重振消费

李赟　王硕

对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍是疫情，但相信局部疫情的风险越来越可控，对消费的影响趋势上也将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济的亮点。

消费稳，则经济稳。

2022年，中国的经济增长目标为5.5%，在此增速要求下，假定全年出口增速与2021年持平，消费与投资也均需发力。根据相关机构的测算，5.5%的经济增速要求2022年消费增速至少在6.5%以上。

2022年政府工作报告中也提到要坚定实施扩大内需战略，增强内需对经济增长的拉动力，尤其提出要多渠道促进居民增收，提升消费能力，推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复。

3月15日，国家统计局发布的数据显示，2022年1-2月份，全国社会消费品零售总额74426亿元，同比增长6.7%，增速比2021年12月份加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点。此前，2021年8月-12月社会消費品零售总额同比增速均低于5%。总体来看，1-2月份中国消费市场呈现出回升向好的态势，并且在某些方面出现亮点，对于稳定预期将带来重要的支撑作用。

然而，目前中国正面临着自抗疫三年以来仅次于2020年开年的疫情冲击，疫情再度来袭，消费首当其冲被波及，这波疫情对消费的影响有多大？

国家统计局新闻发言人付凌晖表示，当前，疫情对接触性、聚集性服务业的制约仍然比较明显，文化旅游、交通客运、餐饮零售等服务行业仍然比较困难。近期，多地疫情散发对相关服务业的不利影响也可能会加大。下一步，还是要落实好对服务业困难行业的支持政策，促进困难行业的纾困发展，继续做好常态化疫情防控，积极拓展新型服务消费，促进服务业平稳健康发展。

中信证券认为，对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍是疫情，但相信局部疫情的风险越来越可控，对消费的影响趋势上也将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济的亮点。

而在后疫情时代，民生证券建议需要重新审视消费趋势性变化，共同富裕政策之下，收入分配的天平将向中低收入人群倾斜，定位中低端、二线、区域性的消费类公司更具有投资机会的方向。

稳消费初见效

2021年下半年以来，中国社会消费品零售总额同比增速回落，四季度消费数据更是创下新低，消费疲软现象已经成为经济复苏所面临的一个较大问题。

中国人民大学副校长、重阳金融研究院执行理事刘元春认为，导致这一局面出现的核心原因有以下几个方面：

第一，疫情导致相当一部分服务性消费的供求两端都出现较大萎缩。当前疫情呈现点状发散趋势，很多消费活动，特别是具有接触性的服务行业、文化行业、娱乐行业的活动大幅降低，即使在节假日期间，出行人数和餐饮数据的两年同比依然没有完全转正。其中，旅游业受疫情影响较重，2021年数据即使较2020年而言也没有明显增长，较2019年等常态时期而言还处于负增长。

第二，疫情及经济复苏阶段对于不同收入人群的冲击程度不同。虽然最新数据显示，2021年全国居民人均可支配收入达到35128元，比2020年实际增长8.1%，但从结构性角度来观察，会发现中低收入人群的收入增长水平明显低于平均水平。

“需要注意的是，2021年对低收入人群的转移支付实际增速显著低于中国GDP的名义增速，同时也低于经营性收入和投资性收益的增长速度。”刘元春表示，“事实上，疫情给中低收入阶层的工作收入带来了明显冲击，导致他们对于未来的收入预期和消费信心都受到很大影响。而中低收入阶层往往是边际消费倾向较大的人群，他们的收入增速无法达到预期，这是我们要高度关注的问题。”

第三，未来环境充满了不确定性，导致居民预期疲软，审慎性的储蓄上扬并直接导致消费不足。

第四，受到供应链冲击的一些重点行业的消费也出现问题。以汽车行业为例，由于受到车载芯片短缺的影响，2021年中国汽车总产量减少150万-200万辆，总销量也出现了一定下滑。此外，消费端还有一些中高收入人群的奢侈品消费也不及预期。

