增速惊人，远不是魅视科技在招股书中所称的“规模存在较大差距”。这是否可以从另一个侧面说明魅视科技所宣传的技术门槛并不高？

同样地，低管理费用率也对净利润贡献较大。

报告期，魅视科技管理费用率（扣除股份支付后）分别为3.43%、3.48%、3.14%及5.55%，而行业可比上市公司的平均值维持在8.87%至13.69%，其间存在较大的差距。

對于上述费用率低的原因，魅视科技给出的解释是职工薪酬率低于同行上市公司，只是这种低职工薪酬率的可持续性值得关注。

魅视科技的销售费用率虽然跟行业平均值差不多，但公司销售人员占比却比较高。截至报告期末，魅视科技一共有员工202人，其中研发人员49人，生产人员28人，销售人员109人。从销售人员占大头来看，公司更像是一个销售驱动型公司。