刘元春认为，综合以上因素来看，消费疲软现象与相关消费刺激政策的过快退出不无关系。2020年以来，中国采取了一些超常规的消费刺激举措，但是在2021年一季度消费数据大幅上扬、乐观情绪开始弥漫之后，很多政策向常态化回撤，这也成了消费疲软的一个诱因。

对此，2022年政府工作报告提出了“推动消费持续恢复”，并主要部署了三方面具体措施：一是促进生活服务消费恢复;二是稳定增加大宗消费，要继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新;三是发展社区消费和县乡消费，包括加大城市社区生活服务设施建设力度，加强县域商业体系建设，发展农村电商和物流快递配送等。

国家统计局公布的2022年1-2月消费数据显示，消费增速逆转了2021年4月以来连续9个月下滑的态势。在消费结构上，1-2月份服务业生产指数同比增长4.2%，一定程度上反映了服务型消费的回暖，这一增速比2021年12月提高了1.2个百分点。

3月17日，商务部新闻发言人高峰表示，近期国内疫情多发频发，给相关地区消费恢复带来了一些制约。但是中国消费市场韧性强、潜力大，消费规模扩大、消费结构升级的总体态势没有改变。

谈及前两个月中国消费特点，高峰表示，首先是基本生活消费保持平稳。从品类看，限额以上单位粮油食品、饮料、日用品零售额同比分别增长7.9%、11.4%和10.7%。从业态看，限额以上单位中，与日常生活密切相关的便利店零售额同比增长12.8%。

其次，升级类商品销售较快增长。高峰介绍，限额以上单位金银珠宝、家电、文化办公用品零售额同比分别增长19.5%、12.7%和11.1%。北京冬奥会带动冰雪消费，部分电商平台冰雪运动类商品销售增长50%以上。

此外，餐饮消费较快恢复。高峰指出，餐饮收入同比增长8.9%，增速比商品零售快2.4個百分点。其中，限额以上单位餐饮收入同比增长10.1%。

“四是新型消费快速发展。实物商品网上零售额同比增长12.3%，占社会消费品零售总额比重为22%。新能源汽车销量同比增长1.5倍，占新车销量比重达17.9%。五是消费价格总体平稳。1-2月居民消费价格同比上涨0.9%，其中食品价格下降3.8%，非食品价格上涨2.1%;消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨1.4%。”高峰说。

谈及未来的消费趋势，高峰表示，随着中国经济持续稳定恢复、扩内需促消费政策措施逐步落地见效，消费将继续保持恢复发展态势。

中国（海南）改革发展研究院经济研究中心研究员匡贤明也表示，在看到消费回升向好态势的同时，我们仍应对消费继续保持高度关注，仍要充分考虑可能面临的各种挑战。

一方面，从历年数据看，包括1月份至2月份在内的一季度社会消费品零售总额在全年中的占比都相对偏低，正常年份在23%上下浮动，而第四季度消费占比在28%左右。这表明，对消费回升的趋势还需要继续密切观察。

另一方面，近期中国局部地区新冠肺炎疫情多点散发，对消费的影响在持续。巩固并保持消费回升向好的态势，仍然需要多措并举，同时对可能面临的消费压力高度关注，采取更大的措施尽快弥补某些领域的消费缺口。

疫情影响消费

对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍然还在局部疫情产生的影响上。

截至3月17日，全国当日新增新冠病例2461例，其中自3月以来累计新增确诊多达16709人，主要分布在吉林、广东、山东、上海、天津等省市，这波疫情峰值仅次于2020年开年以来的高峰期，对国内消费的冲击可想而知。

那么，本轮疫情的冲击有多大呢？

南华期货从社会消费品零售总额占比以及管控严格程度这两个角度进行了评估，一般来说社会消费品零售总额占比越高、管控程度越严格对社会消费品零售总额的冲击就越大。根据南华期货的估算，目前包括吉林、山东、福建、广东、河北以及天津、上海等省市社会消费品零售总额合计占比为46.43%。另外以3月拥堵延时指数月均值占2020年以来的历史分位数作为观测管控分位数（管控分位数越低，代表管控程度就越严格），可以看出管控较为严格的省市主要为长春、深圳、上海以及青岛等地。因此，综合来看这波疫情对深圳、上海两地的消费影响较为明显。

南华期货认为，疫情对于消费的影响主要体现在对于消费场景的限制上。从2022年1-2月消费表现来看，1-2月总体消费在2021年的低基数效应以及数据口径等因素的影响下表现超预期，各口径下社会消费品零售总额环比2021年12月均有不小的增幅。但是疫情对于消费的影响还是比较明显，对比2019年同期来看，仅限额以上社会消费品零售总额表现好于2019年同期，其他口径均不及2019年同期。而受疫情影响最为直接的餐饮收入虽环比增幅明显，但仍低于2019年同期。2021年12月餐饮收入两年平均增速仅为-0.5%，2022年1-2月虽受春节影响表现好转，但是3月疫情再度袭来，对餐饮收入的打击可想而知。

图1：社零增速更贴合城镇居民消费支出

数据来源：信达证券研发中心。注：虚线为预测值

分行业来看，对1-2月消费形成正向拉动的行业主要是石油及制品（受国际原油价格上涨影响）、粮油食品、日用品以及体育、娱乐用品（受春节假期效应带动以及娱乐需求增加所致），对社会消费品零售总额形成负向拉动的主要是汽车（受原材料价格上涨以及缺芯影响，主要为供给端扰动）以及房地产后周期链条的家具、家电（受房地产销售以及竣工表现拖累）。汽车消费2022年在新能源汽车消费补贴退坡、国际原油价格上涨以及疫情扰动等多重多空因素作用下预计总体表现平稳，但房地产后周期链条表现除了受家电下乡等促销费政策的正向拉动外，还要看房地产销售以及竣工的具体表现。

对于疫情的影响，除了较为直接的接触型消费之外，其实还对居民收入、消费意愿等形成长期的抑制。且不论2021年12月城镇居民人均可支配收入以及消费支出（两年同比口径）均未恢复至疫情之前，而且收入分化加剧对消费的挤出也非常明显，因此，对于稳消费的发力点除了要支持接触型消费的复苏之外，再促进居民增收和消费意愿提升的同时，还要不断的完善二次收入分配，进而提升整个社会的边际消费倾向。

3月18日，国新办举行新闻发布会介绍从严抓好疫情防控工作有关情况。国家卫生健康委医政医管局局长焦雅辉在会上介绍，九版诊疗方案的修订并不意味着防控政策的放松。各地现在仍然要慎终如始做好新冠肺炎疫情的防控工作。会议提及，坚持“动态清零”是我们14亿多人口大国当前务必守住的疫情防线，是对人民至上、生命至上理念最好的践行，也是对国际抗疫的最大的贡献。

随着国家卫健委澄清对“动态清零”策略调整的可能性，目前野村国际等部分国际投行认为中央在2023年3月之前退出“动态清零”政策的概率非常低。鉴于中国香港面临的严峻疫情形势（新增病例激增和创新高的死亡率）以及中国自主研发更有效疫苗的必要性，2023年3月前退出“动态清零”方针的可能性已经降低。

南华期货表示，随着“动态清零”战略带来的收益降低，而由此产生的经济成本或将大幅攀升，或令中国2022年达成“5.5%左右”的GDP增速目标面临更大挑战，国内疫情反复将令消费反复承压，进而全年消费增速想要升至6.5%的增速之上来支持经济就需要政策在相关领域的进一步发力，具体包括绿色家电下乡、完善二次收入分配以及包括地产端政策进一步边际放松来带动房地产后周期领域的相关消费。

中信证券也表示，由于散点疫情不断扩大，需求本就承压的消费板块短期再次受到挑战，预计未来一个季度消费基本面总体压力还将有所加大。全年来看，若消费景气如预期回升，有望建立在稳增长政策背景下的正向传导。

中信证券认为，目前政策层面上，疫情管控的逐步放松、降低对经济影响的态度和方向明確，消费对经济形成的压力已引起关注，政策纠偏和拉动预计将持续。政府工作报告中明确2022年GDP增速目标5.5%，消费有望在此大背景下逐步恢复到潜在增长水平。对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍是疫情，但相信局部疫情的风险越来越可控，对消费的影响趋势也将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济亮点。同时，成本压力有望缓解，预计社区团购等新渠道的扰动不会加大，政策方向日渐清晰，2021年影响消费表现的几大压制因素均在往好的方向变化。

政策刺激消费

刘元春表示，消费疲软趋势一旦形成，或较难在短期内实现扭转，但国家对消费疲软问题非常重视，提振消费相关政策的积极出台能够起到一定作用：

第一，显著发力的宏观政策将使对于经济增长的悲观预期出现逆转。政府工作报告明确提出，2022年工作要坚持稳字当头、稳中求进，把稳增长放在更加突出的位置。“收入预期、消费信心的逆转将带动消费形势好转，消费（增速）下滑趋势或在一季度见底，二季度企稳，三季度反弹。”刘元春表示。

第二，供需两端多措并举，提振消费。目前中国针对未成年人、老年人、残疾人、低收入人群等特殊消费群体采取了一定举措，也在多方面征集消费刺激措施，包括对低收入群体进行消费补贴，对于疫情相关行业进行重点扶持等，同时加大力度缓解供应链瓶颈问题，以上举措都有利于提振消费。

第三，政策推动房地产相关消费企稳。一个相当重要的因素是国家已经在采取一系列消费信贷政策来促进房地产政策的稳定，例如针对市民购买家具、家电等活动合理提供消费信贷产品，这有利于与房地产相关联的消费行动的企稳。

“整体来看，我觉得2022年整体消费并不能够完全回归常态时期，但消费政策会陆续展现作用，消费企稳现象可能发生。”刘元春表示。

在2022年初依然伴随多地局部疫情爆发的背景下，中央和地方仍千方百计推出促进广大居民消费的线上或线下的年货节活动，也包含各类促进服务消费的文旅活动等。采用的方式包括商品消费券，对商贸企业的财政补贴等，活动形式包括直播促销、展览展销也包括前文提到的家电以旧换新，家电下乡等。事实上，2022年新一轮的汽车家电下乡已启动。

在2020年7月和2021年3月工信部等有关部门发布《关于开展新能源汽车下乡行动》和《关于开展2021年新能源汽车下乡行动》后，2021年12月14日，国家发改委、工信部发布《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》，文件中明确提到“鼓励有条件的地方在家电等领域推出新一轮以旧换新行动。鼓励开展新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡行动”。

一个月后，国家发改委在发布的《关于做好近期促进消费工作的通知》中指出“支持开展新能源汽车下乡，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡，通过企业让利、降低首付比例等方式，促进农村居民消费”。

2月11日，在国务院印发的《“十四五”推进农业农村现代化规划》中，中央将“鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代”作为扩大乡村消费的重要一环。这是继金融危机后中国第二轮汽车家电下乡行动，首次开启是在2009年。

同时，众多地方政府已将新一轮家电下乡纳入2022年促消费的工作计划中。根据信达证券的统计，在2022年3月和1月分别召开的全国两会和地方两会中，中央和16个省级政府将家电下乡纳入政府工作报告并作为2022年的工作重心，伴随下乡活动的主题有绿色消费，信息消费等。

同时，本轮家电下乡和乡村家电以旧换新相联系，因为距离2008年12月全国首次推行家电下乡政策已过去十余年之久，当时下乡的家电普遍进入了“下岗退休”的时间，使用寿命已经到期，故本轮下乡为农村居民提供了家电等商品更新换代的机会，从传统家电升级为智能家电。在政府工作报告中，除了开展本轮下乡，各地也计划推行具有当地特色的文旅、生活服务等消费政策，在促进商品消费的同时也要提振服务消费。

此外，根据《关于做好近期促进消费工作的通知》和各地政府响应中央政策的促消费举措，在举办各式各样年货节，推行新能源汽车和智能家电下乡的同时，中央和地方也相应落实减税降费政策，加强对中小微企业的纾困和对困难群众的帮扶，从稳定收入层面保障群众基本消费需求。

具体表现包括保障农民工工资发放，整治拖欠中小企业账款，积极促进中小企业融资增量、扩面、降本，向困难群众发放节日补助和生活补助等。与促进绿色消费、信息消费等新型消费不同，在当前疫情频发，经济增速下行的形势下，中央和地方及时落实对困难社会群体的帮扶充分体现了促进共同富裕的精神，促消费不能落下困难群众。

促消费的效果

回顾历史，根据信达证券的研究，中国首轮家电和汽车下乡成效卓著。

第一轮家电下乡的完整时间跨度为2007年12月初到2013年1月底，长达6年。下乡家电产品主要为彩电、冰箱、洗衣机、空调、热水器，按产品销售价格13%予以补贴，面向群体为开展下乡地区的农民。农民持本人身份证购买家电下乡产品，在购买后的规定时间内，到户口所在地乡镇财政部门申报补贴，乡县两级财政部门审核确认后，将补贴资金通过银行直接拨付到农民储蓄账户上。在全国全面推广中，补贴资金由中央财政负担80%，地方财政负担20%（由省级财政承担）。

2009年5月到2012年12月，全国家电下乡产品销售量超过了2.8亿台，实现销售额超过了7000亿元。从比例看，2010年、2011年和2012年，家电下乡产品销售额分别为1732.2亿元、2641亿元和2145.2亿元，依次占当年乡村社零总额的8.3%、10.9%和7.7%;占当年社零总额的1.12%、1.43%和1.05%，拉动2011年社零增速1.68个百分点。2012年占比下降与三省一市在2011年11月家电下乡结束有关。

从趋势看，自2009年2月全国推行家电下乡后，下乡家电产品的月度销售量和销售额迅速爬升，至2011年一季度达到峰值，当年3月贡献社会消费超过2.5个百分点，贡献乡村消费接近20个百分点。

根据《汽车产业调整和振兴规划》和《汽车摩托车下乡实施方案》，中国首轮“汽车下乡”的计划时间跨度是2009年3月1日至12月31日（摩托车补贴执行结束时间是2013年1月31日），后于2010年1月决定汽车下乡政策延长一年至2010年12月31日，摩托车下乡政策执行结束时间不变。

根据文件内容，农民购买提供补贴的车辆类型包括轻型和微型载货车、微型客车和摩托车，同时对以购买微型和轻型载货车为目的而报废三轮汽车和低速货车给予补贴。从文件内容看，此次汽车下乡并不包含轿车车型。补贴金额在销售价格的10%（摩托车为13%），若超过一定价格，则实行定额补贴，为换购而报废规定的车型也实行定额补贴，补贴金额按不同车型在2000元至5000元，摩托车的定额补贴为650元。

由于《汽车产业调整和振兴规划》中规定的是对1.3升及以下排量的相关车型给予财政补贴，因此本轮汽车下乡主要带动的是低排量汽车的销量。据中汽协统计，2009年即汽车下乡政策实施的第一年，1-1.6升排量的乘用车全年销量为591.0478万辆，较2008年增长约70%，首次实行汽车下乡成效显著，但在2010年，即政策延长的一年中，销量为675.2925万辆，年增速大幅度下滑，说明汽车下乡政策效应在2010年已明显衰减。

历史折射未来，信达证券认为，本轮家电下乡长短期效果不同。

农村居民消费意愿上升可扩大家电下沉市场， 预计拉动2022年社会消费品零售总额增速0.3-0.8个百分点。

短期看，一季度家电市场需求疲软，家电下乡作用难以显现。截至2022年2月27日，中国全品类家电的销售额和销量均显示出负增长，其中线下销量同比为-25.4%，线上销量同比为-12.97%，线下销售额同比为-15.2%，线上销售额同比为-1.86%，整体表现仍不如2021年同期。

信达证券认为，同比表现差是由于家电上游原材料成本提高，致使家电均价同比上升，抑制了居民的购买需求。这在一定程度上冲击了家电下乡的效果，因为家电下乡基本表现为价格补贴，而均价上升正好对冲补贴，相较2021年基数价格，居民2022年購买的实际价格是基数价格上升后减去补贴的价格，和基数价格孰高孰低取决于补贴的力度和成本推升销售价格的幅度。从环比看，2022年1月、2月市场整体表现好于上年12月，原因在于春节附近迎来消费潮，家电企业和电商平台促销活动较多。

中期看，农村居民消费倾向高于城镇居民，家电下乡可激发2021年四季度增速放缓的农村居民消费意愿。

信达证券表示，若用人均消费支出/人均可支配收入来衡量居民消费倾向，中国农村居民消费倾向要高于城镇居民且长期保持。从变化率看，农村居民消费倾向增速也快于城镇居民。具体看，自2017年以来，城镇居民消费倾向在55%到74%的区间内，而农村居民保持在72%至91%的区间内，二者变化趋势高度相关;增速方面，农村居民消费倾向在2021年三季度达到6.78%的同比增速，高于城镇居民4.6个百分点，但到四季度二者增速趋同，农村居民消费倾向增速放缓。随着2022年一季度家电下乡的逐渐开展，预计农村居民消费倾向可在二三四季度迎来增速回升。

长期看，农村居民消费意愿上升可扩大家电下沉市场，预计拉动2022年社会消费品零售总额增速0.3-0.8个百分点。

根据中国电子信息产业发展研究院公布的《2021年家电市场报告》，2021年占全国人口70%的下沉市场，即三线以下城市，县镇和农村市场的家电零售额占整体家电市场比重为31.5%，市场规模为2775亿元，增速为8.9%。

信达证券表示，若乐观估计，即此次智能家电下乡可将2022年下沉市场的占比推升至50%，一二线市场的规模增速保持稳定，则从绝对量看，2022年下沉市场的规模要达到约6300亿元，拉动社会消费品零售总额增速约0.8个百分点，小于中国首次家电下乡对社零的贡献;若保守估计，此次下乡将2022年下沉市场的占比推升至40%，则2022年下沉市场的规模达到约4220亿元，拉动社会消费品零售总额约0.3个百分点。

对于新能源汽车补贴退坡，信达证券认为对销量的影响有限，预计下乡活动可拉动社会消费品零售总额约0.2个百分点。

根据《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%，若没有新的补贴政策出台，2022年将是最后一个补贴年。而从年初市场销量来看，新能源汽车的需求未出现明显下降。

2月28日，工信部部长肖亚庆表示，“2022年将继续实施新能源汽车购置补贴、充电设施奖补、车船税减免优惠等政策。同时，开展新能源汽车下乡活动。”工信部数据显示，1-2月，中国新能源汽车产销分别完成82.0万辆和76.5万辆，同比分别增长1.6倍和1.5倍，市场渗透率为17.9%。

从环比来看，新能源汽车零售渗透率出现了下降，信达证券认为这可能是需求侧对补贴退坡及原材料上涨的有限反应。另据中汽协数据显示，2021年新能源汽车下乡车型累计销售106.8万辆，同比增长169.2%，在2021年的基础上，结合2022年补贴退坡、年初市场表现、消费者抓住最后一次补贴的心理和芯片电池涨价的利弊情况，信达证券认为2022年下乡累计销售额应与2021年持平或略低，拉动社会消费品零售总额约0.2个百分点。小于家电下乡的拉动主要因为2021年也有新能源汽车下乡，而绿色智能家电下乡是2022年才开始的，即基数年情况不同。

除了汽车、家电下乡之外，信达证券还认为，促进文旅、服务消费仍要以严控疫情为前提保障。

自2019年年底到2022年初，疫情已经持续了两年有余。在消费领域，服务消费对疫情最为敏感。在2020年一季度即疫情最严重的时期，中国居民消费构成出现了货物消费超过服务消费的情况。通过分解社零同比增速和观察旅客周转量，可以发现2021年凡是餐饮收入拉动为负和旅客周转量走势出现凹陷的月份，都是疫情出现局部爆发，本土月新增病例相对更多的月份，如8月，11月和12月，而这些月份商品零售拉动依然保持正值。显然，服务业消费受疫情影响比起商品消费更加严重。进入2022年，局部蔓延的疫情仍会对服务消费带来巨大冲击，因此严格防疫是确保服务消费增速为正的关键。

对于局部疫情时有发生的现状，2022年政府工作报告提出，“继续做好常态化疫情防控”“科学精准处置局部疫情，保持正常生产生活秩序”。

刘元春表示，如果疫情持续呈现多点发散的态势，或将在中期对经济复苏带来系统性的影响，拖累潜在增长速度。更重要的是，疫情加重了居民的心理负担和预期不确定性。他提出，人们的收入支配情况不仅取决于对于未来收入的总量判断，也取决于对于未来支出环境的判断。未来环境的不确定性越强，人们审慎性的储蓄就会越高，因此消费支出就会越低，这是一个必然现象。

财政政策方面，刘元春认为，对于受疫情冲击严重的区域要有重点扶持，对于财政运转比较紧张的基层政府也要进行直达资金的相关安排。“很多收入补贴举措依赖于国家政策，而国家政策在不同区域的差异是很大的，因此要有一些特殊安排。”

货币政策要与财政政策有所配合，对于居民的利息负担要有所调节。消费信贷成本的进一步下降非常重要，这也有赖货币政策进行调节。

消费复苏机会

收入是促进消费的核心驱动力，信达证券表示，中国无论是城镇居民还是农村居民的消费支出都是建立在其收入基础上的，二者变化趋势高度相关。分阶段看，在疫情之前，收入和消费支出的增速几乎同步且增幅几乎相同;在疫情年，消费支出增速低于收入增速;在2021年消费支出增速明显高于收入增速，这是疫情后阶段经济快速恢复，社会需求增加的结果。

信达证券预计，在疫情得到良好控制的情况下，2022年居民消费支出增速仍会高于收入增速，但是城镇居民的差距会小于2021年，逐渐向疫情之前的年份靠近，而农村居民的差距不会明显缩小。原因在于2022年仍属于疫情恢复年，2020年沉积的消费动能在2022年还会继续释放，但2022年的同比增速基数不再是2020年，且疫情之前才是常态，若疫情消失，收入和消费支出的变化关系将逐渐回归常态，而对于农村居民，由于家电汽车下乡，消费动能还会被激发。

信达证券表示，考虑到新一轮家电和新能源汽车下乡政策，即预计家电下乡拉动社零0.3-0.8个百分点，新能源汽车下乡拉动社零约0.2个百分点，则两大商品的下乡预计可拉动社零增速边际多增0.5-1个百分点，即全年社零累计增速可达7.6%-8.1%。

另外，通过观察城乡居民消费支出增速与社零增速的对比，可以发现社会消费品零售总额与城镇居民人均消费支出更加贴合，2021年四季度，社零增速在下滑中已逼近城镇居民人均消费支出增速，且处于农村和城镇人均消费支出增速之间。按照现有的趋势发展，再结合前文对城乡人均消费支出的增速展望，预计全年社零增速在8%左右。

根据信达证券的预计，中国2022年名义GDP增速的预测是9%，而包含价格因素的社零增速预测值却不及对名义GDP的增速预测，这说明目前的汽车、家电下乡政策还不足以帮助GDP达到预期目标。结合2021年社会集团和居民消费增速与整体社零增速的关系，可以发现在社会集团消费对社零形成了较大拖累，这与疫情的严控对政府部门和企事业单位的大型活动、会议、公务出差施加的约束有关，而当下的汽车、家电下乡主要是作用于居民消费端的，所以2022年为使消费能对GDP增速形成足够的正向拉动作用，不仅应促进居民消费，还应重视对社会集团消费的促进。

民生证券认为，如果市场期待在“促消费”上出台一些政策，那么这些政策应该会锚定导致消费不振的三点原因：疫情管控、就业与收入、地产走弱。根据2022年政府工作报告的描述，“促消费”政策不是单单是只在消费行业发力的政策，通过“保就业-促收入-增强消费能力和意愿”的途径也同样可达到促进消费的目的。

其中，政府财政支出将通过消费券或者现金补贴，帮扶底层人群和受损严重的行業——服务业，本次疫情发生后，中国的多个省份分别制定了不同的消费券发放政策，而根据经济学家林毅夫等在《中国政府消费券政策的经济效应》中的研究发现：发放消费券可以促进消费，尤其是定向方法给低收入人群的消费券将显著提高他们的消费能力（提升交易金额而非提升交易次数）。

2020年疫情后各省市发放的消费券显著增加了三产占比高城市的交易活跃程度，而三产又是和就业关系最紧密的产业。更长效的机制在于“稳就业—改善收入—提升消费能力及意愿”，这也是“稳增长”正在进行的举措，其中，稳定服务消费行业是更为重要的。

图2：预计2022年社零累计增速在7.6%-8.1% 之间

资料来源：Wind，信达证券研发中心。注：虚线为预测值

以美国疫情之后发放现金补贴的经验来看，现金支付结束后，美国居民对部分可选消费品消费又会重新走弱，体现了没有长期收入改善预期的“促消费”持续性存疑。因此，改善就业是当前政策的重要切入口，而据国家统计局发布会上的数据，当前中国有两亿灵活就业人口，而他们的就业状态变化较快、收入波动较大，这种特征也会抑制这群灵活就业劳动者的消费意愿。

为了解决疫情导致的许多外出务工者无法返回工作地从而失业的问题，2月18日，国家发改委联合工信部、财政部等多部门印发的《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》中，已经重点提到要解决上述“就业-消费”的难题，方案是中央财政通过服务业发展资金支持县域商业体系建设，为返乡人口提供消费场景、通过促进县域消费带动当地就业，以就业“反哺”消费。

民生证券认为，这也与乡村振兴战略所提到的“以工代赈”的方针不谋而合，用“一县一业”的方式兴旺城市和乡村之间的中间地带——县城，而当二、三产业兴旺之后，在疫情发展下“被迫”返乡的劳动者即可在当地找到工作机会，形成良性循环。

具体到消费板块的投资机会，民生证券认为，与美股消费股“贫富差距”不同，国内消费股面临的趋势是“共同富裕”下中低收入人群作为消费者的系统重要性提升。就业稳定、收入提升是消费繁荣和消费股行情更关键的驱动，反之是没有长期收入预期改善的“促销费”在一次性补贴之后，都会恢复平静。

更重要的是，过往伴随城市精英的崛起、资本化累积和收入分化扩大作为基石，造就了一类消费股的“长坡厚雪”。疫情后可能需要重新审视消费趋势性变化，天平的短期、长期变化都在较为确定地向中低收入人群倾斜，定位中低端、二线、区域性的公司更具有投资机会的方向，也是过往共识从未看到的地方。